華泰 | 煤炭：上半年價跌利減，環比改善可期

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（來源：華泰證券研究所）

龍頭提高分紅比例應對周期下行，板塊投資仍圍繞紅利邏輯

儘管1H25受煤價下滑影響，煤炭板塊公司盈利普遍承壓，但是上市公司普遍維持或增強了分紅，顯示出對於股東回報的重視。其中中國神華、山西焦煤實施首次中期分紅，首鋼資源則進一步提升中期分紅比例到76%（1H24 53%），也側面反映動力煤和焦煤龍頭對於行業長期穩定發展的信心。我們認為在下半年煤價維持較高區間震盪的預期下，板塊投資仍將圍繞紅利邏輯，高長協銷售的動力煤龍頭能保持較好的銷售兑現及盈利穩健，現金流充沛趨勢不改，而美聯儲降息預期的升溫則將進一步催化相關高股息率公司的配置價值。

煤價下行拖累1H25業績，產銷量表現平穩

1H25北港5,500卡動力煤均價同比下行22.2%至每噸685元，柳林4號低硫焦煤均價同比下行41%至1,251元/噸，中價新華山西焦煤長協指數同比下行23%至1,092元/噸。另一方面，1H25我們覆蓋的煤炭上市公司產量同比+1.2%~+3.5%（首鋼資源17%同比增幅主要因為1H24上下組煤轉換形成低基數），部分對衝了價格影響。同期煤炭板塊主要上市公司平均營業收入同比下降18.7%；板塊平均歸母淨利潤同比下降27.7%。板塊主要上市公司平均經營性現金流同比減少25.2%，1H25中國神華/中煤能源/陝西煤業實現企業自由現金流分別約為744/187/42億元。隨着去年開始煤價下行，板塊主要公司平均淨負債水平出現回升，1H24平均水平仍為淨現金狀態而1H25則同比增加約86億至10億元平均淨負債，公司現金儲備有所消耗，板塊平均資產負債率輕微回升至約47%的水平。

上市煤企控本增效顯著支撐盈利能力，部分對衝煤價下行壓力

面對煤價下行壓力，煤炭行業公司普遍採取降本增效措施來壓降成本，1H25板塊平均營業成本同比下降17.2%。以部分龍頭公司為例，中國神華/中煤能源/平煤股份/潞安環能的單噸成本分別同比減少7.7%/10.2%/19.7%/14.4%至178/263/619/318元/噸，其中人工成本隨着煤炭市場下行、公司效益降低隨之減少，其它成本中關於安全維檢費專項基金的衝抵也貢獻部分壓降空間。經過成本端努力，我們覆蓋的上市煤企毛利率均在19%以上。

2H25煤炭供需邊際改善助力煤價企穩, 業績有望觸底回升

「反內卷」及產能覈查政策的推出對煤炭供給側提出指導方向，國內煤炭供給邊際收緊，進入7月，一方面高温天氣下全國用電負荷屢創新高而水電出力不及預期，另一方面極端降雨天氣對主產地生產及運輸造成擾動，截至8月底，北港5,500卡動力煤價格已較低點反彈13%至697元/噸，且高於當前港口長協價格（668元/噸）。如2025年8月7日發佈報告《煤價是否有可能淡季不淡？》所述，淡季來水偏枯支撐煤電需求，進口煤邊際增量有限，而四季度迎峰度冬旺季則對煤炭的需求預期有一定提振，煤價有望在較高區間內保持平穩，下半年板塊公司有望迎來盈利環比修復。

風險提示：國內減產不及預期，旺季需求弱於預期。

研報：《25H1回顧：價跌利減，環比改善可期》2025年9月2日

劉俊 分析師 S0570523110003 | AVM464

馬夢辰 分析師 S0570524100001 | BUM666

苗雨菲 分析師 S0570523120005 | BTM578

戚騰元 分析師 S0570524080002 | BVU938

李科毅 聯繫人 S0570125030018

徐嘉欣 聯繫人 S0570125070136