百濟神州，新篇章藏啥大招？

（來源：藥劑Talks）

「創新葯一哥」，實在是太猛了！

隨着2025年半年報的出爐，百濟神州股價接連創歷史新高。截至2025年9月2日收盤，百濟神州A股的總市值達5002億元，超越恆瑞醫藥A股的總市值4571億元，再次奪下「醫藥一哥」的寶座。

兩大龍頭你追我趕，「醫藥一哥」的爭奪戰精彩激烈。但這場競賽看似是市值的比拼，實則是創新能力的對決，「下半場」纔剛剛開始。而百濟神州即將講述的「新故事」，其內核正是未來幾年確定性極強的商業化管線與前沿技術平臺的集中爆發。

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「創新葯一哥」扭虧上岸

2025年上半年，百濟神州交出了一份不錯的成績單：實現營業總收入達175.18億元，同比增長46.03%；實現營業利潤達7.99億元，歸母淨利潤達4.5億元，較去年同期均實現扭虧為盈，標誌着其從「燒錢搞研發」的階段正式進入「自我造血」的健康發展新周期。

截至2025年6月30日，百濟神州賬上總現金達198.59億元，同比增長5.28%，積累了充沛的現金流。

百濟神州首次實現半年度扭虧為盈，得益於硬核產品持續貢獻收入，帶動公司產品收入同比增長超45%至173.6億元。其中，百悦澤（澤布替尼）實現全球銷售額同比增長56.2%至125.27億元，百澤安（替雷利珠單抗）實現銷售額同比增長20.6%至26.43億元。

作為首款國產「重磅炸彈」藥物，澤布替尼的成功帶來了很多寶貴啟示：

（1）廣泛的適應症佈局是打造大藥的基礎。

澤布替尼是全球獲批適應症最廣泛的BTK抑制劑，已在美國獲批用於治療慢性淋巴細胞白血病（CLL）、套細胞淋巴瘤（MCL）、華氏巨球蛋白血癥（WM）、邊緣區淋巴瘤（MZL）和濾泡性淋巴瘤（FL）患者。

（2）通過頭對頭研究驗證同類最佳實力，是確立產品競爭力的關鍵。

澤布替尼是唯一一款對比伊布替尼取得優效性的BTK抑制劑，也是唯一一款給藥靈活，可每日一次，也可每日兩次的BTK抑制劑，臨牀優勢顯著。

（3）全球化市場佈局是支撐大規模銷售的關鍵。

澤布替尼已在全球75個國家和地區獲批，覆蓋中國、美國、歐洲、日本等重要市場。其中，美國銷售額達89.58億元（+51.7%），貢獻超七成收入；歐洲、中國銷售額分別為19.18億元（+81.4%）、11.92億元（+36.5%），合計佔比近25%，顯示出強大的全球商業化能力。

另一款核心產品替雷利珠單抗，在中國PD-1市場取得領先的市場份額，主要得益於已在中國獲批用於13項適應症，以及獲批新適應症納入醫保所帶來的新增患者需求。

與澤布替尼一樣，替雷利珠單抗的銷售網絡覆蓋全球市場，已在47個市場獲批，包括美國、歐盟、中國、日本和其他市場。其中，在歐洲市場，EC已批准替雷利珠單抗9項適應症。

基於核心產品的強勁銷售表現，百濟神州預計2025年全年營業收入將大於營業成本、銷售費用、管理費用及研發費用之總和，2025年經營活動產生的現金流量扣除購建固定資產等資本性支出后的淨額預計為正。

02

新葯迎來密集上市期

多年來，百濟神州一直持續進行高強度研發投入，2025年上半年研發費用同比增長9.8%至72.78億元。

「高舉高打」的策略，讓百濟在血液瘤和實體瘤領域搭建了豐富且多元化的研發管線，而且迎來了新葯密集上市爆發期。

在血液瘤領域，百濟有兩款處於開發后期階段的產品，有潛力成為全球範圍內同類最佳藥物，分別為BCL2抑制劑索托克拉（Sonrotoclax，BGB-11417）和同類首創BTK降解劑BGB-16673。

索托克拉是一款差異化的BCL2小分子抑制劑，其設計旨在具有比維奈克拉（Venetoclax）更高的效力和選擇性，半衰期較短且無藥物蓄積，並有望帶來更好耐受性。

維奈克拉是艾伯維和羅氏共同開發的全球首款BCL-2抑制劑，也是年銷售額近26億美元的「重磅炸彈」藥物，已在包括美國在內的80多個國家/地區獲批。這給索托克拉帶來了巨大的想象空間，未來有望成為澤布替尼的「接班人」。

目前，索托克拉已有兩項適應症的上市申請在中國獲得受理，包括用於治療R/R CLL和R/R MCL患者，預計將於2026年取得批准。尤其是，國內尚無BCL-2抑制劑獲批治療MCL，索托克拉有望搶佔市場先機。百濟表示，有望針對R/R MCL在2025年下半年向美國和其他全球監管部門遞交上市申請。

此外，索托克拉還在開展多項臨牀試驗，包括3項全球Ⅲ期研究（聯合澤布替尼一線治療CLL和用於治療R/R MCL患者、聯合抗CD20抗體用於治療R/R CLL患者）、1項全球Ⅱ期研究（單藥用於治療WM患者）。

百濟神州產品管線（截至2025年8月5日）

圖片來源：公司官網

BGB-16673已處於臨牀后期階段，是目前臨牀開發進度最快的BTK降解劑，正在開展用於治療R/R CLL的全球Ⅲ期研究，用於治療R/R WM的潛在註冊性Ⅱ期研究，以及預計今年下半年啟動頭對頭對比禮來的非共價BTK抑制劑匹妥布替尼（Pirtobrutinib）用於治療R/R CLL患者的Ⅲ期研究。

禮來預計，2030年匹妥布替尼銷售額有望達到30億美元。就看BGB-16673能否頭對頭擊敗匹妥布替尼，成為下一款「重磅炸彈」藥物了。

BGB-16673是一款口服、具有血腦穿透性、靶向BTK的嵌合式降解激活化合物（CDAC）， 其設計旨在促進野生型和突變型BTK（包括患者疾病進展后通常導致抑制劑耐藥的BTK）的降解。

在實體瘤領域，HER2雙抗澤尼達妥單抗（百赫安）於今年5月在中國獲批，用於二線治療HER2高表達膽道癌患者，並預計今年下半年讀出一線治療HER2陽性胃食管腺癌患者的Ⅲ期研究主要PFS數據。

百濟與安進公司授權合作的DLL3/CD3雙抗塔拉妥單抗（Tarlatamab，AMG 757），在中國提交二線治療、三線及以上治療小細胞肺癌（SCLC）兩項適應症的上市申請已獲受理。

CDK4抑制劑BGB-43395即將迎來衝刺時刻，百濟預計2026年啟動兩項Ⅲ期研究，分別為一線、二線治療激素受體陽性、HER2陰性轉移性乳腺癌。

03

開啟新篇章

除了新葯迎來密集上市期，百濟神州還將講述更多「新故事」，包括BD玩出新花樣、前沿技術平臺集中爆發。

據財報顯示，截至2025年6月30日，合作項目為百濟帶來了15億美元的合作付款。如今，百濟更是打開了BD新模式。

今年8月25日，百濟宣佈與Royalty Pharma公司達成協議，向其出售就塔拉妥單抗（Imdelltra）在中國以外的全球銷售額收取特許權使用費的權利，交易金額最高達9.5億美元（8.85億美元首付款+6500萬美元追加選擇權）。

簡言之，就是Royalty Pharma一次性支付8.85億美元給百濟，之后像「收租金」一樣獲得塔拉妥單抗未來的海外銷售提成。這種拿藥物未來潛在的商業化權益換取現金的玩法，與業內常見的BD模式不同。

值得一提的是，這種在國內少見的新玩法，在美國資本市場得到了廣泛認可。而Royalty Pharma正是這種商業模式的頭號玩家，擁有35款上市產品的特許權，其中不乏福泰製藥的百億美元大單品Trikafta、伊布替尼、Trodelvy等「重磅炸彈」藥物。

Royalty Pharma此次收購Imdelltra，正是看好其市場前景，該藥上市首年（即2024年）便取得1.15億美元的銷售額，2025年第二季度銷售額達1.34億美元，環比增長65.4%。分析師預測，到2035年，Imdelltra的全球銷售額有望超過28億美元。

除了BD玩出新花樣，百濟還將講述前沿技術平臺集中爆發的新故事。

百濟擁有三種自主研發的平臺技術：ADC、多抗、CDAC，並藉此打造了廣泛的產品組合，預計今年讀出多項概念驗證數據。

CDAC平臺提供了一種不同於小分子產品的治療方法，其具有催化活性、更高的耐藥門檻和支架破壞能力，有望成為同類最佳治療方法。

例如，已處於臨牀后期階段的BGB-16673，是基於CDAC技術平臺開發的一款靶向BTK的蛋白降解靶向嵌合體（PROTAC）藥物，具有成為同類最佳藥物的潛力。此外，百濟還佈局了其他PROTAC管線，包括針對EGFR突變型非小細胞肺癌的BGB-60366（EGFR CDAC，Ⅰ期臨牀）、針對結節性癢疹和特應性皮炎的BGB-45035（IRAK4 CDAC，Ⅰb期臨牀）。

在大熱門的ADC領域，百濟佈局了極具差異化優勢的產品管線，包括BG-C9074（B7-H4 ADC）、BGB-C354（B7-H3 ADC）、BG-C137（抗FGFR2b ADC）、BG-C477（抗CEA ADC），均處於臨牀Ⅰ期階段。

在雙抗及多抗領域，百濟佈局了BGB-B2033（抗GPC3×4-1BB雙抗）、BGB-B3227（抗MUC1×CD16A雙抗）、BG-T187（抗EGFR×MET×MET三抗），均處於臨牀Ⅰ期階段。

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結語

百濟神州的故事，是一箇中國創新葯企成功全球化的範本。

百濟神州的成功並非偶然，其背后是精心佈局且梯隊合理的多元化研發管線在提供持續動力。這種「當前爆發+未來接力」的清晰而有層次的梯隊，是百濟神州從「扭虧為盈」邁向「持續引領」的核心競爭力。

參考資料：

1.各家公司的財報、公告、官微

2.天風證券、興業證券研報

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