30.6億元資產置換過會！半導體產業鏈：至正股份收購AAMI的87%股權……（2025年9月）

（來源：併購優塾產業鏈地圖）

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2025年8月11日，上交所併購重組委員會審批通過至正股份收購先進封裝材料國際有限公司（簡稱「AAMI」）的併購重組交易。

本次交易，上市公司擬通過重大資產置換、發行股份及支付現金的方式取得AAMI的股權及其控制權、置出上海至正新材料有限公司100%股權並募集配套資金。

其中，擬置入資產作價306,870.99萬元，擬置出資產作價25,637.34萬元。

本次置入資產100%股權評估價值為35.26億元，溢價率為18.88%。對應置入資產2024年淨資產（2024年淨資產為30.43億元），其PB為1.16倍。

從本次交易的協同效應來看，目標公司AAMI與上市公司子公司蘇州桔雲同屬半導體產業鏈企業，在市場開拓、客户資源、技術共享及封裝產業趨勢理解等方面存在一定協同效應。

通過本次交易，上市公司將置出線纜用高分子材料業務相關資產及負債，置入半導體封裝材料領域優質資產，進一步拓寬半導體業務佈局，實現上市公司向新質生產力方向轉型升級。

【亮點1：】減少進口依賴

公開資料顯示，全球前5大引線框架廠商佔據了超過50%的市場份額（如日本JAE、中國臺灣長華科），而國內廠商規模普遍較小，高端領域仍依賴進口。

在此背景下，引入AAMI，它是全球半導體引線框架領域前五強供應商，在高精度、高可靠性封裝市場具有顯著優勢。其產品覆蓋汽車、通信、工業、消費電子等多個領域，與全球主流IDM廠商及封測代工廠建立長期合作關係。

此舉有利於完善國內高可靠性芯片產業鏈，直接助力關鍵核心應用場景所需芯片材料的自主可控，間接推動國產汽車、算力、工業產業鏈的補鏈強鏈。同時，通過技術消化和再創新，至正股份有望在國內市場形成技術壁壘，減少對國外技術的依賴，從而增強產業鏈話語權，改寫全球半導體引線框架行業的市場格局。

【亮點2：】政策創新與監管突破

另一個亮點，在於其跨境換股方案的設計。

根據重組方案，至正股份計劃通過重大資產置換、發行股份及支付現金的方式，直接和間接取得AAMI 87.47%的股權。同時，公司擬置出原有虧損業務主體——上海至正新材料有限公司100%股權。

考慮到同步進行的股權回購安排，交易完成后，至正股份將實際持有AAMI約99.97%股權。

這一複雜交易的設計巧妙之處在於：跨境換股。至正股份據此向ASMPT Holding發行股份，收購其持有的AAMI 49%股權，避免了大規模現金支出。

2024年修訂的《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》允許外資以境外非上市公司股權作為支付對價，大幅放寬了外資參與A股併購的路徑。

新規打破了以往跨境換股必須使用境外上市公司股權的限制，為外國投資者提供了更多靈活性和便利性。至正股份案例成為這一新政策的首個實踐案例，具有示範意義。上交所僅用六個半月完成審覈，體現了監管效率與風控的平衡。在監管快速放行的同時，也明顯加強了對跨境風險的關注。

關於至正股份的此次併購，監管方面有幾個值得關注的問題：

1）報告期內，AAMI採購總額分別為217,106.96萬元、130,944.55萬元和145,273.18萬元，採購單價除鈀水價格逐漸有所下滑外，其他主要原材料採購單價較為平穩，但AAMI2023年整體採購總額下降較為明顯，其2023年採購總額下滑的合理性；

2）報告期內，AAMI應收賬款賬面價值分別為47,611.01萬元、36,135.42萬元和50,396.1 萬元，2024年三季度末較去年底增幅39%，但收入僅同比新增2,385.87萬元，應收賬款賬面價值與收入變動趨勢不匹配，2024年三季度末應收賬款大幅上升且上升幅度大於收入增幅的原因；

3）本次評估沒有選擇其他評估方法且最終選取市場法的原因。

—— 研討會 ——

2025年9月20日-21日，我們將舉辦《DCF現金流貼現-建模技能速成指南》線下精品研討會，純正的建模乾貨，全流程快速上手實操，希望能幫大家少走彎路。

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此外，我們將於 2025年10月24-26日，在上海，邀請在併購領域從業經驗豐富的4位重磅專家，舉辦為期3天干貨《併購全流程實戰、交易架構搭建、資本交易税收處理、上市公司併購落地、產業基金併購 》主題研討會。

【引用資料】本報告寫作中參考了以下材料，特此鳴謝。[1]

（一）

本次併購交易是由上市公司至正股份擬通過重大資產置換、發行股份及支付現金的方式直接及間接取得目標公司AAMI之87.47%股權，並置出上市公司全資子公司至正新材料100%股權，並募集配套資金。

考慮到同步進行的香港智信所持AAMI股權回購交易，上市公司交易后將實際持有AAMI約99.97%股權。

在境內，上市公司擬通過重大資產置換、發行股份及支付現金的方式收購AAMI上層出資人持有的有關權益份額，包括：

1）以其持有的至正新材料100%股權作為置出資產，與先進半導體持有的嘉興景曜之GP財產份額和相關權益的等值部分進行置換，針對置換差額部分，由上市公司以支付現金和發行股份方式向先進半導體進行購買；

2）支付現金購買滁州智元中先進半導體作為GP擁有的全部財產份額和相關權益；

3）發行股份購買嘉興景曜中厚熙宸浩、陳永陽、伍傑、通富微電作為LP擁有的全部財產份額和相關權益；

1）發行股份購買滁州智元之LP滁州廣泰中領先半導體、通富微電、海納基石、海南博林、張燕、伍傑作為LP擁有的全部財產份額和相關權益；

5）發行股份購買滁州智閤中芯繡諮詢持有的1.99%股權。

在境外，上市公司擬通過發行股份及支付現金的方式收購ASMPT Holding持有的AAMI 49.00%股權，在上市公司取得AAMI控制權的同時，AAMI將支付現金回購香港智信持有的AAMI 12.49%股權。同時，上市公司向不超過35名特定投資者發行股份募集配套資金。

交易價格為擬置入資產作價30.687億元，擬置出資產作價2.56億元。

本次交易屬性是產業鏈上下游併購，符合「併購六條」支持併購的方向。

（二）

本次交易買方為上市公司至正股份，其控股股東為正信同創，實控人為王強先生，王強先生通過其控制的正信同創控制上市公司27.00%的股份。其股權結構如下：

來源：重組書

上市公司至正股份其主營業務為線纜用高分子材料業務及半導體專用設備業務。

1）線纜用高分子材料業務通過子公司至正新材料開展，定位於中高端線纜用綠色環保型特種聚烯烴高分子材料市場，主營電線電纜、光纜用綠色環保型聚烯烴高分子材料的研發、生產和銷售，產品被作為絕緣材料或外護套料廣泛應用於電線電纜及光纜的生產過程中；

2）半導體專用設備業務通過子公司蘇州桔雲開展。

上市公司自2022年開始向半導體行業轉型，於2023年並表了從事半導體專用設備業務的蘇州桔雲，蘇州桔雲主要從事半導體后道封裝專用設備的研發、生產和銷售，主要產品包括清洗設備、烘箱設備、腐蝕設備、塗膠顯影設備、去膠設備、分片設備等。

2024年其以線纜用高分子材料業務收入為主，實現收入2.42億元，佔比66.55%。

來源：併購優塾

近期主要財務狀況如下：

來源：併購優塾

2022-2024年淨利潤虧損，2023-2024年增收不增利，是因為：一方面是其傳統核心業務電線電纜用高分子材料由於下游需求疲軟，產品訂單量減少；加上本身行業技術門檻不高，市場集中度低，原材料價格波動，以及廠商眾多價格競爭激烈，導致產品毛利持續被壓縮，持續虧損；

另一方面公司向高附加值的半導體和光通信材料轉型，但新業務「燒錢」且回報周期較長（高昂研發投入、產能建設和市場開拓成本等），尚未形成規模效應，直接拖累業績。  

2022-2024年，經營活動現金流連續為負，是因為：經營性應收項目增加所致（應收賬款、其他應收款等，包括客户往來款、保證金等）。

（三）

本次交易賣方為為ASMPT Holding、通富微電、領先半導體、先進半導體等11名交易對方。其中較為主要的賣方產權情況如下：

ASMPT Holding——ASMPT Holding的唯一股東為ASMPT。ASMPT由全球居首的半導體ALD原子層沉積設備公司ASM International N.V.（ASMI）創立（ASMI還曾於1980年代中期與飛利浦合資創立當前全球龍頭的半導體光刻機公司阿斯麥ASML）。產權結構如下：

來源：重組報告書

通富微電——控股股東為南通華達微電子集團股份有限公司，實控人為石明達，產權結構如下：

來源：重組報告書

領先半導體——控股股東為深圳市領先半導體產投有限公司，實控人為王強，產權結構如下：

來源：重組報告書

先進半導體——控股股東為深圳市領先半導體產投有限公司，實控人為王強，產權結構如下：

來源：重組報告書

（四）

本次交易標的中，擬置入資產為AAMI。其中ASMPTHolding持有AAMI49%股權；滁州智合持有AAMI38.51%股權，先進半導體通過擔任嘉興景曜和滁州智元的執行事務合夥人合計持有滁州智合98.01%股權；香港智信持有AAMI12.49%的股權。

具體股權關係結構圖如下：

來源：重組報告書

AAMI前身為港股上市公司ASMPT的物料業務分部，於2020年底成立為獨立合資公司，專業從事半導體引線框架的設計、研發、生產與銷售。

引線框架是一種重要的半導體封裝材料，引線框架的引腳與芯片的焊盤通過鍵合引線進行連接，將芯片的內部信號引出，引線框架發揮電氣連接、機械支撐、熱管理等作用，對芯片的電氣特性、可靠性、散熱性產生直接影響，廣泛應用於各類半導體產品。

AAMI的引線框架產品包括衝壓和蝕刻兩類，其中：

1）衝壓引線框架通常適用於常規封裝類型產品，如SOIC、TSSOP和SOT以及中低引腳數QFP封裝，產量較高、製造成本相對較低，用於滿足大批量需求，廣泛應用於消費電子產品；

2）蝕刻引線框架主要應用於QFN/DFN和高引腳數、細間距QFP封裝，具有較高精度尺寸控制。其中，QFN/DFN廣泛應用於智能手機、筆記本電腦，先進QFN多用於射頻設備，具有更小的封裝尺寸優勢。此外，提供細間距、高引腳數的LQFP產品多應用於汽車市場的MCU組件和HPC（高性能計算）市場。

來源：重組報告書

報告期內，目標公司主營業務收入來源於直銷。其中，非寄售模式佔比分別為79.52%、80.2%；寄售模式佔比分別為20.49%和19.80%，整體保持穩定。

來源：重組報告書

其近期財務狀況如下：

來源：併購優塾

報告期內，AAMI經營活動產生的現金流量淨額與淨利潤的差異，主要系AAMI因行業周期性波動導致營收規模呈現趨勢性變化。

AAMI的營收自2022年第二季度達到高點后，因行業周期性下行使得營收逐季下滑直至2023年第四季度達到低點，此后營收規模逐季回升，因此2023年AAMI整體因營收規模收縮而回收營運資金，使得經營活動產生的現金流量淨額明顯高於淨利潤；

2024年因營收規模擴張而追加較多的營運資金，使得經營性應收項目和存貨增幅較大，導致經營活動產生的現金流量淨額有所減少。

（五）

本次至正股份與置入資產（AAMI）具有產業協同效應，且符合政策支持方向。

上市公司至正股份——2022年開始向半導體行業轉型，於2023年並表了從事半導體專用設備業務的蘇州桔雲，蘇州桔雲主營業務為半導體封裝環節的晶圓清洗機、晶圓顯影機、晶圓蝕刻機、烘箱等設備的研發和製造，2024年上市公司半導體專用設備業務營業收入佔比超過30%。

標的公司AAMI——與蘇州桔雲同屬半導體產業鏈企業，作為引線框架行業頭部企業，具有先進的生產工藝、高超的技術水平和強大的研發能力，廣泛覆蓋全球主流的頭部半導體IDM廠商和封測代工廠。

AAMI通過本次交易將成為上市公司子公司，有利於進一步增強境內半導體材料產業實力，尤其是補足境內產業鏈面向高精密度、高可靠性等高端應用領域的短板，提升半導體產業供應鏈韌性和安全水平，有助於推動境內新質生產力的發展。

同時，AAMI在境內外均有先進產能佈局，可同時高效滿足境內、境外客户的即時需求，新質生產力帶動的國際產能合作和全球生產經營網絡有助於構建中國經濟國內、國外雙循環的發展格局。

（六）

一般來説，併購重組委問詢的問題主要可以分為三大類：交易類、標的資產類及潛在風險類。

交易類——如：交易實施的必要性、交易方案的合規性、交易安排的合理性、交易價格的公允性、業績承諾和補償的可實現性、交易后的資產整合等。

標的資產類——如：標的資產股權及權屬的清晰性、標的資產經營合理性、標的資產經營合規性、標的資產業務獨立性、標的資產的資產完整性、標的資產定價合理性、標的資產的財務合理性等。

潛在風險類——如：本次交易的潛在風險（財務狀況、現金流影響等）、標的資產的潛在風險（同業競爭、關聯交易等）。

我們根據監管層對至正股份的問詢，整理了監管關注的主要大類問題，匯總如下表所示。（本報告全文詳見https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015獲取全文閲讀權限）

來源：併購優塾

整體來看，問詢問題的權重集中在：

1）標的資產的經營合理性（問題5、9、10、13）

2）標的資產的財務合理性（問題10、11、12、14）

3）標的資產的定價合理性（問題3、6、7、14）

針對上述問詢重點，我們展開來拆解一下監管層關注的要點，以及至正股份如何將問題逐一化解。

（七）

【問題1】報告期內，AAMI採購總額分別為217,106.96萬元、130,944.55萬元和145,273.18萬元，採購單價除鈀水價格逐漸有所下滑外，其他主要原材料採購單價較為平穩，但AAMI2023年整體採購總額下降較為明顯；報告期內，衝壓型引線框架產能利用率分別為86.81%、51.83%和63.50%，蝕刻型引線框架產能利用率分別為82.90%、41.67%和51.11%，整體而言2023年以來AAMI產能利用率有所下降；目標公司按成本屬性披露成本的構成情況，但未按照衝壓和蝕刻分別披露其成本的具體構成情況。

請回答：（1）2023年採購總額大幅下滑的合理性；（2）目標公司已有產能情況；（3）目標公司新增產能的消化措施，是否存在產能過剩的情況；（4）新增產能相關生產設備是否存在減值風險。

【回答1-1】2023年採購總額大幅下滑的合理性

來源：問詢函

2021年和2022年，半導體行業景氣度較高，半導體制造商大規模增加原材料採購，帶動了引線框架等半導體材料行業的大幅增長，目標公司產量和銷量均處於較高水平。

為保障生產連續性，目標公司2022年原材料採購量和庫存保有量水平均較高。隨着行業周期性下行，目標公司2023年訂單減少，導致生產耗用原材料需求量下降，進而降低了原材料採購額。

如圖所示，2023年目標公司原材料採購總額與引線框架產量變動比例接近。各細分原材料類型中，佔比較高的銅材和貴金屬原材料採購額降幅較高，主要系2022年目標公司在市場需求旺盛時保持了較高的主要原材料庫存水平，2023年受市場需求下降影響削減了相關原材料保有量以保證庫存處於健康水平，進而導致相關原材料採購量進一步下降。

同時，再觀目標公司原材料的採購量、生產領用數量和庫存情況。2022年下半年以來，全球半導體行業周期性下行，全行業進入去庫存周期，2023年目標公司銅材和貴金屬類原材料採購數量低於當年生產領用數量，期末庫存有所降低。

因此，2023年目標公司生產耗用原材料需求下降，同時降低了主要原材料的庫存水平，導致當年原材料採購額大幅下降，具有合理性。

來源：問詢函

【回答1-2】目標公司已有產能情況

AAMI產能利用率及產能規劃情況——

2022-2024年，AAMI的產能利用率呈先降后升的趨勢，主要原因系：

1）2022 年下半年開始，全球半導體行業進入去庫存周期，加之全球宏觀經濟波動、貿易摩擦等諸多不利因素擾動，導致引線框架行業需求下降，2024年受益於行業去庫存壓力有所減緩、下游需求的復甦，AAMI的產能利用率有所提升；

2）自2020年AAMI獨立運營以來，為解決長期以來的產能受限，更好地把握市場機遇，AAMI自2021年開始新建滁州工廠AMA，並於2022年第四季度開始運行和客户驗證，目前滁州工廠AMA仍處於產能逐步釋放狀態，AMA較低的產能利用率拉低了AAMI整體的產能利用率。

AAMI各工廠產能情況

來源：問詢函

為更好地響應客户訴求、把握市場機遇、提高生產效率，AAMI將在AMC、AMA、AMM三個工廠之間持續優化產能佈局。具體措施如下：

1）深圳AMC——擬將AMC的部分產能和訂單轉移至其他工廠， 2024-2026年AMC整體產能利用率將保持在接近80%的穩健水平。

衝壓產能方面，部分客户對「境內+境外」產能佈局的要求日漸提高，而馬來西亞工廠AMM目前僅有蝕刻產能，因此AAMI擬將AMC的部分衝壓設備及產能轉移至AMM；

蝕刻產能方面，AAMI的新技術、新產品需要對設備、產線進行優化和調整，AMC場地面積受限，2024年第四季度的產能利用率過飽和，而AMA是AAMI結合引線框架較新的生產工藝和產線排布需要建設的工廠，廠房空間充裕、產線排布更加合理、生產效率更高，因此AMC已將部分蝕刻工序轉移至AMA，並逐步將當前AMC委託AMA代工部分工序的模式切換為AMA直接接單生產模式，AMC的部分蝕刻訂單將逐步轉移至AMA。

2）滁州AMA——2024-2026年，結合管理層規劃及估算，AMA的產能保持穩定，隨着下游汽車半導體等高增長領域及QFN等高附加值封裝形式帶來的新產品持續放量，AMA的產能利用率將逐年提升，並於2026年整體達到75%左右。

目前，AMA的客户及產品導入進展順利。

在手訂單方面，2024年 12 月31日AMA在手訂單為442萬美元，為2023年12月31日在手訂單43萬美元的10倍多，在手訂單增長迅速；2025年4月30日AMA在手訂單699萬美元，較2024年12月31日在手訂單增長58.1%，較2025年3月31日在手訂單增長38.6%。

產品導入方面，截至2025年3月31日，AMA已獲得37家客户的批量訂單，已與貢獻了AAMI大部分收入（佔2024年主營收入的83.5%）的客户建立了穩定合作，AMA實現批量生產的產品料號超400個，且有600余個產品料號正與客户對接導入。

來源：問詢函

3）馬來西亞AMM——2024-2026年，結合管理層規劃及估算，AMM的蝕刻產能保持穩定，蝕刻產品的產能利用率將隨市場回暖穩步提升。整體產能利用率保持在接近80%的水平。

訂單方面，2025年4月30日AMM蝕刻產品在手訂單1,113萬美元，較2024年12月31日在手訂單增長91.4%，較2025年3月31日在手訂單增長23.1%；AMM的衝壓產能系應部分客户對「境內+境外」產能佈局的要求而建設，當前AMM的衝壓產能主要來自AMC的產能轉移，AMM與AMC的衝壓產能合計數無明顯提升、整體上未新增衝壓產能，2024年AMM已獲得下游客户衝壓產品的訂單並確認收入。

綜上來看，AAMI的新增產能主要為AMA，2024-2026年，結合管理層的估算，AMA的產值情況如下：

AMA產值估算

來源：問詢函

另外，2024-2026年AMA的產值主要由以下幾部分構成：

1）原有產品，即AAMI現有客户在AMA投產的原有老產品；

2）新產品、新技術轉量產，包括2022年以來AAMI使用標準技術為客户生產的新產品、以及AAMI使用ME-2、BOT、 RSP（選擇性鎳鈀金電鍍）等新技術為客户生產的新產品；

3）中國臺灣市場，主要為AAMI向全球頭部的半導體封測廠商提供的用於生產RSP技術下的先進QFN產品的引線框架；

4）功率半導體，主要為AAMI向全球頭部的功率半導體封裝代工廠生產的功率半導體用引線框架。

AMA產值構成

來源：問詢函