興證張憶東全球策略團隊：港股長牛之「秋日勝春朝」

一、回顧：2024年以來港股和A股交相輝映，2025年7月以來制約港股行情的利空接近尾聲。從2024年中國權益資產啟動反轉性行情至今，港股和A股總體上各自精彩、交相輝映, 共同提升了中國股市的吸引力。2025年6月底到8月底，A股持續上漲，在全球表現優異；同期港股表現相對乏力，主要受其自身資金面趨緊、互聯網補貼大戰等因素影響。

港股資金面：2025年6月底以來持續收緊的香港流動性環境，將有望改善。當前，港幣匯率已脱離7.85弱方保證區間，金管局已經不再需要進一步回籠流動性。美元SOFR的利差和港幣HIBOR隔夜利率截至2025年8月28日已經降至0.36%，處於正常的歷史區間範圍，后續，香港的流動性進一步大幅緊縮的概率較小。

港股基本面：2025年7月以來港股盈利預測持續下修，但中報業績期之后將迎轉機。恆生指數2025年EPS同比增速的一致預期從2025年7月初的6.7%下修到8月31日的2.35%，外賣市場競爭加劇、互聯網的利潤預期下調是主因。截至2025年8月29日，港股通成分股淨利潤原材料、醫療保健等行業盈利預期大幅上調，更關鍵是，阿里巴巴中報業績會之后，即時零售內卷對相關互聯網巨頭業績預測和估值的雙殺衝擊將得以緩解。

二、中長期展望：走中國特色金融發展之路，A股和港股都將走出超級長牛。

中國股市長牛的預期伴隨着A股和港股的走強而不斷深化，長牛邏輯的關鍵在於走中國特色金融發展之路，中國股市和中國經濟及政策預期形成正反饋，順應中國經濟高質量發展和中國式現代化的戰略機遇期。有形之手有意願更有能力「持續穩定和活躍資本市場」，強調「必須統籌好有效市場和有為政府的關係，形成既‘放得活’又‘管得住’的經濟秩序，從而避免2014-2015年瘋牛重演，實現震盪向上的長牛。

中國社會財富從避險資產向股市的配置大潮方興未艾，這是中期行情的關鍵變量。政策大力引導中長期資金入市，社保、保險、理財等積極增持股市，存款搬家初見端倪。

中國AI科技、軍工科技、創新葯、機器人等呈現整體性突破，全面提振了股市信心。AI科技浪潮將持續引領國產算力鏈、半導體，賦能港股互聯網、機器人、WEB3。

隨着中國股市賺錢效應的持續，全球資金迴流港股和A股的潛力巨大：1）歷史上美元指數和恆生指數呈現明顯的負相關性。考慮到特朗普政府對美聯儲獨立性的干預，特朗普任期內保持弱美元政策導向的概率大，有利於外資迴流港股和A股。2）2025年9月份一旦美聯儲如期降息，四季度美元將走弱，當前港股的做空壓力將轉為逼空動力。

中國政策面的中長期影響更趨正面：「反內卷」、「四中全會」、「十五五規劃」等有助於中國經濟高質量發展，對流動性環境、風險偏好有正面影響。中共中央政治局7月30日召開會議，決定今年10月在北京召開中國共產黨第二十屆四中全會，此次會議定調「十五五」期間要「確保基本實現社會主義現代化取得決定性進展」。

三、9月份行情展望：港股補漲動力已積蓄，震盪向上的慢牛行情有望繼續展開

• 港股補漲動力將來自恆生科技的重估以及全球資金的配置需求。1）港股補漲的動力，年內將來自於以互聯網為代表的恆生科技指數權重股補漲。從歷史維度來看，截至8月29日，恆生科技預測市盈率為20.3倍，處於2020年7月以來29.9%分位數。2）港股補漲的動力，中期主要來自於基本面改善之后全球資金的配置需求。全球股市來看，港股恆生指數PE-TTM為12.3倍，仍是全球窪地，明顯低於美國標普500指數27.4倍；風險溢價角度，恆生指數相對10年期中國國債利率的風險溢價高達6.4%，遠高於美股-0.64%、日股3.38%、歐股3.35%的風險溢價水平。

行情節奏上，港股9月份依然可能有震盪風險，但大方向是向上。1）9月份港股可能在議息會議前后跟隨海外股市震盪，但是，牛市中的震盪是買入好資產的良機。警惕美股9月份出現「利多出盡」后的調整，或者，美聯儲超預期沒有降息。2）9月初之后，A股情緒可能短期拖累港股。有形之手保持股市穩定、防範瘋牛的動機以及A股7、8月份快速上漲之后的短期獲利回吐壓力，或導致9月A股行情震盪蓄勢。3）歷史上看，A股牛市階段的震盪調整，港股不一定跟隨，反而可能是你方唱罷我登場。從2005年-2007年、2014年-2015年以及2016年-2018年這三輪A股牛市中的9個震盪調整階段，港股跟隨調整的僅有4次，但在震盪調整階段，恆生指數均跑贏上證指數。4）賣空佔比過高的港股有望迎來外資空頭平倉進而增持。美聯儲四季度大概率要降息，為給美國政府的高債務槓桿率解困，特朗普甚至不惜頻頻干預美聯儲獨立性。9月份開始，降息和弱美元疊加美股高估值，港股性價比強於美股。

四、港股最新投資策略和配置建議

中長期，堅定看多港股；短期，港股補漲動力足，有望延續震盪向上的慢牛行情。

配置建議1：精選科技行情，互聯網性價比高。我們持續提示，8月份是逢低佈局互聯網的好時機，始終堅持，中期而言，港股互聯網行情有望從「外賣內卷」敍事迴歸AI賦能敍事、科技成長敍事，未來業績恢復向上彈性值得期待。1）阿里巴巴最新季報業績印證AI應用商業化加速潛力，AI商業化進程有望提速。騰訊、騰訊音樂和快手等互聯網公司的中報業績預期，AI賦能互聯網已經拉開序幕。2）8月底對港股互聯網的做空交易已經過度擁擠了，甚至導致港股賣空金額佔比飆升到20%左右，從歷史經驗來看，是逢低佈局好資產的好時機。截至8月25日，港股互聯網市盈率TTM為21.9倍，處於2021年以來的32.3%分位數，互聯網龍頭性價比更高。3）廣義AI相關產業鏈仍值得掘金：國產算力、半導體設備及材料等、計算機服務、下游應用（遊戲、機器人、軍工科技、智能輔助駕駛、金融科技等）。

配置建議2：創新葯行情——依然維持戰略看多，中期景氣持續，9月份是佈局良機。

配置建議3:新消費行情——耐心尋找阿爾法，業績纔是關鍵，中報正是試金石。

配置建議4：優化價值，從銀行向非銀、有色（黃金、稀土等）、化工以及出口鏈等業績彈性改善的領域擴散。1）精選金融、運營商、公用事業、能源、資源、食品飲料、地產產業鏈等領域的優質高股息港股。2）積極配置黃金、券商、保險，積極發掘受益於反內卷的「類可轉債」屬性的化工、有色金屬、新能源及新能源車產業鏈等行業龍頭。3)精選出口鏈，關注美國降息及地產鏈條需求的機會。

風險提示：大國博弈風險，海外股市波動超預期風險、美國通脹超預期風險
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報告正文

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標題引用：自古逢秋悲寂寥，我言秋日勝春朝。晴空一鶴排雲上，便引詩情到碧霄——劉禹錫《秋詞二首·其一》

一、回顧：2024年以來港股和A股交相輝映，7月以來制約港股行情的利空接近尾聲

（一）2024年中國權益資產啟動反轉性行情至今，港股和A股各自精彩、交相輝映

從2024年中國權益資產啟動反轉性行情至今，港股和A股總體上各自精彩、交相輝映, 共同提升了中國股市的吸引力。

回顧去年至今的行情節奏，2024年1季度港股行情相對A股是率先見底反轉。當時港股的賣空金額佔比高達30%的歷史極端水平，我們基於對中國經濟新舊動能切換和宏觀政策調控的深刻理解，明確指出海外投資者對中國房地產風險及中國經濟過度悲觀，發佈報告《港股的春天》、戰略性看多港股。「9.24行情」之前，A股的表現明顯落后於港股；「9.24」行情期間，A股和港股攜手向上。

經過2024年四季度的震盪鞏固，今年1月份開始港股率先走強，前5個月，港股表現明顯強於A股。不論是一季度的互聯網代表的科技行情，還是二季度新消費和創新葯行情都很精彩，同時，港股績優股、價值股也較A股相對強勢，AH股溢價指數持續收窄截止到6月底達到120左右，創近年的新低。

2025年6月底至今，A股持續上漲，在全球表現優異。同期港股表現相對乏力，主要受其自身資金面趨緊、互聯網補貼大戰等因素影響。

（二）2025年7月以來，制約港股的不利因素影響接近尾聲

1. 港股資金面：2025年6月底以來持續收緊的香港流動性環境，將有望改善

2025年4月份特朗普政府實施所謂「對等關税」政策后，美國遭遇「股債匯」三殺，港幣兑美元匯率觸及7.75的強方保證。在聯繫匯率制度的約束下，香港金管局被動注入大量港幣流動性，香港銀行體系的結余資金從2025年4月底440億港元上升到2025年5月8日的1740億港元，流動性的驟然寬裕導致HIBOR利率下降至接近0的水平。

由於港幣和美元之間的利差擴大至4個百分點左右的水平，賣出港幣和買入美元的套息交易蜂擁而至，疊加美元反彈，進而，導致港幣持續貶值，終於在2025年6月24日觸及弱方保證7.85。於是，與2025年5月初的操作相反，金管局從2025年6月27日開始回收過剩流動性，由於回籠速度較慢，前期流動性依然維持過剩狀態，HIBOR繼續處於低位。

2025年8月以來，銀行系統的結余已經降至比2025年4月底略高的水平，這推動了HIBOR利率從0附近快速上行；疊加2025年8月22日Jackson Hole會議之后，美聯儲9月降息預期抬升，進一步觸發了套息交易的集中平倉，增加了市場對港幣的資金需求，HIBOR利率飆升至4%附近。

當前，港幣匯率已脱離7.85弱方保證區間，金管局已經不再需要進一步回籠流動性。美元SOFR的利差和港幣HIBOR隔夜利率截至2025年8月28日已經降至0.36%，處於正常的歷史區間範圍。后續，香港的流動性進一步大幅緊縮的概率較小。

2. 港股基本面：2025年7月以來港股盈利預測持續下修，但中報業績期之后將迎轉機

恆生指數2025年EPS同比增速的一致預期（根據彭博數據），從2025年7月初的6.7%下修到2025年8月31日的2.35%。外賣市場的競爭加劇、港股第一大權重板塊互聯網的利潤預期下調，是恆生指數EPS下調的主要原因。範圍更廣的港股通成分股盈利預期變化不大，截至2025年8月29日，港股通成分股淨利潤原材料、醫療保健等行業盈利預期大幅上調。

伴隨反內卷的政策導向的深入，監管當局對互聯網巨頭們進行約談、2025年10月15日起施行新修訂《中華人民共和國反不正當競爭法》對平臺內捲進行限制，即時零售的內卷有望改善。更關鍵是，阿里巴巴中報業績會之后，即時零售內卷對相關互聯網巨頭業績預測和估值的雙殺衝擊將得以緩解。我們預判，四季度開始，互聯網基本面的敍事邏輯將從「外賣內卷」轉向「AI賦能」，業績預期有望改善。

二、中長期展望：走中國特色金融發展之路，A股和港股都將走出超級長牛

（一）中國股市長牛的預期伴隨着A股和港股的走強而不斷深化，長牛邏輯的關鍵在於走中國特色金融發展之路

中國股市和中國經濟及政策預期形成正反饋，順應中國經濟高質量發展和中國式現代化的戰略機遇期。有形之手有意願更有能力「持續穩定和活躍資本市場」，強調「必須統籌好有效市場和有為政府的關係，形成既‘放得活’又‘管得住’的經濟秩序，從而避免2014-2015年瘋牛重演，實現震盪向上的長牛。

2023年中央金融工作會議總書記的重要講話，首次系統闡述「堅定不移走中國特色金融發展之路」。「中國特色金融發展之路，與西方金融模式有本質區別」。「堅持以人民為中心的價值取向，堅持把金融服務實體經濟作為根本宗旨」。

2024年9月26日召開的中共中央政治局會議提出「努力提振資本市場」，2024年12月9日以及2025年2月28日召開的中共中央政治局會議均強調「穩住股市」。2025年4月25日召開的中共中央政治局會議強調「持續穩定和活躍資本市場」。

當前A股走強，進一步強化了中國股市長牛的邏輯，包括，科技創新的發展、中國經濟高質量發展和中國式現代化所帶來的戰略機遇期、中國社會財富從避險資產向權益資產再配置的邏輯。

南向資金大幅流入港股，表面原因是港股行情的賺錢效應提升，港股市場生態環境發生改變，優質企業赴港上市，為港股市場注入新鮮血液，提升了市場活力，吸引了南向資金的流入。更深層的原因是中央金融工作會議之后，國家積極賦能香港、鞏固和提升香港國際金融中心地位，香港由治及興。

（二）中國社會財富從避險資產向股市的配置大潮方興未艾，這是中期行情的關鍵變量

2024年以來政策大力引導中長期資金入市，社保、保險、理財等積極增持股市，存款搬家初見端倪。

中央匯金等機構持續增持ETF。根據興證策略團隊統計，匯金重點持倉的ETF自2023年7月以來至2025年7月累計流入資金超過1萬億元。同期，貨幣當局對其他金融性公司債權從1363億元提升至2025年6月末的9810億元。

政策上調保險資金配置權益類資產比例的上限，險資加速增配權益資產，股票持倉佔比升至近年來新高。截至今年H1，保險資金持有的股票+基金佔比升至13.5%，處於近年來的較高水平。

在存款、銀行理財、債券等各類利率趨勢下行的「資產荒」背景下，居民存款配置權益資產的概率較高。7月，非銀存款單月新增2.14萬億元，創2015年有數據記錄以來的第二高水平，僅次於今年2月的2.83萬億元。歷史上看，新增非銀存款與全A走勢相關性較強，反映居民資金的入市行為。截至2025年7月「居民存款與股票總市值之比」這一指標仍在1.7的歷史高位。

（三）中國AI科技、軍工科技、創新葯、機器人等呈現整體性突破，全面提振了股市信心，AI科技浪潮將持續引領國產算力鏈、半導體，賦能港股互聯網、機器人、WEB3 
 

中國AI科技、軍工科技、創新葯、機器人等呈現整體性突破，全面提振了股市信心，並催生了諸多行業性的機會。1）隨着DeepSeek帶動AI平權推進，疊加國 家政策層面高度支持，國內AI商業化進程有望持續提速，帶動行情從上游擴散至 中下游。2）去年末我國六代機亮相、3月我國軍艦繞澳大利亞環行展示，到二季 度的臺海聯合演練、殲10CE在印巴衝突中大放光彩，中國武器持續展現全球競 爭力。地緣衝突背景下國家安全牽引長期軍貿需求，中國在國際軍貿中的市場空間有望進一步打開。3）中國創新葯已經實現從量變到質變的轉化，逐漸從「跟跑 者」到「引領者」。中國創新葯具備高效率、低成本的開發優勢，在熱門技術賽道 如ADC、雙抗、細胞治療等具備競爭優勢，有望持續展現行業競爭力。4）2025 年人形機器人產業浪潮已至，中國供應鏈完整，高水平技工和工程師規模佔優，大規模量產能力強。

AI科技浪潮將持續引領國產算力鏈、半導體，賦能港股互聯網、機器人、WEB3。

全球AI模型廠商進入集中發力期，以ChatGPT為代表的AI應用以前所未有的速度侵佔用户時長，ChatGPT截至2025年7月26日已達3.39億日活躍用户，接近谷歌搜索的1/5。海外龍頭二季報業績印證AI應用商業化加速潛力，美股AI龍頭公司二季報中AI的貢獻正在加大。

國內AI在國內大模型迎來更多突破，以及芯片瓶頸松動的環境下，AI商業化進程有望提速。DeepSeek-V3.1正式發佈繼續推進下一代高性能硬件和軟件優化，尤其是，未來基於DeepSeek模型有望更多應用國產算力芯片，這將進一步推動國內AI產業鏈發展。騰訊、騰訊音樂和快手等互聯網公司的中報業績預期，AI賦能互聯網已經拉開序幕。

（四）隨着中國股市賺錢效應的持續，全球資金迴流港股和A股的潛力巨大

歷史上美元指數和恆生指數呈現明顯的負相關性。考慮到特朗普政府對美聯儲獨立性的干預，特朗普任期內保持弱美元政策導向的概率大，有利於外資迴流港股和A股。爲了配合美國的高財政赤字、高政府債務槓桿率，特朗普不惜頻頻干預美聯儲獨立性、呼籲降息和弱美元。美聯儲主席鮑威爾在Jackson Hole會議發言，已經暗示降息以呵護經濟下行的必要性：就業市場反映出下行風險，基準情況下關税對價格的影響是一次性的，工資上漲和長期通脹預期上行的風險較小，貨幣政策處於限制性區域，基準前景和風險平衡的變動可能需要調整政策立場。

2025年9月份一旦美聯儲如期降息，四季度美元將走弱，當前港股的做空壓力將轉為逼空動力。從國際中介持股佔比來反映港股市場的外資動向，從4年前的50%以上，持續下降到當前的43%左右，開始出現企穩跡象。中國股市賺錢效應的持續性有望提升，從而增強外資迴流的信心。此前，外資對中國經濟過度悲觀，錯把美國式大放水作為刺激經濟的標準答案，而低估了「中國固本培元式」高質量發展。

（五）中國政策面的中長期影響更趨正面：「反內卷」、「四中全會」、「十五五規劃」等有助於中國經濟高質量發展，對流動性環境、風險偏好有正面影響

中共中央政治局7月30日召開會議，決定今年10月在北京召開中國共產黨第二十屆中央委員會第四次全體會議，主要議程是，中共中央政治局向中央委員會報告工作，研究關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議。按照先前經驗來看，今年9 月的政治局會議可能將討論黨中央關於制定「十五五」規劃建議的初稿，並提請10月份召開的二十屆四中全會審議。此次會議定調「十五五」時期是「夯實基礎、全面發力的關鍵時期」，在「十五五」期間要「確保基本實現社會主義現代化取得決定性進展」。

黨中央部署綜合整治「內卷式」競爭。這是解決當前經濟發展矛盾的關鍵舉措，是深化經濟體制改革的重要保障，也是推動企業實現創新發展、向價值鏈中高端攀升、不斷增強發展韌性的有效路徑。不同時代的「供給側」改革，股市賦能的側重點不同。

1998年國企改革的側重點是去產能、解決債務問題、建立現代企業制度，釋放企業活力，為新一輪經濟增長奠定基礎。資本市場賦能體現在，通過IPO及國有股配售、併購重組，幫助國企建立現代企業制度改革，調整國有資產佈局，盤活了國有資產，國企改革成為行情重要主線。

本輪「反內卷」聚焦釋放創新活力，助力高質量發展。資本市場賦能將更多體現在引導資源向有利於推動創新、提高效率的方向配置。2024年9月26日中共中央政治局會議「支持上市公司併購重組」。

三、9月份行情展望：港股補漲動力已積蓄，震盪向上的慢牛行情有望繼續展開

（一）港股補漲動力將來自恆生科技的重估以及全球資金的配置需求。

1. 港股補漲的動力，年內將來自於以互聯網為代表的恆生科技指數權重股補漲

港股補漲的動力，年內將來自於以互聯網為代表的恆生科技指數權重股補漲，而不是A、H股同時上市的股票。從歷史維度來看，截至2025年8月29日，港股恆生指數預測市盈率目前11.7倍，處於2015年以來59.40%分位數；恆生科技預測市盈率為20.3倍，僅處於2020年7月以來的29.9%分位數水平。

2. 港股補漲的動力，中期主要來自於基本面改善之后全球資金的配置需求。

全球股市來看，港股恆生指數PE-TTM為12.3倍，明顯低於美國標普500指數27.4倍、日本日經225指數20倍、歐元區斯托克50指數16.2倍；風險溢價角度，恆生指數相對10年期中國國債利率的風險溢價高達6.4%，相對10年期美債利率的風險溢價在3.8%左右，遠高於美股的-0.64%的風險溢價水平，也高於日股3.38%以及歐股3.35%的風險溢價。

（二）行情節奏上，港股9月份依然可能有震盪風險，但大方向是向上

9月份港股可能在議息會議前后跟隨海外股市震盪，但是，牛市中的震盪是買入好資產的良機。美股當前估值高、VIX過低，警惕美股2025年9月份出現「利多出盡」后的調整，或者，美聯儲超預期沒有降息。

不過，美聯儲四季度大概率要降息，賣空佔比過高的港股有望迎來外資空頭平倉進而增持。為給美國政府的高債務槓桿率解困，特朗普甚至不惜頻頻干預美聯儲獨立性。9月份開始，降息和弱美元疊加美股高估值，港股性價比強於美股。

9月初之后，A股情緒可能短期拖累港股。有形之手保持股市穩定、防範瘋牛的動機以及A股2025年7、8月份快速上漲之后的短期獲利回吐壓力，或導致2025年9月A股行情震盪蓄勢。

歷史上看，A股牛市階段的震盪調整，港股不一定跟隨，反而可能是你方唱罷我登場。從2005年-2007年、2014年-2015年以及2016年-2018年這三輪A股牛市中的9個震盪調整階段，港股跟隨調整的僅有4次，但在震盪調整階段，恆生指數均跑贏上證指數。

四、港股最新投資策略和配置建議

（一）中長期，堅定看多港股；短期，港股補漲動力足，有望延續震盪向上的慢牛行情

長期，堅定看多做多港股。全球投資者特別是中國投資者對於中國股市的牛市思維正在持續增強。我們維持此輪港股行情將走出超級長牛的判斷。

1）隨着中國香港由治及興、國家持續賦能，中國香港國際金融中心的地位在國際秩序重構的進程中將得到不斷鞏固和提升。中長期來看，港股行情將持續受益於中國科技創新的發展、中國經濟高質量發展和中國式現代化所帶來的戰略機遇期，可以堪比1980年代到2018年受益於中國「改革開放」紅利的港股大時代。此輪港股牛市絕不會孤單前行，而是跟A股行情相輔相成，共同演繹「中華民族偉大復興」的超級長牛，也許將包括數個階段性牛熊波折，但大趨勢震盪向上。

2）港股、A股作為中國優質權益資產都有望受益於中國社會財富從避險資產向權益資產再配置的大潮。

3）港股的生態環境將持續良性循環，當前相比過去四年已經發生質的變化，優質企業特別是科技和新消費領域的民企赴港上市帶來了正反饋，增量資金開始持續地流入港股市場。

4）港股投資的底層邏輯從「離岸市場化」轉向「在岸市場化」，投資風格更多元化，賺錢模式從「確定性溢價、價值紅利」進一步擴散到「成長溢價」。

短期，港股補漲動力足，有望延續震盪向上的慢牛行情。港股補漲動力將來自恆生科技的重估以及全球資金的配置需求。歷史上看，A股牛市階段的震盪調整，港股不一定跟隨，反而可能是你方唱罷我登場。2025年9月份開始，降息和弱美元疊加美股高估值，港股性價比強於美股。

（二）配置建議1：精選科技行情，互聯網性價比高

我們持續提示，2025年8月份是逢低佈局互聯網的好時機，始終堅持，中期而言，港股互聯網行情有望從「外賣內卷」敍事迴歸AI賦能敍事、科技成長敍事，未來業績恢復向上彈性值得期待。

阿里巴巴最新季報業績印證AI應用商業化加速潛力，AI商業化進程有望提速。騰訊、騰訊音樂和快手等互聯網公司的中報業績預期，AI賦能互聯網已經拉開序幕。

2025年8月底對港股互聯網的做空交易已經過度擁擠了，甚至導致港股賣空金額佔比一度飆升到20%左右，從歷史經驗來看，是逢低佈局好資產的好時機。截至2025年8月25日，港股互聯網市盈率TTM為21.9倍，處於2021年以來的32.3%分位數，互聯網龍頭性價比更高。

廣義AI相關產業鏈仍值得掘金：國產算力、半導體設備及材料等、計算機服務、下游應用（遊戲、機器人、軍工科技、智能輔助駕駛、金融科技等。

（三）配置建議2：創新葯行情——依然維持戰略看多，中期景氣持續，2025年9月份是佈局良機

依然維持戰略看多，中期景氣持續，2025年9月份可能是下半年趁震盪佈局創新葯行情的好時機。我國創新葯已經實現質變，逐漸從「跟跑者」到「引領者」。創新葯行情邏輯繼續聚焦「政策支持+全球競爭力持續加強+商業化盈利兑現」。2025年7、8月份，港股創新葯行情經過強勢震盪整理，初步消化了上半年擁擠度較高、獲利盤較大的風險。2025年9月份之后，催化劑在於下半年的創新葯產業大會，以及下半年醫保目錄調整和商保政策推進亦是行業重要催化劑。

（四）配置建議3:新消費行情——耐心尋找阿爾法，業績纔是關鍵，中報正是試金石

新消費公司，業績纔是關鍵。能夠深入洞察目標用户、通過創新產品和服務激發潛在情感需求，並最終兑現為持續增長和強勁業績的企業，就能夠維持甚至提升估值水平。中報期正是檢驗企業成色的「試金石」。繼續掘金谷子潮玩、黃金珠寶、城市户外、國產美護、潮流折扣零售、OTA、遊戲等細分賽道。

（五）配置建議4：優化價值，從銀行向非銀、有色（黃金、稀土等）、化工以及出口鏈等業績彈性改善的領域擴散

紅利資產對配置型資金仍有吸引力，精選金融、運營商、公用事業、能源、資源、食品飲料、地產產業鏈等領域的優質高股息港股。

積極配置黃金、券商、保險，積極發掘受益於反內卷的「類可轉債」屬性的化工、有色金屬、新能源及新能源車產業鏈等行業龍頭。

非銀的中報和三季報業績都有望高增長並受益於併購重組的預期。

黃金股8月份有望迎來新的配置窗口期，預計黃金近半年的震盪蓄勢之后，隨着年內美聯儲降息預期的升溫、政策落地以及美元走軟，金價將繼續創新高。

2025年8月「反內卷」效應可能逐漸顯現。PMI購進價格、出廠價格分項繼續同步上行，指示2025年8月PPI環比增速有望回升，進一步推出PPI同比增速可能回升至-2.8%（7月為-3.6%）。高頻數據同樣指示PPI環比增速有望回升。結合產能利用率和利潤率所處歷史分位數來看，重點關注「反內卷」較為迫切的化工、有色金屬、新能源及新能源車產業鏈等行業龍頭。

精選出口鏈，關注美國降息及地產鏈條需求的機會。美國成屋銷量已經處於2000年以來的底部水平。四季度美聯儲大概率降息，30年期房貸利率有望進一步下降，經濟軟着陸預期也會提升。特朗普《美麗大法案》中包含多項針對房地產税收的優惠政策。全球關税環境不確定性下降之后，隨着美國房屋交易的逐漸轉暖，終端需求逐漸提升，地產出口鏈相關的龍頭公司有望受益。

五、風險提示 大國博弈風險：地緣政治風險，以及經貿、科技、金融等方面的摩擦或制裁風險。 美國貨幣政策超預期風險：美聯儲不降息的風險以及引發局部金融市場動盪風險。 經濟增速下行超預期風險：如果海外經濟動能持續回落，存在外溢效應超預期風險。

注：文中內容依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。