金飾消費重量遇冷，「工藝+設計」激活產品高附加值

本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：徐曉芳 杜一帆 林鎮潘

短期看，2025Q3金價橫盤企穩、疊加低基數，金飾銷售或有較好表現；預計2025全年金飾消費重量維持低位、銷售額正增長。當前，金飾消費重量低位下，上市公司靠提升產品單克附加值突圍，工藝設計與分級定位驅動高質量發展。品牌角度，設計力、品牌力得以通過捕捉高端化、輕量化兩大趨勢變現、投資金佔比高、自身仍處擴店成長前期的品牌或有良好表現；同時建議關注線上業務、海外業務帶來的增量。

▍2025Q3：金價橫盤企穩、疊加低基數，金飾銷售或有較好表現。

上海金交所金價自2025年4月22日創下歷史最高收盤價826元/克后，截至5月15日回調10%，此后保持橫盤震盪。我們認為在當前金價表現下，考慮到消費者近一年已形成穩定的金價看漲預期以及低基數效應（2024Q3我國限額以上金銀珠寶零售額同比-7.7%，其中7月-10.4%、8月-12.0%、9月-7.8%，國家統計局），金飾銷售或有較好表現。

▍我們預計2025年金飾消費重量維持低位，銷售額保持增長。

2013-2023年，中國平均金飾消費重量為671.6噸，2024年為532.0噸，同比-24.7%。2025H1，金飾消費重量為199.8噸，同比-26.0%，我們假設H2同比減少25.0%至增加25.0%不等，預測2025全年金飾消費重量為396.3~527.3噸，對應2025年全年同比減少25.5%至減少0.9%不等，約為2013-2023年平均金飾消費重量的59.0%~78.5%。我們假設2025H2日均金價維持在金價橫盤期間的均值（2025年5月22日至2025年8月27日，約774.6元/克），則預計2025年內日均金價約為749.1元/克，同比增長34.4%。在不同的2025H2金飾消費重量假設下（-25.0%至+25.0%），預計2025全年中國黃金首飾銷售額將呈正增長態勢（+0.1%至+33.2%）。

▍金飾消費重量遇冷，每克產品附加值提升成行業突圍關鍵。

黃金珠寶零售商着力提升每克金飾貢獻毛利。

一、提升品牌使用費標準。1）按商品金額的一定比例收取：以潮宏基為例，2023年4月，品牌使用費標準由一口金/克重金終端掛牌價的4.0%/2.0%提升至6.0%/2.5%，2024年1月，品牌使用費標準進一步提升，其中克重金由終端掛牌價的2.5%提升至3.0%。2）按每克金飾對應固定金額收取：以夢金園為例，2021年出貨工費由14元/克提升至18元/克，2025年由18元/克提升至22元/克。

二、提升批發毛利率。2024年批發毛利率：老鳳祥9.4%、中國黃金7.9%、豫園股份7.2%、周大生6.7%，相比2021年增長1.0ppt、3.2ppts、1.5ppts、2.3ppts。2025H1：周大生7.8%，同比+2.0ppts。

三、優化產品結構，提升高毛利率產品佔比。高端化珠寶和輕量化、時尚化珠寶均主要以計件方式（也稱之為「一口價」或定價產品），其在設計、藝術、文化、情緒價值等方面的附加值往往以「一口價」的方式反映，一般較「克重+加工費」模式有更高的毛利率。2024年以來，整體而言，重點公司的產品結構均有所優化。以周大福為例，FY2025，內地黃金首飾及產品類別中，定價產品的零售值佔比為19%，同比+12ppts。

▍工藝為基、設計領航，激活產品高附加值。

當前黃金珠寶行業價值創造邏輯呈現 「工藝為基、設計領航」 的鮮明特徵。從工藝演進階段看，行業已經歷新工藝集中涌現期（2019-2022年，硬金、古法金、金鑲鑽等突破性工藝相繼落地），正處於工藝精進期的關鍵發展階段（2023年至今，行業出現例如老鋪黃金的 「花絲鑲嵌」「錘揲技法」 、周大福的「象牙白鎏彩工藝」、周大生的 「釉色金胎琺琅技法」等新工藝）。從消費者需求看，受眾審美升級，設計溢價正主導行業需求。

▍黃金珠寶品牌分級定位，滿足多元化消費需求。

黃金珠寶行業呈現 「三層金字塔」 結構化分層 ，不同層級對應差異化驅動邏輯與品牌矩陣，精準錨定多元消費需求。大眾黃金珠寶（材質驅動） 聚焦基礎消費場景，依託黃金等核心材質價值，主打性價比與普適性，是行業消費基數最大的層級。高端黃金珠寶（設計驅動）以設計創新為核心動能，瞄準追求品質與文化認同的中高端客羣，實現產品溢價與品牌升級。奢侈品黃金珠寶（社交文化驅動）以社交文化屬性構建稀缺價值，將黃金珠寶轉化為身份符號與社交貨幣，精準匹配高淨值人羣 「收藏 + 社交展示」 需求，打造行業價值天花板。渠道方面：線上為購買提供便利，適配年輕人 「時尚化、輕量化、IP 化、低客單、低門檻」的購買需求，帶動黃金珠寶銷售增長。各品牌也可藉助線上突破地域限制，輻射低線及線下薄弱區域。

▍2025中報業績表現分化，高端化、輕量化、投資金熱銷三大核心趨勢延續。

2025 年上半年，黃金珠寶行業高端化、輕量化、投資金熱銷三大核心趨勢持續。2023Q2-2025Q2營業收入CAGR：曼卡龍+29.7%、菜百股份+5.5%、中國黃金+4.9%、潮宏基+1.5%、六福集團-0.4%、迪阿股份-5.8%、周大福-11.3%、老鳳祥-21.4%、豫園股份-22.5%、周大生-38.4%。2025H1營業收入同比增速：老鋪黃金同比+250.9%、菜百股份+38.8%、曼卡龍+26.8%、潮宏基+19.5%、周六福+5.2%、夢金園+4.7%、迪阿股份+1.0%、中國黃金-11.5%、老鳳祥-16.5%、豫園股份-30.7%、周大生-43.9%。

▍風險因素：

若金價上漲過快，或出現金飾消費量下滑、回收業務激增，對品牌商盈利能力產生不利影響；若金價出現震盪走勢，消費者或觀望並減少購買；居民購買力疲弱，黃金珠寶等非必需品購買意願低迷；消費者更注重投資屬性，克重金佔比提升導致品牌商盈利能力減弱；行業加速開店，供給過剩，競爭失序；IP、內容營銷、一口價定價過高、加工費偏高等引發輿情事件；「水貝模式」對傳統黃金珠寶品牌商產生不利衝擊；税收等政策監管從嚴，行業運營階段性受影響。

▍投資策略：

推薦：1）強品牌力，設計能力突出，融合東方文化，承載情緒價值，並且門店處於成長期或優化期的企業；2）投資金佔比高，且自身保持展店擴張的公司；3）面向年輕客羣，輕量化、時尚化特點突出，線上業務佔比高、增速快、運營能力強的公司； 4）把握當前處金價高位影響銷量、門店數量戰略性收縮、運營持續調整，但具備強品牌力和資源整合能力的企業。

注：本文節選自中信證券《美粧與商業行業黃金珠寶子行業深度跟蹤報告—金飾消費重量遇冷，「工藝+設計」激活產品高附加值》報告； 作者：徐曉芳 S1010515010003 杜一帆 S1010521100002  林鎮潘 S1010525030003