中金：維持鉅子生物跑贏行業評級 目標價82港元

　　中金發布研報稱，考慮BD收入的確認，上調三生製藥（01530）2025/2026淨利潤186.5%/138.3%至62.49億元/56.64億元。當前股價對應2025/2026年11.3倍/12.3倍市盈率。維持跑贏行業評級，考慮股價已對創新葯核心品種BD有一定程度反映，該行上調目標價39.9%至36.50港元，對應13.0倍2025年市盈率和14.2倍2026年市盈率，隱含14.9%的上行空間。公司公佈1H25業績，收入43.56億元，同比下滑0.8%；歸母淨利潤13.58億元，同比提升24.6%，經調整淨利潤11.36億元，同比提升2.1%，符合市場預期。

　　中金主要觀點如下：

　　1H25公司核心商業化產品銷售相對承壓

　　根據公告，1H25公司特比澳收入23.71億元，同比下滑4.2%，收入佔比54.4%；益比奧收入3.46億元，同比下滑12.1%，賽博爾收入1.10億元，同比下滑10.4%，兩者合計收入佔比10.5%；1H25公司脫發領域收入6.90億元，同比增長23.8%，收入佔比15.8%，其中蔓迪收入6.82億元，同比增長24.0%；CDMO業務在1H25實現收入1.01億元，同比增長76.1%；三生國健收入6.42億元，同比增長7.6%。

　　深耕四大領域，在研管線品種儲備豐富

　　根據公告，截至1H25期末公司研發管線包含血液及腫瘤、自免及眼科、腎科等在內30項在研產品。其中，SSGJ-706（抗PD-1/PD-L1雙抗）獲批兩項II期臨牀，用於治療消化系統腫瘤和非小細胞肺癌；SSGJ-705（抗PD-1/HER2雙抗）中國HER2+晚期實體瘤II期患者入組中，美國IND已獲得FDA批准；SSS59（MUC17/CD3/CD28三抗）已進入實體瘤I期臨牀。

　　對外合作持續進行，創新成果持續落地

　　1）對外授權：1H25公司授予輝瑞SSGJ-707（PD-1/VEGF雙抗）全球權益，公司獲得12.5億美元首付款並獲輝瑞認購價值1億美元普通股股份，潛在超過48億美元后續里程碑以及梯度雙位數銷售分成，7月公司公佈以1.5億美元授予輝瑞中國市場開發及商業化權益，展現輝瑞對SSGJ-707價值認可，該行認為公司未來亦有望與輝瑞多款ADC管線探索聯用治療，卡位下一代IO+ADC；

　　2）產品引進：公司與海和藥物合作的口服紫杉醇已進入2025國家醫保目錄調整初步審查名單；與翰宇藥業合作的司美格魯肽注射液減重適應症III期臨牀已完成患者入組；與映恩生物簽署合作，獲得DB-1303（HER2ADC）多個適應症在中國內地、香港和澳門的商業化合作權利。

　　風險提示：集採降價超預期，競爭加劇，研發失敗，新品商業化不及預期。