中郵證券-上海醫藥-601607-經營穩中有進，堅持創新業務驅動-250905

（來源：研報虎）

經營穩中有進，費用把控能力強

　　公司發佈2025年中報：2025H1營業收入1415.93億元(+1.56%)，其中：醫藥工業實現銷售收入121.60億元(-4.50%)；醫藥商業實現銷售收入1,294.33億元(+2.17%)。歸母淨利潤44.59億元(+51.56%)，其中：工業板塊貢獻利潤11.50億元，商業板塊貢獻利潤17.94億元，主要參股企業貢獻利潤3.38億元。歸母淨利潤實現高增長主要是由於對和黃藥業會計覈算由合營企業權益法覈算變更為按子公司覈算而產生一次性特殊收益約16.77億元所致，扣除上述事項等一次性特殊損益后的歸母淨利潤為27.82億元(-2.06%)。扣非淨利潤21億元(-22.38%)，經營現金流淨額9.89億元(+91.98%)。公司經營穩中有進，業績符合預期。

　　從盈利能力來看，2025H1毛利率為10.55%(-1.05pct)，歸母淨利率為3.15%(+1.04pct)，扣非淨利率為1.48%(-0.46pct)。

　　費率方面，2025H1銷售費用率為4.35%(-0.36pct)，管理費用率為1.88%(-0.18pct)，研發費用率為0.68%(-0.12pct)，財務費用率為0.53%(+0.02pct)。

醫藥商業穩中有進，創新業務引領增長

　　2025H1醫藥商業同比增長2.17%，在傳統批發業務維穩的基礎上，CSO業務、進口總代業務、商業創新葯業務、器械大健康業務等創新業務實現較快增長。CSO業務方面，合作產品數量持續增加，服務規模持續增長，2025H1公司與歐加隆、益普生、博安生物等達成戰略合作。進口總代業務方面，2025H1新增進口總代品規25個，實現銷售收入175億元(+11.7%)。創新葯業務方面，公司與安斯泰來、康方生物、樂普生物、科迪藥業、中外製藥等多家創新葯企達成戰略合作，醫藥商業創新葯業務實現銷售收入242億元(+22.6%)。器械大健康業務方面，公司引進5個新產品，器械大健康業務實現銷售收入225.7億元。此外，在醫美業務領域，公司實現銷售收入14億元(+18.8%)。

醫藥工業研發創新有序推進

　　新葯研發管線紮實推進。公司多個創新葯研發管線有序推進：I001(高血壓適應症)公司已根據CDE要求完成註冊檢驗與註冊覈查，未來有望為廣大的輕、中度高血壓患者提供更豐富的治療手段。B007(皮下注射液)是公司自主研發的全球創新型抗CD20抗體藥物，B007重症肌無力適應症II期臨牀試驗、天皰瘡適應症II期臨牀試驗已完成全部受試者入組。SHPL-49注射液是化藥1類新葯，臨牀擬用於治療急性缺血性腦卒中(AIS)，該項目已完成II期臨牀試驗。中藥研發方面，1.1類新葯參芪麝蓉丸，臨牀擬用於治療輕、中度脊髓型頸椎病(氣虛血瘀腎虧證)，該項目處於III期臨牀試驗階段；大品種二次開發有序推進，胃復春、冠心寧、銀杏酮酯、養心氏等品種的循證醫學研究取得諸多進展。

盈利預測及投資建議

　　我們預計公司2025-2027年營收分別為2866.66/3014.40/3171.40億元，歸母淨利潤分別為57.01/55.38/60.74億元，當前股價對應PE分別為12/12/11倍，維持「買入」評級。

風險提示：

　　新葯研發進度不及預期；商業合作進展不及預期。