固定收益丨離岸人民幣信用債券收益率影響因素初探

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離岸人民幣債，點心債，收益率

在前期的報告《離岸人民幣中國主權債券利率影響因素初探》中，我們研究了離岸人民幣中國主權債市場。本篇報告聚焦離岸人民幣信用債市場，研究離岸人民幣信用債收益率影響因素。

從發行規模來看，離岸人民幣信用債券存續總規模1.12萬億元。其中，分涉險國家和地區來看，發行人為中國大陸的離岸人民幣信用債規模最大。2022年起海外發行人發行的離岸人民幣債券的規模上升，這主要是由於在上述階段，一方面，美債利率、中資美元債收益率抬升，美元指數中樞上行，人民幣相對其他貨幣更為穩定且融資成本較低；另一方面，債券通「南向通」於2021年9月上線，需求端的政策支持也一定程度上吸引海外發行人來離岸人民幣市場發行債券。

從發行主體來看，銀行債券一直是離岸人民幣信用債的主要部分，2023年至2024年，隨着境內城投債融資政策收緊與中國企業產能出海規模快速提升，工業產業債券發行規模開始放量。其年度發行規模佔離岸人民幣信用債年度發行總規模的比例上升至20%、29%。

從收益率水平來看，離岸人民幣信用債收益率曲線在大方向上與3年離岸國債曲線、在岸3年AA中票曲線一致，但波動性較大。3年離岸與在岸人民幣信用債的利差主要受到流動性（美中利差、USDCNH、CNH HIBOR）、外資對主權信用風險的定價、離岸信用債發行主體的影響，但受各因素影響的力度和持續性不同。美中利差對離岸與在岸人民幣信用債的利差呈現正相關，影響力度和持續性最大，USDCNH、CNH HIBOR也受到美中利差走勢牽引，與美中利差共同影響離岸與在岸人民幣信用債的利差。外資對主權信用風險的定價與離岸與在岸人民幣信用債的利差也呈現正相關，其在2022年上半年之前影響較大，此后隨着疫情在國別之間的影響逐步消退，其影響逐步淡化。2022年下半年以來，收益率較高的工業產業企業發債規模佔比上升，推動了離岸與在岸信用債的利差上行。

當前離岸人民幣信用債投資性價比如何？短期來看，當前離岸人民幣信用債的收益率高於在岸信用債，投資級和無評級離岸信用債相較於在岸信用債的比價相對中性，無評級離岸人民幣信用債的收益率更高，但主體之間資質差異較大，需做好主體風險把控。中期來看，下半年美聯儲可能降息，美中利差大方向或下行，未來「南向通」的境內投資者範圍擴容至非銀機構可能抬升離岸人民幣信用債市場的需求，上述因素可能是推動離岸和在岸人民幣信用債利差收窄的關鍵變量，關注其進展。

在前期的報告《離岸人民幣中國主權債券利率影響因素初探》中，我們研究了離岸人民幣中國主權債市場。本篇報告聚焦離岸人民幣信用債市場，研究離岸人民幣信用債收益率影響因素。

一、離岸人民幣信用債券現況

1.1 發行情況

根據彭博的統計[1]，離岸人民幣信用債自2007年9月開始發行，2007年至2014年，中國大陸企業發行規模較大，離岸人民幣信用債規模對USDCNH的敏感度較低。2015年至2022年，海外企業成為離岸人民幣債券市場的主要發行人，其發行離岸人民幣信用債券的規模佔離岸人民幣信用債發行總規模的比例在60%至90%區間，在此期間，離岸人民幣信用債的發行金額變化與USDCNH大致呈現負相關，即USDCNH上行（人民幣走弱）時，發行金額下降，USDCNH下行（人民幣走強）時，發行金額上升。這主要是由於在人民幣走強的波段中，海外發行人以人民幣融資之后可以換回更多美元，發行意願容易上升，反之亦然。同時，在此期間，美元融資利率更低，中資企業發行美元債的成本更低，中資美元債市場規模大於離岸人民幣信用債。

2022年下半年之后，USDCNH中樞高位震盪，但離岸人民幣信用債發行金額中樞也上行，這可能是由於2022年下半年之后，中美利差持續倒掛，離岸人民幣收益率整體趨於下行，中資企業發行美元債的成本較離岸人民幣債更高，企業利用人民幣融資的成本較低，增加了發行人對離岸人民幣債券的發行意願。同時，中國大陸企業發行離岸人民幣信用債規模上行，2023年至2025年，中國大陸企業發行離岸人民幣信用債券的規模佔離岸人民幣信用債發行總規模的比例在50%以上，降低了離岸人民幣信用債規模對USDCNH的敏感性。

銀行債券一直是離岸人民幣信用債的主要部分，2023年之前銀行債券發行年度發行規模佔離岸人民幣信用債年度發行總規模的比例普遍維持40%以上，2023年至2024年，工業產業債券發行規模開始放量，其年度發行規模佔離岸人民幣信用債年度發行總規模的比例上升至20%、29%。金融服務債券自2022年以來發行佔比也提升，2022年至2025年（截至2025/8/7），其發行規模佔離岸人民幣信用債年度發行總規模的比例上升至20%及以上。其余行業債券發行規模佔離岸人民幣信用債年度發行總規模的比例相對較小。

1.2 存量情況

根據彭博的統計（截至2025年8月7日，下同），離岸人民幣信用債券存續總規模1.12萬億元。其中，分涉險國家和地區來看，發行人為中國大陸的離岸人民幣信用債規模最大，存續規模為6631億元，其次為美國、法國、超主權機構、中國香港、英國等，存續規模分別為975億元、689億元、685億元、501億元、442億元。其中，美國、法國、英國在發行離岸人民幣債券的主體主要來自金融業。同時，2022年起海外發行人發行的離岸人民幣債券的規模上升，2022年、2023年、2024年、2025年（截至2025/8/7），發行規模分別為1582億元、1203億元、1528億元、1185億元，這主要是由於在上述階段，一方面，美元政策利率、美債利率、中資美元債收益率抬升，美元指數中樞上行，人民幣相對其他貨幣更為穩定且融資成本較低；另一方面，債券通「南向通」於2021年9月上線，需求端的政策支持也一定程度上吸引海外發行人來離岸人民幣市場發行債券。

分行業來看，離岸人民幣信用債發行主體的前10大行業為銀行、金融服務（含外資行、券商、各類投資公司和資管公司等）、工業產業、房地產、超主權債券、零售-非必需消費品、公用設施、非必需消費品、食品與飲料、商業金融（融資租賃等），存續債券規模分別為2862億元、2763億元、2463億元、861億元、685億元、173億元、158億元、121億元、114億元、107億元。從收益率來看，在存續規模較大的行業中，工業產業債券的收益率中位數最高，為5.22%，其余行業均在3%以下，超主權債券、銀行債券的收益率中位數最低，為1.82%、2.32%。

分發行期限來看，當前的存續離岸人民幣信用債中，發行期限為3年、5年、10年、2年的規模最大，存續規模分別為6436億元、1857億元、961億元、841億元，其余發行期限的規模較小。分剩余期限來看，當前的存續離岸人民幣信用債中，1年及以下、1-2年、2-3年、3-5年、5-7年、7-10年的債券規模分別為3172億元、2753億元、2330億元、1622億元、318億元、664億元，10年以上債券存續規模較小。

分評級來看，我們將標普、穆迪、惠譽評級中AA-及以上區間的債券稱為高評級債券，將標普、穆迪、惠譽評級中A-至A+區間的債券稱為中高評級債券，將標普、穆迪、惠譽評級中BBB-至BBB+區間的債券稱為中評級債券，當前高評級債券、中高評級債券、中評級債券的存續規模分別為1358億元、1992億元、783億元，上述評級的債券均為投資級債券，無評級債券存續規模為7010億元。進一步來看，截至2025年8月7日，高評級債券、中高評級債券、中評級債券、無評級債券的平均剩余期限分別為4.4年、3.6年、2.4年、2.2年，到期收益率中位數分別為2.04%、2.38%、2.43%、3.09%。可以看出，無評級債券的存續規模較大、剩余期限較短、收益率較高。

二、離岸人民幣信用債券收益率的影響因素

由於市場上暫無離岸人民幣信用債券的收益率曲線，綜合考慮樣本數量、時間長度、定價的合理性等因素，我們選擇發行期限為3年左右，同一個月發行的離岸人民幣信用債的票面利率取平均值作為該月離岸人民幣信用債收益率的值，按不同評級來劃分，由此得到以月為頻率的投資級離岸人民幣信用債收益率曲線和無評級離岸人民幣信用債收益率曲線[2]。

從數據結果來看，離岸人民幣信用債收益率曲線在大方向上與3年離岸國債曲線、境內3年AA中票曲線一致，但波動性較大，無評級離岸人民幣信用債收益率曲線的波動性大於投資級離岸人民幣信用債收益率曲線。同時，從離岸和在岸的收益率比較來看，2022年之前，通常情況下，在岸人民幣信用債收益率普遍高於無評級離岸人民幣信用債收益率，2022年以來，離岸人民幣信用債收益率在大部分時間段高於在岸人民幣信用債收益率。

由於離岸人民幣主權債市場規模較小，且成交活躍度較低，離岸人民幣信用債與離岸人民幣國債的差值並不能很好地體現出信用債的流動性補償，具體表現為3年離岸人民幣信用債與3年離岸國債的利差走勢的規律性偏弱（無明顯趨勢、呈現震盪的特徵），與離岸資金價格的相關性也較弱。無評級3年離岸人民幣信用債與3年離岸國債的利差在2024年趨勢性抬升，或與發行主體有關（下文詳述）。

因此我們切換視角，關注離岸人民幣信用債與在岸信用債的利差情況，研究發現，其利差主要受到流動性（美中利差、USDCNH、離岸資金價格[3]）、外資對主權信用風險的定價、離岸信用債發行主體的影響。其中，美中利差（10Y美債-10Y中債）是更為廣義的流動性的概念，在離岸市場上，美元是更為主要和強勢的貨幣，在在岸市場上，人民幣是更為主要和強勢的貨幣，美中利差的變化往往代表兩種貨幣環境的相對變化，美中利差上升，代表在岸人民幣流動性相對離岸美元流動性趨於寬松，反之則趨於收緊。從投資者的角度來看，離岸美元流動性的松緊也影響到他們對頭寸的管理，同時，美中利差會影響USDCNH和CNH HIBOR的走勢，通常美中利差上行對應USDCNH趨於上行、CNH HIBOR可能收緊（央行可能調控離岸資金市場），此時投資離岸人民幣信用債的資金面臨流動性相對緊張和標的債券貨幣（人民幣）走弱，降低離岸人民幣信用債的吸引力，離岸和在岸信用債利差趨於上行，反之，則趨於下行。

從數據結果來看，美中利差在各階段與離岸和在岸信用利差的相關性普遍高於USDCNH和CNH HIBOR（下文詳述），但USDCNH和CNH  HIBOR相關性也會階段性提升，因此在后文的分析中，我們三個指標均會提及。

從投資級3年離岸與在岸信用債利差來看，由於數據量自2022年下半年后開始增加，因此我們重點關注2022年下半年以來的情況。2022年6月至11月，美中利差震盪，USDCNH上行，CNH HIBOR下行，投資級3年離岸與在岸信用債利差震盪。2023年以來，美中利差、USDCNH與CNH HIBOR走勢的大方向基本一致，美中利差、USDCNH、CNH HIBOR與投資級3年離岸與在岸信用債利差的相關性分別為47%、46%、10%，其共同影響投資級3年離岸與在岸信用債利差的變化，美中利差和USDCNH的影響力度更強。

從無評級3年離岸與在岸信用債利差來看，由於無評級債券數量較多，爲了各因素可比性，我們選取2012年4月以來的數據，不同階段無評級3年離岸與在岸信用債利差受到的主要影響因素不同。

2012年4月至2017年，無評級3年離岸與在岸信用債利差與美中利差、USDCNH、CNH HIBOR、外資對主權信用風險的定價均相關，其與美中利差、USDCNH、CNH HIBOR、外資對主權信用風險的定價的相關性分別為60%、33%、30%、51%，即美中利差上行、離岸資金利率上行、人民幣走弱、外資對衝中國主權信用風險的力度增強，無評級3年離岸與在岸信用債利差趨於上升，反之則反是。在此期間，美中利差、USDCNH、CNH HIBOR、5年中國主權CDS基本同向運行，其對無評級3年離岸與在岸信用債利差的影響也基本是同向的。

2018年至2022年上半年，無評級3年離岸與在岸信用債利差主要受到美中利差、外資對主權信用風險的定價的影響，其與美中利差、5年中國主權CDS的相關性為30%、44%，與USDCNH和CNH HIBOR的相關性則較弱。這可能是由於在2018年至2022年上半年，中美貿易摩擦頻繁，疫情擾動全球經濟，中國與其他國家經濟修復的節奏不一，事件性衝擊時間較長，而離岸人民幣信用債中，發行人為中國大陸的佔比最高，使得外資對主權信用風險的定價對離岸與在岸信用債的利差的影響是主要因素。同時，在此期間，由於貿易摩擦、疫情導致的基本面節奏不一，導致美中利差走勢與USDCNH、CNH HIBOR走勢出現背離，因此無評級3年離岸與在岸信用債利差與USDCNH、CNH HIBOR的相關性下降。

2022年下半年至2025年7月，疫情在國別之間的影響逐步消退，外資對主權信用風險的定價不是主要影響因素，而人民幣趨勢性走弱，無評級3年離岸與在岸信用債利差重回受到美中利差、USDCNH、CNH HIBOR的影響，其相關性分別為82%、39%、10%。2022年下半年以來，美債利差趨勢性上行，USDCNH中樞上行，CNH HIBOR波動放大，無評級3年離岸與在岸信用債利差中樞也抬升。

除了美中利差、USDCNH和CNH HIBOR的影響之外，2022年下半年以來，工業產業企業發債規模佔比上升，可能也推動了無評級3年離岸與在岸信用債利差上行。具體來看，我們構建的無評級離岸人民幣信用債收益率曲線的底層債券中均沒有標普、穆迪、惠譽的評級，這導致這些債券的主體資質和發行利率可能有較大差異，如果某一類收益率偏高的債券發行規模上升，可能導致曲線整體收益率上升。根據前文所述，離岸人民幣市場中，工業產業類債券的票息較高。在發行期限為3年左右的無評級離岸人民幣債券中，2022年、2023年、2024年、2025年第一季度，工業產業類債券發行規模佔總發行規模的比例大幅提升至27%、33%、50%、55%左右。

工業產業類企業債券發行規模提升，一方面，是2022年下半年以來，人民幣利率低於美元利率，吸引了工業產業類企業發行離岸人民幣債券；另一方面，境內城投債融資政策收緊，部分城投公司尋求境外市場發債，離岸人民幣城投債發行規模開始放量。2022年至2024年，工業產業債券中，城投公司債券[4]佔比為36%-64%。此外，2022年至2024年以來是中國企業產能出海規模快速提升的時間段，可能也是助推工業產業類離岸人民幣信用債規模上升的因素之一。

三、當前離岸人民幣信用債投資性價比如何？

離岸人民幣信用債收益率的波動較大，截至2025年8月（數據截至8月7日，下同），3年投資級離岸人民幣信用債收益率收於2.16%，投資級3年離岸信用債與在岸信用債的利差收於11bp，分別處於2022年（數據量較多和離岸信用債收益率普遍高於在岸信用債收益率的時間段）以來的11%、43%分位數水平。3年無評級離岸人民幣信用債收益率收於3.16%，無評級3年離岸信用債與在岸信用債的利差收於111bp，分別處於2011年以來（數據量較多的時間段）的19%、85%分位數水平，分別處於2022年（與投資級可比）以來的7%、53%分位數水平。綜合來看，當前離岸人民幣信用債的收益率高於在岸信用債，投資級和無評級離岸信用債相較於在岸信用債的比價相對中性，無評級離岸人民幣信用債的收益率更高，但主體之間資質差異較大，需做好主體風險把控。

在離岸和在岸信用債利差的方向層面，考慮到下半年美聯儲可能繼續降息，美中利差大方向或下行，美元兑人民幣整體呈現震盪行情，前高7.35和2024年的低點7.00存在較強阻力/支撐[5]，USDCNH對離岸和在岸信用債利差的指引相對中性，CNH HIBOR較低，工業產業類債券發行規模佔總發行規模的比例較第一季度有所下降，整體上有利於離岸與在岸信用債利差壓縮。同時，未來「南向通」的境內投資者範圍將進一步擴容至券商、基金、保險、理財等四類非銀機構，非銀機構的加入可能使得離岸人民幣信用債市場的需求抬升，需要關注南向通的年度總額度和每日額度是否會拓寬，若南向通的投資者範圍擴大后，需求增長明顯高於供給增長，可能使得離岸人民幣信用債與在岸信用債利差壓縮。

整體來看，短線離岸人民幣信用債投資性價比尚可，絕對收益高於在岸信用債，可挑選合適的主體擇機佈局；中長線來看，美中利差下行和「南向通」的發展或是推動離岸和在岸人民幣信用債利差收窄的新變量，關注其進展。

注：

[1]此處採用的篩選條件為點心債（剔除存單）、債券類型為公司債。

[2]剔除了票息為1%以下的債券，此類債券部分為零息票債券，部分為非傳統債券，爲了減少對債券曲線的干擾，將其剔除。

[3]離岸資金的波動明顯大於在岸，所以離岸與在岸價格的差值波動主要由離岸資金的變動貢獻。

[4]此處城投公司債券是用了興業研究分類中的城投和投資平臺。

[5]詳見報告《美元低波動，非美高彈性——2025年人民幣匯率中期展望》，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=49269d4056914e32abf0bf052bde7b76&from=app&appVersion=539

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