根本沒必要慌！張憶東今日交流細談機會：這次是「小白兔式」長牛

「這輪牛市可能會持續20年，根本沒必要慌。這個時候更應該關注資產本身的價值，而不是整天被市場波動牽着走。」

「這輪長牛不是爲了少數投機分子，也不是爲了少數資本大佬割國家的韭菜；真正的目的是通過這輪長牛盤活社會財富，幫助改善地方政府、企業和居民的資產負債表。」

「從資金面來看，港股和A股一樣，都會受益於社會財富尤其是居民財富從避險資產向股票、向權益資產再配置的大潮。」

「現在港股正蓄勢待發，互聯網板塊的‘深蹲’也基本結束，后面有希望‘起跳’。」

「港股和A股是兄弟連，它們會交相輝映、你追我趕，一起推動中國資產的偉大復興，共同構築這一輪‘金融強國牛’。」

「新消費更多是低基數的服務消費、精神消費的爆發，創新葯則兼具消費屬性和科技屬性，不僅有出海邏輯、人口老齡化消費邏輯，更核心的是科技邏輯。」

「重點關注化工、有色板塊，它們可能是大國博弈背景下的長牛的黃金賽道。」

以上是興業證券全球首席策略分析師、總量領域首位鑽石分析師張憶東，今天（9月4日）在線上交流中分享的最新觀點。

今天上證指數跌破3800點，恆生指數收跌1.12%，報25061.73點，在市場劇烈調整的背景下，張憶東對這輪市場長牛的剖析，很值得看看。

長牛的重點在於「長」，短期的市場變化還是少一點關注，尤其是7月以來制約港股行情的利空接近尾聲。

在本次交流中，張憶東詳細對A股和港股走出超級長牛的背景、原因，針對不同市場特徵進行了詳細梳理。

「長牛邏輯的關鍵在於走中國特色金融發展之路，中國股市和中國經濟及政策預期形成正反饋，順應中國經濟高質量發展和中國式現代化的戰略機遇期，是時代的紅利。

此外，有形之手有意願更有能力‘持續穩定和活躍資本市場’，形成既‘放得活’又‘管得住’的經濟秩序，從而避免2014-2015年瘋牛重演，實現震盪向上的長牛。」

張憶東從背景解析，2024年以來政策大力引導中長期資金入市，社保、保險、理財等積極增持股市，存款搬家初見端倪；而中國AI科技、軍工科技、創新葯、機器人等呈現整體性突破，全面提振了股市信心。

隨着中國股市賺錢效應的持續，全球資金迴流港股和A股的潛力巨大，而且從中長期角度看，政策面有助於中國經濟高質量發展，對流動性環境、風險偏好有正面影響。

展望未來，張憶東表示港股補漲動力已積蓄，震盪向上的慢牛行情有望在四季度繼續展開。

但從行情節奏看，港股9月份依然可能有震盪風險，但大方向是向上，預計在11月恆指有望站上28000點，港股可能跑贏全世界。

在行業配置上，張憶東中長期堅定看多港股建議，我們從他最新的報告中，提取了更詳細的觀點：

第一，精選科技行情，互聯網性價比高；

第二，創新葯依然維持戰略看多，中期景氣持續，9月份是佈局良機；

第三，新消費，多關注服務型消費，精神型消費，耐心尋找阿爾法，業績纔是關鍵，中報正是試金石。

第四，優化價值，從銀行向非銀、有色（黃金、稀土等）、化工以及出口鏈等業績彈性改善的領域擴散。

聰明投資者整理了本次交流的重點內容分享給大家。

01

中國權益資產會走出一個長達20多年的超級長牛

 

中國的權益資產包括A股、港股，可能都會走出一個長達20多年的超級長牛。其背后是大的宏觀趨勢在推動，即經濟增長方式正在發生轉變。

從90年代一直到2023年，總體上是中國舊動能擴張階段，即債務擴張型的增長方式，這種經濟增長方式相對粗放。

在那個時代，特別是從1998年開始，房地產大時代正式開啟，帶動了中國融資行業的黃金時代。與之相對應的，是城鎮化和工業化的快速發展。

但到了2020年左右，以房地產為代表的傳統經濟增長動能正在明顯放緩，債務擴張型的經濟增長方式效率越來越低。

而且居民部門、企業部門和政府部門的三張資產負債表，經過過去二三十年的擴張，都出現了債務率偏高的尷尬情況；最關鍵的是，現在每增加一分債務，對GDP的拉動效應越來越弱了。

在這樣的背景下，中國經濟要轉向高質量發展，要成為科技創新驅動的國家，必須把目光放在直接融資上，放在利用資本市場的賦能上。

02

中國經濟沒有系統性風險的擔憂，應該專心提升經濟增長的效率

 

簡單回顧當前的債務率問題。

中央政府的資產負債表是最乾淨、最健康的，截止到2024年年底，國債余額僅34.5萬億人民幣，佔GDP的比例大概是26%左右；同期美國的債務佔比差不多是124%。

當然，我們也有隱憂，據中國社科院的一些數據，中國狹義的地方政府債務率可能接近40%。但即便如此，我們的政府債務率依然有擴張空間，只是選擇不盲目擴張。

這也意味着中國經濟不會出現所謂的「硬着陸」或者系統性危機，關鍵在於繼續走債務擴張的老路，還是換一條新路徑。

如果要繼續債務擴張，還得看另外兩張表，即企業部門和居民部門的資產負債表。

中國居民部門的資產負債表曾經非常健康，中國人有儲蓄的習慣。但2016年以后，居民部門的資產負債表開始快速擴張。

2008年中國居民部門的債務率（債務佔GDP的比例）不到20%，大概在17%到18%之間；但到2024年，中國居民部門的債務率差不多達到60%，美國同期在70%左右。

這意味着，中國居民部門的債務擴張空間已經非常有限。

企業部門的債務率也一直居高不下；截止2024年三季度，中國企業部門的債務率高達142%，如果加上城投公司，這個數字可能會更高；美國同期的企業部門債務率只有74%左右。

從這些數據看，中國經濟發展模式的轉變已經勢在必行。

而且中國經濟沒有系統性風險的擔憂，應該專心提升經濟增長的效率。

03

積極發揮資本市場的作用

 

中國經濟的問題核心是轉變發展模式，關鍵是找對轉變的側重點。

從資產負債表看，過去30年我們重點靠債務擴張來驅動GDP，但現在靠「鐵公雞」（鐵路、公路、機場）和房地產這些舊增長動能，效率越來越低了，而雅魯藏布江相關項目，還有未來西部發展、新疆依託「一帶一路」的發展，更多是保證經濟可持續發展的兜底舉措。

所以，在未來20年甚至更長時間里，資本市場的作用就是盤活資產、提升效率，助力中國的科技、新消費，以及傳統成熟行業的核心資產實現全球擴張，幫助它們成為具有全球競爭力的公司。

在未來高質量發展時代，資本市場成為中國貨幣擴張、貨幣信用創造的核心樞紐和渠道。

同時還要通過資本市場盤活企業和居民的資產負債表，實現社會財富的優化配置。

當前而言，過去40年中國改革開放創造的社會財富，大多堆積在低效甚至避險類資產里。

資本市場能把這些財富從低效領域轉移到高效領域，轉移到投入產出比更高的科技以及新消費等新質生產力領域，進而推動資本市場和實體經濟形成高質量發展的良性循環與正反饋。

理解了這樣的大浪潮，就會明白不只是港股，A股也會走出超級長牛。

04

長牛的時間目標來自中國式現代化目標的推進

 

這個長牛的小目標是二三十年。原因在於中國要在本世紀中葉完成中國式現代化。

中國式現代化分兩步走，第一步，2020年中國新舊動能開始轉換，我們第一次感受到舊動能退坡的陣痛，新動能還沒完全脫穎而出。

但從今年年初開始，不管是DeepSeek、創新葯，還是機器人，我們的科技水平在方方面面都有了全面提升。

再從5月7日印巴衝突，到9月3日的閲兵儀式，我們看到中國軍工、科技的崛起，甚至在某些方面已經達到全球領先水平。

這讓我們真切感受到，新動能已經如雨后春筍般開始興起，中國式現代化已經走在路上，我們已經走出了新舊動能轉換的陣痛期，經濟開始企穩。

從2020年到2035年是中國式現代化的第一步，目標是基本實現社會主義現代化。

在這期間，經濟、科技、文化、生態等各個領域都取得重大進展，尤其是要躋身創新型國家前列。

未來，中國要從大型經濟體邁向強大經濟體，要成為能夠自主創新、具備創新型國家潛力的經濟體。

這是時代帶來的紅利，我們要主動擁抱這份紅利。因為不管是股市還是樓市，都只是載體，最終還是時勢造就英雄。

未來20年，期間需要資本市場發揮最重要的作用，來盤活社會財富。

從我國的居民財富來看，一半放在房地產上大概250萬億，而房地產目前基本處於僵持狀態。

不過現在房地產的位置已經比較低了，一、二線城市核心區域的租金回報率，已經開始超過無風險收益率，這時候沒必要驚慌失措地拋售房產。

如果你的資產主要集中在房地產領域，可能需要再等一等；要是房子比較多，就可以把它從低效、僵持的狀態中解放出來，藉助資本市場讓它發揮更高的效率。

還有一個更保守的情況，截至今年6月底，中國居民儲蓄存款高達162萬億，再加上30多萬億的銀行理財，還有大量堆積在保險、社保、養老這些固收類資產里的社會財富。

簡單算一算，這些財富肯定超過200萬億，而且這還只是不算房地產居民財富中相對流動性更高的一部分，可以積極佈局到A股、港股，通過資本市場發揮更高的資源配置效率，進而形成對社會的財富效應。

股市財富效應將讓企業家不再躺平，要讓民營企業家積極投身到新質生產力發展的大潮中。

05

這輪超級長牛是「時勢造英雄」

 

很多人會質疑現在國產算力太貴、有泡沫。但從社會發展的眼光看問題，這些領域其實起到了標杆作用。

就像本世紀初期，一、二線城市的房價曾經持續飆升，不僅拉動了整個社會的房地產行業，對經濟各方面的發展，都起到了引領作用。

這些領域的上漲是時代造就的，不能用靜態的眼光只算短期的EPS和PE。

再看北交所、科創板，還是主板里的一些跟AI浪潮契合的公司，正迎來戴維斯雙擊，業績和估值都開始往上走。

當然，我不建議大家無腦追高，只是想説明這個現象背后有時代層面的意義。

正是因為資本市場有造富效應，才讓企業家才願意進行風險投資，願意做天使投資人，把資金投入到半導體、機器人、創新葯、低空經濟等AI相關科技領域。

這樣就能形成「星星之火可以燎原」的態勢，讓資本市場幫助社會財富實現更優的資源配置。

與此同時，老百姓通過參與資本市場也能受益。比如今年很多人買基金的收益基本都超過了指數表現。

財富效應改善之后，老百姓的風險偏好會提升，居民部門的邊際消費傾向也會跟着提高。

這就是為什麼説要看「超級長牛」，這輪超級長牛可以説是「時勢造英雄」。

現在中國正在推進現代化建設，朝着本世紀中葉的目標邁進。未來20多年要實現高質量發展，關鍵是通過資本市場優化資源配置，把政府、居民、企業的資產負債表都盤活。

通過資產端的擴張，來化解對債務的憂慮。這是我要講的第一點，也就是時代的紅利。

06

有形的手正在引領這次中國式長牛

 

第二點，這一次和以前最大的不同就是國家的力量，有形的手在發揮引領作用。

2023年10月底，中央召開了中央金融工作會議，明確提出要堅定不移走中國特色金融發展之路，其本質突出政治性、人民性和功能性，核心就是有形的手在發揮引領作用。

這就對資本市場提出了要求，要協調統籌有效市場和有為政府之間的關係，吸取2014到2015年瘋牛的教訓。

所以大家千萬不要抱有過去瘋牛、快牛的幻想，這是不可能的，未來一定是長牛。

這種長牛的走勢，有點像1998年到2020年的房地產市場，如果短期熱度太高，政策會出手壓一壓；要是冷下來了，政策又會及時託一託，震盪着向前走。

我把這次在有形的手主導下，中國股市（不管是A股還是港股）的長牛，形象地比喻成「小白兔式長牛」，就像龜兔賽跑里小白兔的動向；美國的長期牛市更像「烏龜式」。

因為美國資本市場市場化程度高，唯利是圖，還有非常強大且豐富的做空機制，是立體式交易機制。只要股市漲得快了，就會有人通過做空賺錢。

而中國的做空機制相對不健全，整體上還是要呵護中小投資者的利益。

所以，在中國要因地制宜，不能盲目照搬別人的模式，不然就會鬧出「淮南為橘，淮北為枳」的笑話。只有適合自己國情的發展模式，纔是真正有效的。

現在中國的大背景是強調中國特色金融發展之路，這和黨引領中國式現代化走向新勝利是一脈相承的。

隨着長線資金入市、儲蓄搬家的趨勢已經開始顯現，而且還比較健康。

6月以來，整體行情確實有加速的跡象，但也不用慌，未來IPO節奏、再融資節奏的放開是必然的，這是按照市場規則自然會發生的事。

但注意的是，這輪長牛不是爲了少數投機分子，也不是爲了少數資本大佬割國家的韭菜；真正的目的是通過這輪長牛盤活社會財富，幫助改善地方政府、企業和居民的資產負債表。

特別要説明，2023年前后的中國股市是兩個概念。

2023年之前，我們總説要學習西方模式，覺得自己不夠成熟，向西方發達成熟資本市場看齊。

但2023年是個關鍵節點，這一年發生了質的變化。

中央金融工作會議明確指出，我們的金融模式本質上不同於西方，我們講究「以義取利」，而不是唯利是圖。

所以，現在的中國資本市場肩負着偉大的歷史使命，通過自身活躍，與實體經濟、科技創新形成正反饋；也讓大家能從中賺錢，國家也能實現發展，中國式現代化也有了內生動力。

這是我要講的第二點，有形的手正在引領這次中國式長牛。

07

這輪長牛會伴隨着階段性快漲和階段性調整

 

這次中國「小白兔式」長牛，會伴隨着階段性快漲和階段性調整，一步步拾級而上。

這是由中國國情決定的，中國資本市場缺乏純粹市場化的做空機制，我們所謂的「做空機制」是在市場亢奮、估值過高時，通過推進併購重組、資產注入，還有開展再融資和IPO。

這種中國特色的「做空機制」，能階段性抑制行情的亢奮，避免過度投機，讓行情始終為經濟發展服務。

面對短期的羊羣效應，沒必要羨慕或焦慮。很多人看到行情漲得快，就急得不行，總擔心再不進場牛市就結束了。

但其實牛市遠沒有結束，這輪牛市可能會持續20年，根本沒必要慌。

這個時候更應該關注資產本身的價值，而不是整天被市場波動牽着走，漲了怕踏空，跌了怕套牢，這是沒從本質上理解這輪長牛的。

以上講的是大趨勢，一是時代紅利，二是有形的手在主導和引領。

這個邏輯同時適用於A股和港股。

08

港股市場長牛背后的四大特徵

 

我們來分享香港市場長牛背后的邏輯，主要有四個特點：

第一，香港這輪長牛的特色在於擁抱祖國、國家賦能，融入祖國的發展大局。

從2023年中央金融工作會議明確提出，要鞏固和提升香港國際金融中心地位，香港的整體政治經濟面貌「由治及興」。

第二點，從資金面來看，港股和A股一樣，都會受益於社會財富尤其是居民財富從避險資產向股票、向權益資產再配置的大潮。

今年7月居民儲蓄減少了1.1萬億，而今年二季度，居民儲蓄存款還淨增加了5萬億人民幣。這説明社會財富從避險資產向股市再配置的浪潮纔剛剛開始，而且是良性循環。

只要不是瘋牛行情，資金配置的節奏也會比較平緩。不過我們要關注不同資產的收益率變化。

2022年到2023年上半年，我國居民儲蓄的定期存款迎來過小高潮，當時三年期定存利率基本在3%左右，但現在三年期定存利率大概只有1.7%左右，就連壽險的預定利率也降到了2%左右。

在這樣的大環境下，權益資產的性價比反而比避險資產更高。

也因此，我們不用妄自菲薄，很多投資者總問我「外資什麼時候來？」，好像外資不來，A股和港股就不會有行情一樣，這就有點「小國寡民」的心態。

而且「老鼠拉木杴，大頭在后頭」除了長線資金，隨着居民儲蓄搬家，還有銀行理財、貨幣基金、固收類資產，甚至是保險分紅型資產也會向權益資產再配置，這是時代級的大趨勢。

所以看問題要放長遠，要有大的歷史視角，不能只盯着眼前。

第三，「有了梧桐樹，才能引得金鳳凰」，港股的生態環境正在加速形成良性循環。

過去幾年，因為新舊動能轉換，香港上市公司的基本面基本沒什麼活力，情緒都比較悲觀，擁擠到避險資產，即以三桶油、四大行、三大運營商為代表的資產。

且海外投資者對中國資產有眾多負面預期，一直壓制着中國資產，這導致2023年8月份港股的賣空佔比高得離譜，做空港股甚至成了全球最擁擠的兩大交易策略之一。

但從2023年中央金融工作會議，2024年「9·24」、「9·26」的相關動向看，中國的產業發展格局和經濟發展格局其實已經很清晰了，只是很多人沒能理解而已。

不僅如此，北交所、科創板，甚至港股的新消費、創新葯、機器人、半導體等領域，很多都是民營資本和民營企業在主導，它們正在崛起、快速發展。

美國之所以被認為是全球大市場，主要因為它的服務消費規模比我們大得多，但純粹看商品消費，中國已經是世界最大的內需市場。

在這樣的背景下，我認為中國目前的經濟格局更像是互聯網浪潮興起之前的美國。

當時美國的經濟和內需也在低位徘徊，但像山姆店、Costco這些新興商業模式已經開始崛起。那時候有名的基金經理彼得・林奇，會通過觀察老婆孩子買什麼東西，來尋找投資標的。

現在的中國也是如此，結構性亮點此起彼伏，不用太在意宏觀數據，只要宏觀穩住就好。不要指望經濟會崩，也不要指望會過熱，它會温和地走向高質量發展。

在這種情況下，優質的民營企業，紛紛到香港上市，給香港市場帶來了生機，也引導境內外增量資金持續流入。

從今年上半年、二季度開始，一些先知先覺的主動管理型外資已經開始佈局。隨着中國長牛的賺錢效應持續，中東的資金、歐洲的資金，甚至美國的對衝基金，我認為都會過來參與，畢竟它們也是要賺錢的。

這就是港股生態環境形成的良性循環。

第四，港股的底層投資邏輯發生了轉變。從外資主導的離岸市場化，轉向以及中國「朋友圈」，即認同中國發展理念的泛中資主導的在岸市場化。

要知道離岸市場通常是外圍的，過去很長一段時間，內地投資者對待港股就像「過江龍」，A股漲了，看到港股有窪地，就跨過湘江去奪取定價權，結果沒賺到錢，被「打一頓」又回來，從來沒把港股當成主戰場。

外資也是如此，看到美股性價比不高，發現港股是窪地，就衝進來買一波，漲多了又減持甚至直接做空，更像是「扶貧」一樣，沒有長期佈局的打算。

在岸市場就不一樣了，對優質公司會有長期判斷，會長期持有。美國股市，就是典型的在岸市場，本土資金是定海神針、核心支柱。只要是好資產，跌多了就會有資金基於中長期佈局入場。

我們認為，這次港股市場投資邏輯從離岸轉向在岸，投資風格也會跟着變。以前在離岸市場，大家圍着「確定性」給溢價，紅利這類深度價值資產的賺錢機會比較大。但現在到了在岸市場，投資風格會更多元化。

一方面，價值股是「盾牌」，支撐市場中樞上移，像紅利資產、傳統行業的龍頭資產和核心資產，會持續進行價值重估；

另一方面，以科技、新消費、創新葯為代表的成長性資產，會獲得成長溢價，高增長對應高估值。

以上就是我想講的，港股超級長牛的兩大原因，以及四大特徵。

09

9月上旬依然是互聯網板塊逢低佈局的好時機

 

接下來我會對行業做一些逐一分析。

首先，我認為港股的互聯網板塊肯定是被錯殺了。

投資需要常識，淡化短期精準的數據，更看重長期模糊的正確，因為短期數據很多時候是噪音。

比如現在港股互聯網被外資持續做空，尤其是7、8月，做空阿里巴巴、美團、京東的動作很頻繁，這三家正在展開內卷大戰，

結果「城門失火，殃及池魚」，整個恆生科技指數都被做空。就連業績超預期的騰訊，估值和股價也受到壓制，這明顯有點反應過度了。

我們可以觀察港股賣空成交佔比，這個指標的中樞大概是15%。但到了8月底，這個數值已經超過了20%，歷史上賣空佔比超過20%的時間都不長，比較短暫。

一次是2023年8月，拜登對我們發動了一次小規模金融戰，港股賣空成交佔比高達35%左右，非常極端離譜。

一次是2024年3月，港股賣空佔比大概是30%，因為外資擔心中國經濟硬着陸、會出現危機，用西方2008年次貸危機、日本房地產泡沫破裂的經驗來揣測中國。

我們當時寫了一篇報告叫《港股的春天》，戰略性看多港股，認為這是反轉信號。后來事實證明我們的判斷是對的，中國並沒有出現他們擔心的危機和硬着陸。

舉這些例子是想告訴大家，每一次外資對中國的做空到了極端值時，其實都是機會而不是風險，因為風險已經釋放了，后面即便內卷還在繼續，這些因素也已經反映在股價里了。

當然，我們也不能只看指數和指標，犯刻舟求劍的錯，還要看背后的邏輯。

其實8月27日美團和8月29日阿里的業績會很有代表性。

美團傳遞出的信號是「不怕打，別人打我就奉陪到底」，看得出來是被動應對，潛臺詞也能理解為「如果別人不打了，自己也不會繼續卷，主動權其實在阿里那邊」。

8月29日阿里業績會的意思是「自己並不想做外賣老大，已經達成了目標」，即通過「以打代練」整合、打通了旗下業務生態。

再加上監管也約談了這三大巨頭，讓他們將精力放在「卷星辰大海」上，去開拓科技增量的藍海市場。阿里業績會上提出科技對阿里產業的賦能，未來會成為整個互聯網行業的新敍事。

同時，11月15日修訂后的《中華人民共和國反不正當競爭法》會正式實施。

從四季度開始，我認為互聯網板塊的基本面有希望反轉。

但要注意，從業績來看，三大巨頭的三季報可能還是偏糟糕，因為七八月份的情況已經成定局，尤其是7月內卷對基本面的影響比6月還大，不過8月內卷對業績的影響已經比六七月份邊際弱化了。

要從發展的眼光看，它們的估值已經反映了這種悲觀的盈利預測，所以業績出來頂多是利空出盡，不會有太大影響。

除了這三家，其他互聯網公司的業績其實還不錯。

特別是以騰訊、快手為代表的企業，可能還包括美圖，AI技術發展在上半年已經給它們帶來了正面的提質增效效果。

所以立足中期，現在9月上旬，依然是對互聯網板塊逢低佈局的好時機。

因為9月17日美聯儲會召開議息會議，大概率會降息，這意味着香港的流動性會有明顯好轉。

而且我們認為四季度人民幣對美元有望升值到7左右，港股本質上也是人民幣資產，人民幣升值會讓它的吸引力進一步提升。

所以四季度有望看到內外資共振，推動互聯網板塊上漲。

外資行為會分兩步走。

一步是平倉，之前大量的空頭頭寸會平倉，這會帶動港股飆升；這是港股行情的一大魅力，一旦做空壓力緩解，很容易從做空轉向逼空，形成上漲動力。

一步是隨着人民幣對美元升值，外資會主動加倉。特別是那些對中國理解到位的非美國長線資金，還有歐洲、美國的對衝基金，都會主動買入港股。

要知道互聯網是香港市場的第一大權重板塊，不管是做指數配置還是量化交易，都會重點關注互聯網板塊，所以它會是最大受益者。

某種意義上説，互聯網板塊的走勢左右了港股指數。

所以，無論是恆生指數還是恆生科技指數，一季度都是全球表現最強的，但二季度開始就落后了，尤其是二季度末到現在，不僅跑輸A股，還跑輸了拉美等新興市場股市。

核心原因就是互聯網板塊受基本面和資金面的拖累，不過這些不利因素都已經接近尾聲，基本是利空出盡了。

現在港股正蓄勢待發，互聯網板塊的「深蹲」也基本結束，后面有希望「起跳」。

10

恆生指數11月前后有望站上28000點

 

我們認為，今年港股年內的高點肯定不在上半年，大概率會在深秋出現。往后看，9月上旬可能還會有摸底過程，9月下旬就有希望好轉。

9月下旬開始，隨着美聯儲降息，港股有希望震盪向上、逐級攀升，走出一輪穩健的慢牛行情。

按照這個趨勢，11月前后恆生指數有望上28000點，恆生科技指數則可能在6000到6200點之間。

所以我們判斷，從現在到年底，港股大概率會跑贏全球市場，無論是相比美股還是A股，它的彈性空間可能都會更大。

當然立足長期來看，A股和港股都可能迎來超級長牛，甚至有望持續將近20年。

在這個過程里，港股和A股是「兄弟連」，它們會交相輝映、你追我趕，一起推動中國資產的偉大復興，共同構築這一輪「金融強國牛」。

在長期趨勢里，你會發現A股和港股常常呈現「你方唱罷我登場」，回顧過去一年多的歷程就能發現這個規律。

這輪長牛里港股先啟動，去年3月份就開始發力，「第一浪行情」一直持續到10月8日，到了去年9、10月份，港股和A股基本是齊頭並進的狀態。

之后進入「二浪大調整」，港股從10月8日之后一直調整到今年1月中旬。

轉機出現在當時潘行長在香港參加亞洲金融論壇，提到要提高國家外匯儲備在香港的資產配置比例，那時港股賣空佔比從20%開始回落，市場風險偏好提升。再后來1月20日DeepSeek橫空出世，直接帶動港股互聯網板塊爆發，港股從1月中旬正式進入主升浪。

而A股的「二浪大調整」，是到4月7日，我們頂住了美國的對等關税戰的壓力。

當時匯金明確釋放出「平準基金」的信號，4月8日央行又表態會給匯金無上限的流動性支持，政策態度非常明確。

從最新數據也能看出，過去一年多中國央行對資本市場的賦能效果很顯著。

2024年以來，貨幣當局對其他金融性公司的股權一直在擴張，不管是環比數據還是整體規模都在增長。

隨着央行支持、匯金入市、股票回購增持、再貸款等政策落地，央行對以匯金為代表的其他金融性公司，債權規模已經達到1萬億左右，增長速度非常快。

而匯金、證金這類狹義的國家隊（廣義國家隊包括社保、養老金、企業年金、保險等聽從國家部署的金融機構）對A股股票型ETF的增持一直在持續。

截至今年中期，證金、匯金持有已披露的股票型ETF比例大概在37%左右，在2023年中央金融工作會議之前，這個比例只有5%，足以看出現在已經發生了質的變化。

這輪就是「金融強國牛」，是2023年中央金融工作會議之后啟動的，它肩負着歷史使命和國家使命，港股自然也在這個大框架里。

今年上半年，從港股ETF里也能看到「有形的手」，且南下資金已經成為港股增量資金的主導力量，港股資金面「中資主導」的特色越來越明顯。

當然，目前外資對以互聯網為代表的大型民營股票，影響力還是比較大的。

但除了這些超大盤股，像央國企高股息資產，還有中盤、中小盤的民營成長股，內資的主導性已經越來越強了。

我們認為，后續互聯網板塊會呈現「外資走、我們進」的態勢，而且到了四季度，隨着賺錢效應顯現，外資甚至可能重新增持互聯網板塊。

要知道對衝基金本質上是「賺錢為大」，沒什麼所謂的「節操」；去年9、10月不少美國對衝基金還在喊「AllinChina」「EverythingbuyChina」，可一旦市場有波動就立刻跑路，所以只要有賺錢機會，大概率會回來。

而且今年10月份四中全會之后，到了11月，伴隨着大家對「十五五」規劃的樂觀預期，對2026年中國經濟的美好預期，以及對科技賦能前景的樂觀預期。

所以，今年恆生指數和互聯網行情的高點，大概率會出現在深秋，甚至11月、12月的可能性更高。

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創新葯的爆發力比新消費更強

 

新消費、創新葯以及AI相關資產，都屬於戰略性資產。

新消費板塊今年前6個月表現非常亮眼，光芒四射。但6月底開始，受解禁減持壓力、中報業績待驗證等因素影響，整體進入震盪階段，不過板塊內部分化很明顯。

泡泡瑪特這類中報業績超預期的公司，走勢比較穩健強勢；而業績不及預期的公司，是弱勢震盪。但不管是強勢震盪還是弱勢震盪，我們認為9月份都是逢低配置的好時機。

原因很簡單，到了四季度市場會關注「估值切換」，會按照2026年的業績預期給定價，估值會有提升空間。

目前新消費板塊，要多關注服務性消費、精神性消費，能和AI結合的精神型新消費會更好，這是歷史必然趨勢。

因為人均GDP超過1.2萬美元后，哪怕日本經濟低迷的二三十年，服務型消費佔比依然在持續提升，更何況是中國，但目前中國服務型消費還處於相對低迷的狀態。

要注意，到本世紀中葉中國要完成中國式現代化，其中到2035年就要實現「社會文明程度達到新高度」的目標，核心標準之一就是中國文化軟實力顯著增強，對海外市場有吸引力，就像過去幾十年美國文化成為全球的主導文化。

中國已經到了大國崛起的階段，文化軟實力對全球的影響會體現在方方面面，比如最近的「Labubu現象」「老鋪黃金現象」，都能看出中國軟實力在輸出

所以，隨着人均GDP突破1.2萬美元，精神消費、服務消費會崛起；另一方面新消費品牌的出海佈局，也會成為新的增長點，這是新消費板塊的兩大支柱。

我們認為創新葯的爆發力比新消費更強。

新消費更多是低基數的服務消費、精神消費的爆發，創新葯則兼具消費屬性和科技屬性，不僅有出海邏輯、人口老齡化消費邏輯，更核心的是科技邏輯。

以前提到中國醫藥，大家第一反應是「仿製」，依靠低價競爭，沒什麼科技含量。

所以，之前不管是A股還是港股創新葯，很多都跌了80%、90%，市場覺得它的邏輯破了，當成普通製造業看待。

但現在情況已經反轉了，就連新加坡主權基金最近幾個月都在掃貨港股創新葯股。

外資對中國經濟本來不算樂觀，卻願意買靜態估值不低的創新葯股，本質上是看到了基本面中長期反轉的邏輯，其核心就是「科技邏輯」。

中國創新葯已經從「量變」到「質變」，從原來的仿製跟跑，逐漸變成創新葯領跑。

中國在全球藥物研發增長中，已經成為主要驅動力，國際化進程也在加速，進入放量階段的品種如雨后春筍般涌現。

今年9月之后，創新葯領域的BD項目可能會多點開花、應接不暇，加上下半年多場創新葯大會會公佈很多數據值得期待，國內醫保目錄調整、商保政策推進等也會成為重要催化劑。

所以，中國創新葯的崛起，具有戰略意義。

還有一個數字值得關注，全球藥物出口過去由歐洲、印度、美國主導，中國更多是仿製滿足國內需求，還要從國外進口藥物。

但現在中國創新葯開始「卷全世界」了，就像過去二三十年中國家電、紡織、汽車、新能源走向全球那樣。

中國的創新葯能給全球人民的健康福利兜底，同樣品質下我們的價格更低，同樣價格下我們的品質更先進，它的藍海市場已經逐漸顯現。

除了國內消費，高毛利的增長點其實在巨大的海外市場。

現在日本、歐洲、美國這些高收入地區都面臨人口老齡化問題，美國還在推進醫改降成本，中國創新葯性價比優勢明顯；印度雖然成本低，但藥品質量沒保障。

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價值股在「中特估」的進程中依然有機會

 

價值股在「中特估」的進程中依然有機會。

目前港股價值股估值依然很低，港股通高股息指數的股息率高達6%以上，而國內10年期國債收益率只有1.7%左右，所以內資配置港股高股息資產的吸引力依然很大。

港股高股息資產在熊市是「純債邏輯」，像四大行這類央國企，有國家兜底，不會違約，還會持續高分紅，為國家財政做貢獻，這些公司派息率基本在50%以上，三桶油甚至能達到70%以上。

所以對低風險偏好的配置型資金，比如保險資金、養老資金來説，這類資產是非常好的選擇，性價比甚至比地方債、城投債高得多。

但價值股的行情，不只是「固收」屬性，還有「固收+」的彈性，除了安全邊際和2%以上的股息率（之所以是2%，因為10年期國債收益率才1.7%左右），更有業績彈性。

其中要重點關注化工、有色板塊，它們可能是大國博弈背景下的長牛的黃金賽道。

隨着美聯儲四季度降息，港股黃金股大概率會有指數級行情。

還有稀土、鎢這類戰略性的小金屬也是反轉邏輯，而且要將它們逐漸從價值股範疇向成長股邏輯抬升。

目前它們的估值依然屬於價值股範疇，不要看短期PE，要看其背后資源行業的戰略意義。

這些涉及國家安全、全球供應鏈安全的資產其重估價值，對應的當前市值、股價，絕對是底部區域的價值股，未來空間很大。

可以參照美國的稀土公司，它們的資產質量比我們差很多，但估值卻是「市夢率」級別，所以有色板塊要重點關注。

除了黃金、稀土和戰略性小金屬，銅、鋁也會有機會，隨着美聯儲降息，市場對美國經濟軟着陸的預期，以及四中全會后對中國經濟的樂觀預期，都會帶動它們上漲，但從中長期空間來看，它們可能不如稀土和戰略性小金屬。

化工板塊是「反內卷」最受益的領域之一，邏輯類似1998年到2001年上半年的國企改革，在總需求不大放水、物價相對低迷的背景下，通過資本市場盤活場外資產，提升微觀效率，形成「星星之火可以燎原」的態勢，這個邏輯「反內卷」依然適用。

明后年，甚至今年9月份之后，我們可能會看到併購重組興起。

這讓優質的上市公司通過收購場外資產，快速改善行業競爭格局，行情也會持續受益。有色板塊也是這個邏輯。

另外，新能源、建材、鋼鐵等領域，也會通過資本市場賦能實現「反內卷」，推動行業競爭格局改善，形成「強者恆強、贏家通吃」的局面，這些都是「固收+」或紅利資產值得關注的領域，還有非銀板塊，券商、保險。

無論是A股還是港股，9月份逢震盪都值得關注。

而且港股非銀板塊還多了數字資產、穩定幣相關的驅動因素，性價比可能會更高一些。

除此之外，港股的出口鏈也值得高度關注，大概就是這些方向。