夜讀 | 什麼是最好的投資機會？什麼又是最差的機會？

導讀：送你一張「黑天鵝彩票」

一、看多做空的塔勒布

納西姆·尼古拉斯·塔勒布這個人，投資圈外倍受推崇，但在投資界卻有點被低估，特別是《隨機漫步的傻瓜》一書，並沒有得到應有的重視。

究其原因，一方面他寫作風格「學究氣」十足，還比較散，東拉西扯；更重要的是，他不會告訴你如何找好公司，也很少講具體的投資方法，他的理念主要圍繞「不確定性」的投資風險展開。説到風險，自然就是這也不行，那也不對，很多我們司空見慣的方法，在他看來，都是風險收益不對稱的行為。

舉個書中的例子，有一次塔勒布認為未來一周市場有70%的概率上漲，但有人立刻找到他剛剛賣空標普500的空單，認為他心口不一。但對於塔勒布而言，「看多做空」或者「看空做多」是一件再正常不過的事。

道理很簡單，塔勒布認為指數未來一周有70%的概率上漲，但上漲只能漲三五個百分點的空間，而那三成的下跌概率，卻有10~30%下跌空間。

這種概率分佈常常見諸一段上漲趨勢的末尾，指數上漲的慣性更強，但上漲空間不足，而一旦趨勢逆轉下跌，跌幅將非常驚人。

「看多做空」是這種行情下的正常應對，你可以換成另一個A股投資者比較容易接受的説法：魚尾行情不值得。

塔勒布認為，所謂「看多」和「看空」是股評家忽悠不懂投資的散户的套話，對於成熟的投資者而言，比概率更重要的是——看對了你能賺多少，看錯了你要賠多少？

一般投資理論基於「高風險高收益」的對稱性，但塔勒布認為，市場是隨機漫步的，風險與收益經常是不對稱的，這纔是投資機會和風險的來源。

所以，高風險高收益不算是什麼好的投資機會。作者把風險和收益關係轉化為賠率和勝率，把投資機會分為三種：

最差的機會，最好的機會和中等的機會。

二、最差的機會

塔勒布認為，最差的機會是高勝率低賠率——但這卻是最常見的、也是投資者比較偏好的機會。

「高勝率」是指未來一段時間上漲的概率更高，而「低賠率」是指未來一段時間上漲的空間低於下跌的空間。

塔勒布的這個觀點，翻譯成A股股民熟悉的語言就是：

不要隨便買大白馬，白馬大部分時候都比較貴，賺的錢有限，可一旦「白馬變質」，會遭遇業績和估值的雙殺，屬於典型的風險和收益不對稱的機會。

是不是跟我們平時的看法很不太一樣？

市場常規的看法是，白馬下跌的風險雖大，卻屬於小概率風險，白馬上漲的收益雖小，卻屬於確定性收益。大部分人天性喜歡確定性，白馬貴正是因為人人願意持有，從而讓其擁有相對其他公司的「確定性溢價」，讓其賠率大部分時候都低於市場平均水平。

如果只是賠率低，那還好辦，無非是賺的少點，但白馬更致命的問題在於「小概率風險事件」，而塔勒布體系最大的特點就是重視「小概率風險事件」。

「白馬變質」只是一個小概率事件，可如果你特別地信任某個理論，它百分之一的小概率風險，對你而言就是大概率會在未來某一天發生的風險。

事實上，人總是死於自己最信任的東西。經驗豐富的投資者，對黑馬和垃圾股有本能的警惕，故其虧損大都來源於「白馬變質」。

無數大V死扛某幾個跌了幾年的超級白馬，認為其「價值終將回歸」，無數貼子記錄股民加槓桿加倉某些白馬，最終爆倉出局。這些白馬可能終將「活過來」，但要用多少年呢？5年、10年？人生有多少個5年、10年去驗證一個判斷？

這些行為，從經典的價值投資的角度看，並無不妥，但在塔勒布看來，這就是最差的投資機會。

當然，話說回來，它的「最差」在於風險，白馬仍然是一個投資機會，那麼，塔勒布認為的最好的投資是什麼呢？

三、最好的機會

塔勒布認為最好的投資是：在勝率和賠率都對自己有利時，下重注。

這個結論看似正確的廢話，又好又便宜的股票，誰不想要呢？

但這「最好的機會」在實際投資中有兩大障礙：

第一，便宜的股票什麼時候能漲起來？如果等待的時間太長，變數就太多了，收益率也不見得好。

第二，當你判斷有機會時，你敢不敢上倉位？

最容易出現的機會，總是最差，最好的機會，卻是最少見又最難把握的，那有沒有辦法解決這兩個障礙呢？

這就是基於大白馬的長線價值投資，就是把「最好的機會」和「最差的機會」結合起來，變成還不錯的機會。

此時，塔勒布的體系可以幫助我們從另一個角度，審視那些經典的價值投資體系。

四、長線持倉的賺錢之道

白馬長線投資就是「最好的機會」和「最差的機會」的結合，大部分時候是「最差的機會」，跑平指數，小部分時候是「最好的機會」。

所以這種方法想獲得超額收益，就要做好兩件事：

第一是把握勝率拐點。

A股總是在高估的狀態中加速上漲，在低估的狀態下持續低迷，賠率高還要買在勝率拐點，賠率低也要賣在勝率拐點，對拐點的判斷就是個股擇時的能力，這需要的對公司的理解，豐富的信息渠道，還要研究市場風格，研究其他投資者的心理，需要很強的博弈能力。

第二是倉位的彈性。

平時都是低倉位，只有到了基本面和市場情緒共振拐點時，才果斷地把倉位加上去，這就是倉位的彈性，就像古龍小説里的高手對決，大部分時候都在觀察對方的破綻，一旦發現，必全力出擊，不留余力，難度和風險也更高。

這是A股的價值投資者最擅長用的方法，很多明星基金經理的選股都是人人皆知的大白馬，不同之處在於一套估值體系和倉位升降體系，讓儘可能多的倉位保持在高賠率狀態，讓儘可能少的倉位處於低賠率狀態。

不過，即使長線白馬投資解決了「賠率低」的問題，還是無法解決「黑天鵝事件」的威脅。

白馬的「黑天鵝風險」是「白馬變質」，它通常不會是連續暴跌，而是長時間的持續下跌，一開始總會被當成是高賠率的出擊機會，重點在於你需要多久才能意識到這是「白馬變質」，而不是業績暫時的低谷。

更重要的是長線投資自身的矛盾性。

如果説「拐點判斷」還只是判斷力的問題，那「倉位彈性」就與風控體系有關。風控體系一般是從倉位入手，限制單一股票的最高倉位，重倉出擊的原則往往觸發風控體系，特別是機構。

從這個意義上説，巴菲特這種「重倉長線單押幾支票」的體系，其獲得的高收益，只是放松了風控的結果。

塔勒布曾説，巴菲特的成功不如索羅斯的成功那樣可靠。理由是后者擁有200萬次有記錄的交易，而巴菲特的交易記錄太少，很可能只是一個「倖存者偏差」——最好的結果是股神巴菲特，大部分模仿者得到的都是最差的結果。

越簡單的方法，對使用者能力要求越高，就越容易出現「倖存者偏差」。奇怪的是，沒有人傻到認為模仿喬丹的打球動作就能進NBA，卻有一堆人認為模仿巴菲特的投資方法就能賺到大錢。

你看，塔勒布在投資界不受歡迎的原因在於「不討喜」，看巴菲特讓人充滿「這很簡單，我也能行」的自信，而看塔勒布只能陷入自我懷疑，懷疑到底有沒有什麼投資方法是有效的。

所以我們應該換一個角度——塔勒布最喜歡的投資機會是什麼呢？

五、黑天鵝彩票

十年前，A股有一種非常簡單但收益卻遠高於大部分策略的投資方法——ST策略。

就是在所有ST股中，尋找最便宜的10-20支股票，等比例買入，等待借殼或資產重組。

這個策略是這麼獲利的：大部分股票都是虧的，甚至還有一兩個會退市，但總有那麼三五支重組成功的公司翻了好幾倍，對衝了其他虧損后，仍有高收益（嚴重警告！在加大退市力度后，此方法已完全失效，盲目模仿必導致虧損）。

這就是塔勒布最喜歡的那一類投資機會，「勝率低但賠率高」的機會，一種介於「最好的機會」和「最差的機會」的中間狀態，類似風險投資，大部分都虧，只要有一個賺錢，就全賺回來。

基於這一投資體系，塔勒布強調不要過度相信任何理論，要勇於承認現實，擅長糾正錯誤，一擊不中，全身而退。他最欣賞的投資大師是索羅斯，因為此人沒有任何定性思維，總是在隨時改變自己的觀點。

很多人認為這不是價值投資。雖然塔勒布的理念與巴菲特大相徑庭，但卻更接近於格雷厄姆和沃爾特·施洛斯的方法——由格雷厄姆提出的一系列「股票價值與安全邊際」的投資理念，由沃爾特·施洛斯變成了一套適合散户的投資方法。

沃爾特·施洛斯認為，自己沒有投研團隊，沒有大量調研的時間，更沒有巴菲特的商業眼光，所以只能更關注財務報表，想要便宜貨，只能在那些不被市場關注的冷門行業里，尋找那些被市場偏見所冷落的低價但有修復機會的公司。

相比網絡上自信滿滿帶領粉絲「堅守價值」的大V們，施洛斯是不是太謙虛了一點？不是，他只是更誠實，對風險更加敬畏，深知只看財報、只靠個人判斷力的侷限性，因此總是分散投資於上百個標的，而且常常虧損賣出當初判斷失誤的品種。

塔勒布的這套「高賠率低勝率」的投資體系，翻譯成A股常見的説法就是：極度低估的困境反轉品種+分散投資。

塔勒布本人的交易還要極端得多，他長期「收集」那些行權價格極低、幾乎無價值的「垃圾」認沽權證，只爲了賭「壞事發生」。因此，911事件和次貸危機都讓他大賺一筆。

黑天鵝事件對於大部分人都是風險，但如果你站在大部分人的交易對手那一邊，那就是一張中獎彩票。.

六、「不確定性」纔是收益的來源

總結一下塔勒布的投資體系中最核心的兩點：

1、注重小概率風險的防範

2、賠率優先，抓住風險收益不對稱的機會

我覺得「黑天鵝事件」這個名字不好，總讓人誤以為是那些自己很難碰上的稀有事件。事實上，所謂的‘小概率’只是對這一類事件是小概率，但無數類事件疊加起來，我們一年就能碰上幾次「百年一遇」「千年一遇」的事件，「小概率」就變成了「大概率」。

我寧可把「黑天鵝事件」定義為，投資時間久了，就一定會遇上的所謂「小概率」事件。

然並卵，風險是每個人都覺得「對對對」，但實際碰到時總是「下次注意」的東西，塔勒布更厲害之處在於把風險轉換成機會，讓你無法拒絕。

經典的價值投資崇尚「確定性」，要求投資儘可能消除「不確定性」，但塔勒布卻對此嗤之以鼻，認為所謂確定性只是人類的自我欺騙，「隨機漫步」纔是資本市場的本質，而隨機現象必然會包含兩類相互依存的小概率事件：

1、收益遠高於風險的不對稱機會

2、風險極大的黑天鵝事件

而這兩類實際上是一類事件。每一個「黑天鵝事件」的受害者，必然對應着一個「高賠率低勝率」的投資體系的獲益者。

所以，「不確定性」既是風險也是收益的來源，隨機性造成的小概率風險事件是大部分人虧損的原因，而抓住其中風險收益不對稱的機會，纔是賺錢的王道。

你可以不贊同他的觀點，但塔勒布確實是提供了一個不同於傳統投資大師的視角。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。