東吳證券-食品飲料行業深度報告：保健品及港股餐飲2025中報總結，砥礪而行，積極向善-250904

（來源：研報虎）

投資要點

　　保健品行業渠道轉型，表現分化。老齡化築底、新消費驅動，2010年2023年我國VDS市場規模由701.35億元增至2240.41億元，CAGR=9.35%。近幾年行業邊際變化為線上轉型：2010-2024年線上電商零售額佔比由3.1%提升至58%，線上電商已超越傳統藥房、直銷成為我國保健品銷售的主要渠道。企業端表現分化：（1）湯臣倍健：25Q2收入降幅收窄，費用顯著優化，帶來利潤超預期。展望H2，亮點或主要來自LSG及主品牌，全年銷售費用率亦有望小幅優化。（2）H&H國際控股：符合預期，經營向善。成人保健業務分拆來看，抗衰、美容等品類表現突出（NAD+及麥角硫因等）；25H1跨境電商/新零售渠道（山姆等）增速同樣亮眼，分別同增18.1%/28.2%。集團層面，淨槓桿比率由24H1的3.99倍下滑至25H1的3.89倍，減債+置換效果逐步顯現。（3）仙樂健康：中國底盤穩紮穩打，25Q2國內市場同比降速主要受訂單跨期的影響、實際訂單增速高於收入增速；關税暫停措施反而加速推動了對美出口訂單履行速度，且與多家客户啟動了新軟糖項目，為Q3提供了較為樂觀的預測。（4）25H1百合股份的合同生產整體表現穩健、自主品牌下滑主要受渠道影響；分拆代工業務，功能飲品、粉劑表現更佳。

　　關注保健品行業估值重構，關注有空間的優質個股。渠道切換帶來了新的消費客羣、催生新的品類，建議關注適配渠道轉型、迎合新圈層、發力新品類的優質龍頭公司：（1）H&H國際控股：奶粉邊際向好、成人保健改革向善，考慮到全年業績節奏，25H2收入利潤同比或均呈加速狀態。（2）仙樂健康：自研品+新零售開拓在途，25H2主要邏輯是國內市場，預計數據端有明顯支撐。（3）百合股份：內生業務逐步向好，疊加8月末新西蘭子公司奧拉交割完成、且整合順利，內外協同貢獻增量。

　　港股餐飲砥礪而行，靜待風至。「節日化」消費特徵明顯，旺季更旺、淡季平淡；且限額以上大B表現優於限額以下小B，2025年4-6月餐飲收入較2019年同期的複合增速為：3.53%/3.33%/3.20%，其中限額以上增速4.70%/4.89%/4.60%，限額以下增速3.22%/2.92%/2.83%。大B餐飲表現同樣分化：（1）海底撈：25H1海底撈餐廳經營/外賣業務/調味品及食材銷售/其他餐廳經營（紅石榴計劃）/加盟業務/其他分別實現營收185.80/9.28/4.64/5.97/0.91/0.44億元，同比分別-8.98%/+59.60%/+54.98%/+227.00%/+4706.83%/+215.23%，外賣業務、其他餐廳經營增長較快，紅石榴計劃孵育成功。截至25H1，餐廳總數量1322家、H1期內淨減少33家，加盟海底撈門店數達到41家、H1期內淨增28家。除海底撈火鍋外，公司運營14個餐飲品牌/126家餐廳，其中焰請烤肉鋪子期內淨增46家、達到70家。（2）達勢股份：截至2025H1，公司進駐城市共48個，較2024年底淨新增9個；門店數量1198家（均為直營），較2024年底淨新增190家。全年開店目標保持300家，截至2025年8月15日，已淨開/在建/已簽約233家/27家/35家、預計順利完成目標。此外，規模效應兑現，成本攤薄明顯。（3）九毛九：邊際向好，調改可期。預計3-5月築底，后續回暖可期：①策略一：戰略性關閉經營不佳門店、且執行果斷，25H1公司主動關閉88家門店；②策略二：調改門店、新店型表現較好；③策略三：25H1廣州南沙供應鏈中心已進入試運行階段，或助力省外市場開拓及支持快手菜發展。

　　投資建議：（1）保健品：關注具備新消費基因的品牌及代工廠，H&H國際控股、仙樂健康、百合股份，以及新品可期的民生健康；（2）港股餐飲：建議關注客單價企穩、成本優化的海底撈；拓店成長期的達勢股份。

　　風險提示：消費修復不及預期風險、競爭格局惡化風險、食品安全風險、成本端上漲風險。