醫美｜行穩致遠，關注結構性機會：2025年中報業績總結

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文｜徐曉芳  杜一帆  張琳  何錦鵬

未來3年，醫美行業有望保持高個位數的穩健增長，行業結構性機會突出：1）部分醫美材料仍存在賽道紅利，如天然、重組膠原蛋白領域、再生微球領域，以及尚未有首證落地的PDRN/ECM/絲素蛋白/PHA等材料；2）上游具備平臺化賦能能力的產品型公司；3）下游具備高美譽度、整合上游資源、以綜合解決方案保持差異性等能力的醫美終端機構。

▍25H1業績回顧：增速因賽道/發展階段而分化。

回顧2024年，重點醫美上市公司業績均實現較為可觀增長。2025H1各公司營收表現出現分化，基數小、產品差異性強、自身處運營周期提升階段的四環醫藥/同比+81.2%、錦波生物/同比+33.4%、美麗田園醫療健康/同比+28.2%，醫美營收同比高增；愛美客/同比-21.6%、華熙生物/同比-1.8%、昊海生科/同比-12.7%、華東醫藥/同比-17.5%、朗姿股份/同比-6.0%，醫美營收出現較為明顯下滑。2025H1利潤延續分化態勢，其中四環醫藥/同比+215%，實現3倍以上同比增長；錦波生物/同比+26.6%、朗姿股份/同比+64.1%、美麗田園醫療健康/同比+34.9%，利潤快速增長，其余部分公司利潤有所下滑。

▍醫美行業增速放緩，但仍維持4年CAGR+7%左右的穩健增速，且結構性機會突出。

根據艾爾建&德勤，2024年中國醫療美容市場規模達2650億元，2017-24年CAGR為15%。中國醫美人羣持續提升，但人均診療次數仍低於美日韓等發達市場。2024年中國醫美人羣數達3100萬人，2022-24年CAGR+9%；人均醫美診療次數僅為韓國的19%、美國的32%、日本的59%，具備較大提升空間。未來受益於醫美認知改善、滲透率提升及老齡化，艾爾建&德勤預測行業規模或於2028年增至3500億元，對應2024-28E CAGR+7%。

▍產品供給快速提升，細分單品紅利仍存，部分材料如PDRN/ECM/絲素蛋白/PHA等尚未有首證落地；中長期平臺化賦能型企業有望勝出。

根據頭豹研究院，2024年中國醫美注射針劑市場規模268億元，預計2028年將增至653億元，期間玻尿酸/肉毒毒素/再生抗衰CAGR分別為+18%/+20%/+38%。2025YTD，中國醫美注射針劑註冊證數量122張，整體呈加速獲批趨勢。

1）玻尿酸：註冊證84張，對應鼻脣溝適應症67個、其他適應症25個，鼻脣溝適應症飽和競爭外溢致其他適應症稀缺性快速下降。

2）肉毒毒素：註冊證6張，當前中國肉毒毒素注射療程佔比僅33%，滲透率提升空間廣闊。當前超10款產品處臨牀/註冊階段，未來市場競爭或將加碼，適應症拓展、產品聯合應用有望拉昇單品天花板。

3）再生微球：①PLLA/童顏針註冊證9張，2025YTD包括四環醫藥等在內的4款產品相繼獲批，超4款PLLA產品處臨牀/註冊階段。各家圍繞品牌/定價及技術特點展開多維度競爭。②PCL/少女針獲批3張、在研4+款，註冊證相對稀缺。③年內摩漾生物/Merz製藥相繼獲批面部填充CaHA註冊證，相關公司均有佈局，受益於賽道藍海屬性及合規替代邏輯具備遠期成長空間。

4）膠原蛋白：天然/重組膠原註冊證8張/3張，其中珂瑞康突破溶液劑型壁壘。膠原蛋白供給並未過剩，消費者需求未被充分滿足，產業仍處紅利期。

5）水光針：註冊證6張。水光針聚焦合規化&成分創新仍有市場機遇；PDRN應用場景豐富，多款產品處註冊申報階段，有望填補市場空白。未來，具備多產品矩陣，可提供項目組合/綜合解決方案，並可在醫生培訓、機構運營、獲客、售后等多維度賦能醫美機構的上游生物材料商有望勝出。

▍下游機構端：醫美下游競爭加劇，以品質和信任獲客留客降引流費用、以自有品牌降低產品成本、以獨有方案/項目提升差異化或是勝出的關鍵。

25H1合規醫美機構數量2.1萬家/環比持平，部分重點省份機構數量出現下滑。機構公域流量爭奪加劇，產品/服務同質化導致消費者機構間切換成本較低，進一步拉高新客獲取成本，機構依賴老客拉動增長。老客決策理性且專業，其信息獲取渠道多元、重視醫生背景及項目性價比。由於多平臺運營能力、醫生IP打造難度大/成本高，行業陷入價格競爭，2024年人均客單價同比降約10%至6500元。以品質、信任、口碑降低獲客成本、提升求美者粘性，整合上游資源以自有品牌產品降低成本，以項目組合、解決方案保持差異性，或是醫美機構勝出之法。

▍風險因素：

各公司的運營/定價/銷售策略等或存在失誤，致業績低於預期；註冊證獲批、新品上市進度或快於預期，競爭加劇；消費環境或不利於醫美消費；監管政策或從嚴超預期；下游業績壓力或向上傳導。

▍投資策略：

未來3年，醫美行業有望保持高個位數的穩健增長，行業結構性機會突出：1）部分醫美材料仍存在賽道紅利，如天然、重組膠原蛋白領域、再生微球領域，以及尚未有首證落地的PDRN/ECM/絲素蛋白/PHA等材料；2）上游具備平臺化賦能能力的產品型公司；3）下游具備高美譽度、整合上游資源、以綜合解決方案保持差異性等能力的醫美終端機構。推薦：①產品矩陣完善，在研管線進一步補足材料/功能/部位（適應症）版圖，具備產品/培訓/營銷/運營/售后等強下游賦能能力，短期利空反映充分的公司；②面臨行業競爭加劇、求美者購買力疲弱、下游價格戰向上遊傳導等問題，業績短期承壓，但比較優勢猶存的公司；③注重安全與口碑，打造品質醫美，雖短期業績承壓，但在「內生增長&外延併購」雙驅動下極具韌性的公司。

本文節選自中信證券研究部已於2025年9月4日發佈的《美粧與商業行業醫美專題及2025年中報業績總結—行穩致遠，關注結構性機會》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

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