閲兵后的市場懸念

本文來自格隆匯專欄：陶川，作者：民生宏觀陶川團隊 陶川 邵翔 鍾渝梅

隨着閲兵對市場情緒面的催化的提前兑現，未來會有哪些新的敍事來鞏固股市的回穩向好？

我們認為關鍵在於理解股市的「穩定性」和「包容性」在不同階段的不同訴求。

比如二季度以來的兩輪上漲行情：4月在外部的關税變局下，穩大盤的重要性凸顯，造就了指數的一輪底部抬升；而7月以來隨着中美談判從關税轉向科技，創業板和科創板由此成為牛市的新引擎。從近期官方對市場的表態來看，「穩定性」重回優先級，尤其是在居民資金入市節奏加快背景下。

因此，在股市「穩定性」的內在要求下，我們認為閲兵后的市場將更聚焦於海外波動率的迴歸和國內政策預期的交匯，尤其是隨着美聯儲降息窗口的開啟和國內「十五五」規劃建議稿的提上日程，均提升了經濟在三季度企穩和進一步向新質生產力要動能的政策訴求。

海外，迎接波動率的迴歸？今年海外股債市場波動率在經歷了4、5月的高點后趨勢性下降、在8月已經觸及年內低點，而9月似乎開啟了多事之秋，無論是特朗普關税「違法」風波，還是歐、日開始升溫的財政風險和執政危機，抑或美聯儲獨立性挑戰和俄烏、中東等軍事摩擦——財政、貨幣、地緣似乎都「蠢蠢欲動」。在這樣的背景下需要關注的主線是關注波動率，警惕流動性衝擊。一方面，海外尤其是美國7、8月被寬松預期壓制的經濟滯脹壓力，可能會進一步體現，使得市場重新審視美聯儲降息的節奏；另一方面，財政主動或被動擴張的壓力以及債券供給的擔憂，將使得利率和流動性壓力進一步上升。

從國內的宏觀敍事來看，當前一些微妙的變化值得關注，這些變化意味着政策寬松的預期有望在閲兵后逐步升溫：

一是8月官方製造業PMI已連續五個月處於榮枯線以下。以史爲鑑，官方製造業PMI持續三個月及以上處於收縮區間后，降準降息、恢復買賣國債的窗口有望隨之打開。

二是高校畢業生的就業壓力加大。7月青年人失業率的大幅回升印證了今年畢業季青年就業壓力不亞於去年，歷史上一旦該失業率持續上升，「穩就業」刻不容緩，從而強化了政策迴應的緊迫性。

以去年926的政策轉向爲鑑，上述兩個條件的觸發無疑是重要的催化。從當前來看，雖然地方財政的狀況和市場信心要好於去年同期，但即便不考慮大的政策轉向，對於增量貨幣和財政政策預期的引導仍有其合理性。

內需放緩的背景下，9月消費端增量政策也呼之欲出。從《提振消費專項行動方案》來看，30項政策中多數已「靴子落地」或正在推進，包括但不限於已經鋪開的育兒補貼、養老再貸款等舉措。然而，仍有部分政策尚未推進或僅限地方試點，例如促進工資合理增長、放寬消費限制、培育新型消費等領域，預計隨着商務部9月出台擴大服務消費的若干政策措施而進一步落地。

產業端「向新質生產力要動能」的趨勢愈發顯著，不僅夯實了今年以來新舊動能轉換的成果，也為把握產業主線提供了清晰信號。隨着四中全會在10月召開，「十五五」規劃建議稿有望浮出水面，在此之前，9月將成為捕捉產業政策風向的「黃金窗口」。決策層也在近期密集推出支持科技創新的舉措，如「人工智能+」行動方案明確提出滲透率「三步走」目標：2027年、2030年和2035年關鍵領域AI普及率將分別達到70%、90%與100%。值得注意的是，文件中「AI+產業發展」排序領先於「AI+消費」，表明政策可能更側重於推動AI在生產製造和產業升級中「大顯身手」。

除此之外，我們在此前的報告《「十五五」規劃系列報告（五）：從新興支柱產業看「十五五」》提出，深海空天開發、未來製造、未來信息等戰略性新興產業和未來產業也正嶄露頭角，有望在「十五五」期間獲得更多加持。這些前沿領域不僅是新質生產力的核心組成部分，也有望成為對衝經濟下行壓力、培育新增長點的重要力量，2025年全年實現5%左右經濟增長目標的底氣有望進一步增強。

風險提示：未來政策不及預期；國內經濟形勢變化超預期；出口變動超預期。

注：本文來自民生宏觀團隊2025年09月03日發佈的《閲兵后的市場懸念》，分析師：陶川 SAC編號 S0100524060005，邵翔 SAC編號 S01005240800007，鍾渝梅 SAC編號 S0100124080017