【華創·每日最強音】外需依然偏強——8月經濟數據前瞻|宏觀+食飲+交運

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重點推薦

華創宏觀

2025/09/04

主要觀點

核心觀點：展望8月，經濟的理解框架依然是外需壓力緩釋后，內部超常規政策緩退之下的韌性觀察。亮點或在出口、生產、服務消費。而製造業投資、基建投資、耐用品消費、社融受政策節奏影響可能會繼續走弱。物價層面，受基數影響，預計PPI同比回升，CPI同比走弱。

一、出口：非美需求或繼續支撐出口偏強

預計8月美元計價出口同比7%左右，進口2%左右。主要觀察：一是，截至8月31日的四周內，我國港口集裝箱吞吐量四周累計同比大幅回升至9%。二是，8月主要經濟體（美國、歐元區、日本、韓國、印度、英國、土耳其、俄羅斯等）製造業PMI均值50.88%，高於7月均值50%。三是，8月韓國出口同比降至1.3%，7月為5.9%。不過環比來看，8月韓國出口環比-3.98%，與2015-2024十年同期均值-4%基本持平。8月上半月，越南主要產品出口同比升至18.5%，7月上半月為17.1%，7月全月為17.7%。

二、亮點：出口、生產、服務消費

1、生產：預計8月工增增速在6.0%左右。從行業層面的數據來看，8月高耗能或相對平穩，粗鋼產量增速有所回升。新動能偏強，高技術製造業PMI生產指數在54%附近。下游消費生產或相對偏弱，「消費品行業PMI為49.2%，比上月下降0.3個百分點。零售、房地產等行業商務活動指數均低於臨界點」。

2、服務消費：8月居民出行情況較好，從PMI數據來看，鐵路運輸業和航空運輸業的商務活動指數和新訂單指數均實現上升，預計將帶動餐飲、住宿、文娛消費回升。

三、政策節奏影響下的數據變化：社融、投資、耐用品消費

1、社融：預計8月新增社融預計2.1萬億，較去年同期多增7800億。社融存量增速預計回落至8.7%左右。8月M2同比預計8.6%左右；新口徑M1同比預計5.9%左右。根據wind數據推斷，預計8月政府債券淨融資額同比去年同期少增5100億；企業債券淨融資額同比去年同期少增約100億。

2、耐用品消費：以舊換新政策8月相繼重啟，但補貼發放上做了細化安排。預計耐用品消費增速或有所回落。預計8月社零增速在3.8%左右。其中汽車增速-3.5%。根據貴州省商務廳關於優化調整消費品以舊換新政策的公告，「購買新能源乘用車。補貼比例從按交易發票（價税合計）金額16%給予補貼，調整為按交易發票金額10%給予補貼，最高補貼1.5萬元」。根據桂林日報的報道，「8月5日起可上線申領補貼消費券，僅恢復線下門店覈銷。」

3、投資：預計1-8月固投增速回落至1.0%左右。其中，製造業投資累計增速降至5.3%，房地產投資累計增速降至-12.5%，基建（不含電力）累計增速降至2.4%。關注五個指標，多數偏弱，略有改善的或是準財政（政策性金融債發行加速，或是來自5000億政策性金融工具的影響）。

四、物價：預計PPI同比回升，CPI同比走弱

預計8月份CPI環比約-0.1%，同比回落至-0.5%左右。CPI同比或再度回落，主因是食品漲價弱於季節性和能源價格下跌拖累。預計8月份PPI環比持平，同比從-3.6%回升至-2.9%左右。主要考慮兩個因素，一是上個月高頻價格上漲帶來的滯后影響，二是本月PMI價格繼續回升。

風險提示：物價偏弱，貿易摩擦加劇。

華創食飲

2025/09/02

摘要:

白酒：白酒報表轉負，開啟加速出清。上半年白酒整體延續承壓態勢，二季度消費場景受損，需求端進一步承壓，酒企多放寬渠道回款壓力，減少發貨防止渠道過度累庫，壓力由渠道傳遞至報表，報表同比轉負，行業加速出清。

營收同比轉負，結構下移拖累噸價。白酒板塊單Q2營收/歸母淨利潤同降5.0%/7.5%，剔除茅臺后營收/歸母淨利同降13.0%/21.4%，加速出清。具體來看：頭部酒企僅茅五汾Q2收入仍維持正增，但明顯降速，預計Q3進一步加速出清；區域龍頭古井、今世緣大規模出清；二線次高端被動去槓桿，當前底部盤整，捨得節奏前置降幅收窄，珍酒酒鬼均大幅出清；量價拆分看，主流酒企受產品結構下移及貨折加度加大影響，噸價均有所下降，下沿產品佈局加大下整體銷量仍然保持增長。

盈利水平下降，放松回款為渠道減負。Q2高端酒/基地型次高端/擴張型次高端毛利率同降0.2pct/1.7pcts/5.4pcts，頭部酒企下沿產品佈局加大，疊加貨折增多，拖累毛利率表現。税費率方面，税金率受季節性擾動同比提升1.3pcts，銷售費用率/管理費用率均有所抬升。綜上Q2高端酒/基地型次高端/擴張型次高端淨利率同降1.2pcts/4.1pcts/6.4pcts。現金流方面，25Q2白酒板塊現金流回款同降3.2%（剔除茅五后回款同降12.3%）， Q2末合同負債環比下降15.3%。多數酒企聚焦渠道紓壓，放寬回款要求緩解經銷商資金壓力。

大眾品：飲料賽道更優，龍頭優勢彰顯。25Q2板塊收入/利潤分別同比+5.4%/+14.4%，軟飲料東鵬農夫勢能強勁、零食量販萬辰盈利超預期，，啤酒華潤燕京、乳業伊利、安琪酵母等傳統龍頭ROE已開啟改善，餐飲供應鏈整體受需求影響仍在底部。具體而言：

啤酒乳肉需求平淡，但龍頭優勢持續強化。傳統啤酒、乳肉板塊需求延續疲軟，但強者恆強，龍頭優勢持續強化、經營穩健。伊利常温奶降幅收窄，而低温、奶粉、冰品等優勢強化、份額提升驅動經營提速，利潤如期修復；雙匯新渠道帶動肉製品銷量企穩，成本紅利之下噸利小幅提升，養殖減虧、屠宰放量亦帶動業績改善。華潤高端化升級成效持續顯現，利潤增速超預期。

乘景氣品類紅利，飲料表現較優，零食亦不乏亮點。飲料賽道相對景氣，農夫走出輿情事件影響，瓶裝水份額修復，疊加茶飲、功能性飲料紅利延續，經營顯著提速；東鵬能量飲料增速穩健，電解質水快速放量，疊加旺季加大冰櫃陳列，延續高增。零食中魔芋品類紅利驅動鹽津增長更為穩健。雖短期受電商策略調整，但全渠道佈局之下韌性較優，零食量販店穩健增長，大魔王素毛肚品類品牌成功打造亦帶動定量流通渠道增長提速。

重視白酒底部催化，大眾品精選產業趨勢。白酒二季度報表加速出清，頭部酒企頭部白酒等傳統消費步入底部吸籌期，后續伴隨旺季催化，有望推動估值回升板。大眾品精選產業趨勢，零食、飲料、黃酒等表現較好，而傳統板塊啤酒、乳業、等傳統龍頭ROE已實現開户改善，餐飲供應鏈受需求影響仍在底部。

白酒：報表業績出清轉負，底部重視內外部催化。酒企中報開啟加速出清，加快周期築底，資本市場茅臺集團增持公告增強信心，中央匯金加倉白酒均有望催化資金流入及消費基金回補。

大眾品：景氣賽道龍頭勢能更強，傳統板塊龍頭韌性更優。

風險提示：需求復甦不及預期，庫存消化情況不及預期，競爭加劇等。

華創交運

2025/09/02

摘要:

公路：25H1通行費收入略有分化，業績韌性較強。1）2025H1上市公司通行費收入略有分化。9家主要高速公路上市公司25H1合計實現通行費收入272.5億元，同比下滑0.7%。通行費收入前三：山東高速（49.14億元）>寧滬高速（46.04億元）>招商公路（44.78億元）。2）業績：2025H1公路行業整體歸母淨利潤增速為3.1%，H1業績增速排名：深高速（+24%）>粵高速A（+23.6%）>贛粵高速（+21.8%）>東莞控股（+20.5%）>四川成渝（+19.9%）；Q2公路行業整體歸母淨利潤增速為1.5%，Q2業績增速排名：東莞控股（+699.2%）>現代投資（+80.6%）>深高速（+59.1%）>贛粵高速（+42.1%）>四川成渝（+24.2%）。2025H1公路行業整體扣非淨利增速為1.5%，Q2為-1.5%。3）當前股息率：四川成渝（5.1%）>山東高速（4.6%）>粵高速A（4.4%）>東莞控股（4.1%）>皖通高速（4.1%）>楚天高速（4.1%）>山西高速（4.1%）>招商公路（4.0%）。

港口：集裝箱延續高景氣，散雜貨預計環比改善。1）吞吐量：上半年全國吞吐量保持穩健增長。根據交通運輸部數據，H1全國港口總貨物吞吐量同比增長4.0%，集裝箱吞吐量同比增長6.9%。1-7月份，貨物吞吐量同比增長4.4%，集裝箱吞吐量同比增長6.2%。2）業績：2025H1港口行業實現歸母淨利潤218.2億元，同比增長0.7%，其中Q2同比增長3.3%，行業顯現較強的增長韌性。H1業績增速排名：遼港股份（+110.8%）>寧波港（+16.4%）>廈門港務（+9.4%）>南京港（+8.8%）>青島港（+7.6%）；Q2業績增速排名：遼港股份（+821.8%）>廈門港務（+51.3%）>北部灣港（+40.4%）>寧波港（+28.1%）>青島港（+8.6%），遼港股份業績大增主要收益於公司收回長期款項轉回信用減值損失以及投資收益同比高增等因素。2025H1港口行業整體扣非淨利增速為4.5%，Q2為4.8%。3）貨種：主要貨種增速分化較大，集裝箱、鐵礦石上半年增速最快：集裝箱（+7.7%）>鐵礦石（+3.8%）>煤炭（-1.8%）>原油（-3.5%）。4）當前股息率：唐山港（5.0%）>青島港（3.7%）>招商港口（3.6%）>上港集團（3.5%）>重慶港（3.1%）>寧波港（3.0%）。

鐵路：25H1業績下滑，煤炭仍承壓。1）京滬高鐵：25H1實現歸母淨利潤63.16億元，同比下降0.64%，其中Q2歸母淨利潤33.52億元，同比下降1.22%。公司上半年業績相對穩定，其中，京福安徽公司首次實現半年度盈利。2）大秦鐵路：25H1實現歸母淨利潤41.15億元，同比下滑29.82%，其中Q2歸母淨利潤15.44億元，同比下滑45.2%。公司業績下滑主要受運量下降、業務結構調整以及新業務市場培育的影響。3）廣深鐵路：25H1實現歸母淨利潤11.09億元，同比增長21.55%，其中Q2歸母淨利潤6.41億元，同比增加75.38%，公司上半年客貨運營收均取得增長。4）當前股息率：大秦鐵路（4.3%）>京滬高鐵（2.2%）>廣深鐵路（2.2%）。

持續看好交運紅利資產長期配置價值，重視產業邏輯或驅動估值彈性。1、公路：我們預計公路主業業績或迎回升，關注收費公路政策優化方向及地方國資積極行為。2、港口：長久期價值或推升估值彈性。3、鐵路：長久期+改革紅利。

風險提示：經濟出現下滑、改革不及預期、併購整合等資本運作不及預期。