【東吳晨報0903】【策略】【個股】首旅酒店、鼎勝新材、比亞迪、長華集團、固生堂、順豐同城、阿里巴巴-W

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策略

上半年，匯金買了哪些ETF？

——資金流向和中短線指標體系跟蹤（十七）

上半年，匯金買了哪些ETF？

截至2025年中，匯金持有A股ETF共1.29萬億元，佔A股ETF總規模的42%

持有寬基ETF 1.28萬億元，規模較2024年末增加2363億元；持有行業、主題ETF分別46.4億元、22.8億元，增持滬深300醫藥、酒等ETF，中證醫療、食品飲料、5G通信等ETF遭減持

宏觀流動性與資金價格：

公開市場操作：央行公開市場維持淨投放，資金面均衡偏松，淨投放規模達4961億元

貨幣市場利率：資金利率提升但幅度可控

債券市場利率：股市多空拉鋸下，債市維持震盪

外匯市場：人民幣匯率加速升值

微觀流動性與A股市場資金面：A股放量上漲，波動放大，可跟蹤資金淨流入規模擴大

散户：情緒升溫，正在入場

槓桿資金：周度淨流入規模創年內新高、僅次於去年10月中上旬，市場風險偏好提升；融資余額升至2.25萬億元，接近2015年高點，但融資余額佔比未行至歷史高位

外資：北向成交熱度上升，海外被動資金大幅淨流入，外資「做多」情緒升溫

公募：1）偏股基金新發強度較高，指數型產品佔據主導；2）主動偏股型倉位大幅提升；3）ETF資金加速淨流入，寬基與行業主題ETF資金流進一步分化，周期、AI相關ETF申購熱度大增

中短線指標體系跟蹤：

股匯對衝指數：上周指數發出有效提示信號，后續兩類資產聯動有望加強

A/H對衝指數：A股相對港股短期超漲，但未及預警區間

風險提示：經濟復甦不及預期、海外衰退超預期、地緣政治事件黑天鵝、統計數據口徑存在偏差等。

（分析師 陳剛、蔣珺逸）

個股

首旅酒店（600258）

2025半年報點評

酒店業務業績釋放，開店結構優化

事件：2025年8月28日，首旅酒店公佈2025年半年報，2025H1營收36.61億元，同比-1.93%；歸母淨利潤3.97億元，同比+11.08%；扣非歸母淨利潤3.36億元，同比+3.81%。

Q2歸母扣非同增14.7%：公司25Q2營收為18.96億元，yoy+0.4%；歸母淨利潤為2.54億元，yoy+7.4%；扣非歸母淨利潤為2.26億元，yoy+14.7%。Q2毛利率41.1%，yoy+2.6pct；銷售費用1.56億元，yoy+37.1%；淨利率13.4%，yoy+0.9pct。

上半年酒店業務業績釋放：分業務來看，25H1公司酒店業務/景區運營業務營收33.65/2.96億元，yoy-2.09%/-0.09%；利潤分別為3.95/1.53億元，yoy+20.53%/+0.16%。截止H1末，公司酒店數/客房間數為7268家/531964間，yoy+12.25%/+8.12%，中高端酒店數/客房間數分別佔比29.3%/42.1%，已簽約未開業與正在簽約店1750家。公司開店結構持續優化，單Q2公司新開364家店，經濟型/中高端/輕管理分別87/99/178家，去年同期新開362家。

Q2 RevPar降幅環比收窄：25Q2全部酒店平均RevPar為143元，yoy-5.7%；ADR為255元，yoy-2.8%；OCC 63.9%，yoy-2.0pct。不含輕管理全部酒店RevPar同比-4.1%；ADR yoy-2.0%；出租率yoy-1.5pct。成熟店同店RevPar為145元，yoy-8.2%；ADR 225元，yoy-4.1%；OCC 64.5%，yoy-2.9pct。

盈利預測與投資評級：首旅酒店作為中國第三大酒店連鎖集團，背靠首旅集團協同整合資源，25年公司繼續優化開發經營，開店提速疊加結構升級。維持盈利預測，2025-2027歸母淨利潤分別為9.1/9.9/10.6億元，對應PE估值為19/17/16倍，維持「買入」評級。

風險提示：門店擴張不及預期、市場競爭加劇帶來的單房均價下滑等。

（分析師 吳勁草、石旖瑄、王琳婧）

鼎勝新材（603876）

2025半年報點評

塗碳箔出貨高增

電池箔盈利水平提升可期

Q2業績符合預期。公司25H1營收133.1億元，同+15.9%，歸母淨利潤1.9億元，同+2.3%，毛利率8.8%，同-1.1pct，歸母淨利率1.4%，同-0.2pct；其中25Q2營收68.6億元，同環比+7.8％/+6.2％，歸母淨利潤1億元，同環比-33%/+20.3％，毛利率8%，同環比-2/-1.7pct，歸母淨利率1.5%，同環比-0.9/+0.2pct。

25H1電池箔及塗碳箔出貨同比大幅增長，塗碳箔供不應求已實現漲價。公司25H1鋁產品銷量合計52萬噸，同增5萬噸，其中電池箔出貨約9萬噸（含塗碳箔），同增46%，由於儲能需求旺盛，塗碳箔出貨同增近50%；我們預計25Q2電池箔出貨近5萬噸，環增20%+。公司規劃光箔以每年5-10%速度擴產，塗碳箔以每年20-30%速度擴產，我們預計25年電池箔出貨19-20萬噸，同增約40%，塗碳箔出貨2.5萬噸，26年電池箔出貨25-26萬噸，塗碳箔出貨達5-6萬噸。盈利方面，我們測算電池箔25Q2單噸扣非利潤近0.15萬元，環比略增，由於塗碳箔供不應求，當前已漲價5-10%，單噸盈利相比光箔高4-5%，我們預計25-26年盈利水平逐步提升。

25H1包裝箔盈利穩定，歐洲工廠虧損有望收窄。公司25H1包裝箔出貨約15萬噸，同比略降，其中我們預計Q2出貨7萬噸+，環比持平，由於部分產線轉產電池箔，我們預計全年出貨同減10%左右。盈利方面，25H1單噸盈利維持100-200元，歐洲工廠25H1虧損0.5億元，隨着后續對美出口訂單量提升，加工費持續提升，明年歐洲工廠有望扭虧。25H1空調箔出貨約20萬噸，同增15%，其中我們預計Q2出貨10萬噸，環比持平，單噸盈利維持100元左右。

25H1資本開支放緩，經營性現金流改善。公司25H1期間費用率6.5%，同-0.1pct，其中Q2費用率6.2%，同環比+0.1/-0.6pct；25H1經營性淨現金流2.8億元，同+49.4%，其中Q2經營性現金流6.1億元，同環比-16.4%/+282.5%；25H1資本開支1.5億元，同-39.6%，其中Q2資本開支0.9億元，同環比-53%/+54.8%；25H1末存貨43.2億元，較年初-3.6%。

盈利預測與投資評級：考慮25年歐洲工廠仍有虧損影響，我們下調2025年盈利預測，基本維持2026-2027年盈利預測，我們預計2025-2027年歸母淨利潤4.5/6/7.5億元（原預期為5/6/7.5億元），同比增49%/34%/25%，對應PE為21x/15x/12x，考慮公司為電池箔龍頭，給予26年22x估值，對應目標價14元，維持「買入」評級。

風險提示：原材料價格持續上漲，電池箔擴產不及預期，競爭加劇。

（分析師 曾朵紅、阮巧燕）

比亞迪（002594）

2025年半年報點評

國內競爭加劇影響盈利

堅定出海+高端化

投資要點

業績Q2業績略低於預期：公司H1營收3713億元，同增23%，歸母淨利潤155億元，同增14%，扣非淨利潤136億元，同增10%，毛利率18%，同降2.0pct；Q2營收2009億元，同環比+14%/+18%，歸母淨利潤64億元，同環比-30%/-31%，毛利率16.3%，同環比-2.4/-3.8pct。

國內競爭加劇，智駕增加成本，Q2單車利潤環比下滑：H1汽車相關產品收入3025億，同比+32%，毛利率20.35%，同比-3.59pct。我們測算25H1單車價格15.3萬元(含税)，同降2%，單車毛利2.9萬元，單車淨利0.7萬元，同-15%，其中Q2單車價格15.5萬元，環+3%，單車毛利2.6萬元，單車淨利0.5萬元，環-44%。單車利潤下滑主要原因：一是Q2起智駕車型佔比提升至近80%，平均單車成本增加約0.5萬元；二是為應對國內競爭，給予一定優惠折扣；三是H1經銷商返利Q2確認。展望H2，我們預計Q3好轉，Q4有望恢復。

全年預計銷量近500萬輛，加速高端化和出海：公司25年H1銷量215萬輛，同增33%，國內市佔率32%，同-2pct，出口46萬輛，同增128%，高端車14萬輛，同增70%。25Q2銷量115萬輛，我們預計Q3小幅提升，Q4年底搶裝，我們預計25年銷量近500萬輛，同比增15%-18%，其中出口約100萬輛。盈利端，25Q2為低點，一方面國內價格企穩，二是公司高端車和出海佔比提升，且隨着規模化，我們預計Q3-4單車利潤恢復，全年維持0.7萬元/輛。

比亞迪電子H1利潤同增21%：比亞迪電子25年H1收入806億元，同增3%，毛利率6.9%，同比微增，權益利潤11億元，同增14%；其中Q2收入437億元，同環比+4%/+19%，毛利率7.4%，同環比+0.5/+1.1pct，權益利潤7.3億元，同環比+22%/+78%，我們預計全年權益利潤貢獻近50億，同比增15%+。

研發費用持續高增，經營性現金流亮眼：25Q2費用率12.8%，同環比1.1/-0.9pct，其他收益33億元，同環比+10%/+1%，經營性淨現金流233億元，同環比+489%/+171%，資本開支422億元，同環比+103%/+14%，存貨1408億元，較年初增長21%。

盈利預測與投資評級：由於行業競爭加劇、智駕成本增加，我們預計公司25-27年歸母淨利450/589/710億元（此前預測值為523/629/756億元），同增12%/31%/21%，對應PE 23/18/15x，給予26年25x，目標價161元，考慮公司持續推動智能化與出海，維持「買入」評級。

風險提示：銷量不及預期，行業競爭加劇。

（分析師 曾朵紅、黃細里、阮巧燕）

長華集團（605018）

2025年中報點評

盈利持續修復

新業務佈局加速開闢第二生長曲線

投資要點

公告要點：公司公佈2025年半年報，業績符合預期。2025年上半年實現營業收入9.50億元，同比-17.77%；歸母淨利潤0.33億元，同比-46.14%；扣非歸母淨利潤0.25億元，同比-54.63%。其中2025Q2營業收入5.27億元，同環比-7.43%/+24.61%；歸母淨利潤0.27億元，同環比+55.95%/+291.19%；扣非歸母淨利潤0.21億元，同環比+54.43%/+531.71%。

新能源業務持續增長，客户結構持續優化。25H1公司新能源汽車零部件銷售收入超2億元，燃油車與新能源車共用產品銷售收入超3億元。公司持續深化與頭部新能源車企合作，多次獲得客户定點通知，合作範圍不斷擴大。同時積極拓展寧德時代、寧波拓普、金博股份等二配客户，增強客户多元化與業務穩定性。

毛利率承壓，費用管控面臨挑戰。25Q2毛利率14.63%，同環比+4.60pct/2.56pct。受日系客户需求疲軟影響，衝焊件銷售下滑，武漢長源淨利潤同比減少約1931萬元，拖累整體毛利率。25Q2期間費用率9.53%，同環比+0.77pct/-2.90pct，費用管控良好。25Q2歸母淨利率為5.04%，同環比+2.05pct/+3.44pct，整體盈利能力明顯提升。

新業務佈局加速，打造第二增長曲線。公司積極拓展人形機器人、低空經濟，碳陶剎車等新領域，行星滾柱絲槓已送樣檢測，機器人緊固件同步推進。在低空經濟領域獲飛行汽車超2億元訂單及碳陶剎車系統超1億元合同，並與金博股份戰略合作推進量產，增強配套能力與盈利前景。

研發與產能雙輪驅動，夯實長期發展基礎。公司堅持高強度研發投入，已獲專利276項，發明專利39項（截至2025H1），持續攻堅高附加值、國產替代及模塊化產品。同時，隨着IPO及非公開發行募投項目陸續投產，廣東、武漢、寧波等生產基地產能逐步釋放，產業佈局持續優化，規模效應開始顯現，有效增強了近地化配套與整體交付能力，為承接新訂單、提升產能利用率奠定堅實基礎。

盈利預測與投資評級：我們維持公司2025-2027年營收為26.2/30.1/34.7億元，同比分別+19%/+15%/+15%，維持2025-2027年歸母淨利潤為1.5/1.8/2.5億元，同比分別+30%/+25%/+33%，對應PE為38/31/23倍。我們認為公司尚處產能爬坡初期，看好公司未來新產品和新客户帶來的業務增量，維持「買入」評級。

風險提示：核心客户銷量不及預期，新產品量產爬坡不及預期。

（分析師 黃細里）

固生堂（02273.HK）

2025年中期業績點評

內生業務穩健

AI賦能+海外拓展打開想象空間

投資要點

事件：2025年H1，公司實現營收14.95億元（+9.38%，同比增長9.38%，下同），淨利潤1.52億元（+41.90%），公司利潤端表現亮眼。

多渠道獲客，線下門店客流量保持較快增長。2025H1，公司約94%的新客户由公司專屬醫療機構、藥店及線上醫療平臺獲得，約6%的客户由公司合作的第三方線上平臺引流，公司多渠道獲客，且獲客成本相對較低。2025H1，公司新增客户45萬人次，客户就診人次274.7萬（+15.7%），客户回頭率69.3%，線下客流保持穩健。客單價方面，2025年上半年人次均消費544元，較2024H1的573元有所下滑，主要原因系中藥飲片採購成本下降，公司為提高客户體驗主動下調價格。雖然平均客單價有所下滑，但毛利率保持提升趨勢，2025H1毛利率提升至30.6%（+1.2pct，較去年同期1.2個百分點）。會員拓展方面，2025H1，會員就診人次108萬人（+15.1%），會員回頭率保持在85%，會員忠誠度及消費意願較高。

AI賦能+海外拓展打開想象空間。2025年6月，公司發佈首個國醫AI分身，至8月公司合計發佈10大「國醫AI分身」，基於國醫大師施杞等名中醫的臨牀經驗，覆蓋腫瘤科、皮膚科、消化內科、耳鼻喉科、男科、心理睡眠科、經典方科、骨傷8大中醫核心專科領域。「國醫AI分身」首先佈局線上複診，將有利於提升頂尖專家的診療效率、緩解名醫資源稀缺問題、及縮短青年醫生成長周期。除了AI分身，患者端公司上線了AI健康助理，進一步提升患者端的診療體驗。此外，公司積極推進實現產品化和標準化，2025H1公司新增2款院內製劑，累計完成備案的院內製劑達14款，院內製劑中心已完成工程建設、設備驗收和試生產。海外拓展方面，公司於2024年3月收購新加坡寶中堂布局海外業務，門店經營效率大幅提升，2025年H1實現收入214萬元，7月新加坡門店收入同比增長119%，海外業務有望保持快速增長。

盈利預測與投資評級：考慮到公司毛利率的提升，我們將公司2025-2026年的經調整淨利潤4.9/6.0上調至5.2/6.3億元，2027年預計為7.6億元，對應當前市值的PE估值為14/11/10倍。基於公司門店擴張與AI佈局快速推進，維持「買入」評級。

風險提示：政策風險，市場競爭加劇風險，上游中藥材成本上漲風險，併購不及預期風險等。

（分析師 朱國廣、冉勝男）

順豐同城（09699.HK）

2025年半年報點評

業績超預期

看好即時配送業務加速增長

投資要點

2025 年上半年，公司收入實現 102.36 億元，同比增長 48.8%；淨利潤為 1.37 億元，同比增長 120.4%，淨利率同比提升 0.4pct 至 1.3%；經調整淨利潤為1.60億元，同比增長139.0%，經調整淨利率同比提升0.6pct至1.6%。

受益於外賣行業加速增長以及優質配送能力，公司2025H1同城配業務增長提速。公司 2025H1同城配送服務收入實現 57.79 億元，同比大幅增長 43.1%；訂單量同比增長超 50%。其中面向商家和麪向消費者的業務收入分別實現同比增長 55.4%/12.7%。業務增長提速主要受益於：1）商户營銷活動推動餐飲外賣需求快速提升，餐飲即配收入同比快速增長，2025H1茶飲配送收入同比增長105%；2）非餐場景穩健增長，2025H1收入同比增長28.6%至21.42億元；其中面向商家的收入同比增長35.3%，商超便利、醫藥、母嬰等品類實現高速增長；3）年度活躍商户和消費者規模擴大，截止2025/6/30的過去12個月內活躍商家達85萬，同比增長55%；4）下沉市場多場景業務持續拓展；5）公司採用積極的定價策略增強產品競爭力等。考慮到即時零售行業正在加速滲透，以及公司優質的即時配送能力，我們繼續看好公司同城配送業務快速增長。

即時配送服務的價值在物流領域進一步凸顯，最后一公里業務2025上半年收入高增。2025 年上半年公司最后一公里配送服務收入為 44.57 億元，同比增長56.9%，主要得益於在順豐集團快遞單量中的滲透率提升。2025H1公司整體來自順豐控股之附屬公司的收入同比增長63%。公司交付履約能力持續提升，與公司客户加深末端網絡融通和業務協同，各項合作業務均實現快速發展。此外，在派件攬件環節，公司為派件環節提供支持的服務規模及佔比穩步提升，進一步提升公司客户末端運營效率和成本投入效益，承接的電商派件規模快速增長，攬件環節亦實現高速增長，2025H1攬收環節支持服務訂單量同比增長超150%。公司亦在積極拓展「半日達」等同城轉運和接駁服務及多場景同城物流服務。我們看好公司最后一公里業務繼續保持快速增長趨勢。

規模效應進一步釋放，盈利能力處在向上通道。2025H1公司毛利率同比保持平穩，銷售費用率/研發費用率/管理費用率分別同比下降 0.4/0.1/0.4pct，推動淨利率同比提升0.4pct至1.3%。收入增長進一步釋放規模效應、彈性運力網絡持續加強、數智化科技能力及精益管理驅動運營提質增效驅動公司盈利提升，且我們認為長期仍有較大提升潛力。

盈利預測與投資評級：我們看好公司業務進入加速增長期，同時長期利潤釋放空間可觀，我們將公司2025-2027年歸母淨利潤預測從2.47/3.62/4.91億元上調至2.54/3.73/4.97億元，維持「買入」評級。

風險提示：宏觀經濟波動風險、即時配送行業發展不及預期、競爭風險。

（分析師 張良衞、郭若娜）

阿里巴巴-W（09988.HK）

FY2026Q1季報點評

雲業務超預期，AI持續投入

營收表現穩健，利潤略超預期：FY2026Q1公司收入達2476.5億元，同比增長1.8%，環比增長4.7%，低於一致預期2531.7億，若不考慮高鑫零售和銀泰的已處置業務的收入，同口徑收入同比增長10%；調整后淨利潤335.1億，同比-17.6%，環比+12.3%，低於一致預期384.4億。

中國電商集團收入持續增加，即時零售發展迅速： FY2026Q1中國電商集團收入同比增長10%至人民幣1400.7億元。其中客户管理收入達到892.52億元，同比增長11.4%。88VIP核心用户羣體持續增加，會員規模超5,300萬，數量持續同比雙位數增長。經調整EBITA Margin為27%，同比下降21%。即時零售業務得益於「淘寶閃購」的推出以及業務供應鏈、用户及會員權益的整合，訂單量增長呈現良好態勢。

阿里雲業務收入超預期增長，AI需求發展強勁：FY2026Q1季度阿里雲智能集團收入為人民幣333.98億元，同比增長26%。主要由更快的公共雲業務收入增長所帶動，其中包括AI相關產品採用量的提升。EBITA為人民幣2,954百萬元，同比增長26%。

盈利預測與投資評級：考慮到閃購業務仍然需要大幅的投入，但在長期將會為阿里主業貢獻業績，因此我們將FY2026/FY2027/FY2028的Non-GAAP淨利潤預測由171,156/188,575/210,307百萬元調整為120,958/173,838/222,288百萬元， FY2026/FY2027/ FY2028對應PE（Non-GAAP）為17/12/9倍（港幣/人民幣=0.92，2025年9月1日）。考慮公司GMV增長情況及貨幣化進程的加快，以及公司持續回購分紅，維持「買入」評級。

風險提示：電商行業競爭加劇，用户留存率不及預期，市場監管風險，核心管理層變動風險。

（分析師 張良衞、張家琦）

中國海油（600938.SH）

2025年半年報點評

油氣產量快速增長

降本增效成果顯著

事件：公司發佈2025年半年度報告。2025H1，公司實現營收2076億元（同比-8.45%），實現歸母淨利潤695億元（同比-12.79%），實現扣非后歸母淨利潤694億元（同比-12.00%）。其中2025Q2，公司實現營業收入1008億元（同比-12.62%，環比-5.71%），實現歸母淨利潤330億元（同比-17.60%，環比-9.83%），實現扣非后歸母淨利潤323億元（同比-18.62%，環比-12.70%）。

原油實現價格同比下滑，天然氣實現價格同比上升：2025H1，國際布倫特70.8美元/桶（同比-15%），公司原油實現價格69.15美元/桶（同比-14%），與布油折價1.7美元/桶，折價逐漸收窄。2025H1，公司天然氣實現價格7.9美元/千立方英尺（同比+1.4%）。

項目順利投產，油氣產量繼續增長：2025H1，公司實際油氣淨產量385百萬桶油當量（同比+6%）。其中，石油淨產量296百萬桶（同比+4%），天然氣淨產量146億立方米（同比+12%）。天然氣產量的大幅增長主要得益於深海一號二期天然氣開發項目等的貢獻。公司預計2025-2027年產量目標分別760-780、780-800、810-830百萬桶油當量。

資本支出同比減少：2025H1，公司資本開支576億元（同比-9%），資本支出完成情況良好。2025年，公司預計資本支出預算1250-1350億元。其中，勘探、開發、生產資本化支出預計分別佔16%、61%、20%；中國、海外預計分別佔68%、32%。

桶油成本控制優異：2025H1，公司桶油主要成本26.94美元/桶（同比-2.9%）。2024年，公司桶油主要成本28.52美元/桶，同比-0.31美元/桶（同比-1.1%）。

公司注重股東回報：2025H1，公司計劃每股派發股息0.73港元，股息支付率達45.5%，同比基本持平，達歷史同期第二。根據我們最新預測，公司2025年歸母淨利潤1412億元，按照2025年全年分紅比例45%，合計派息約635億元，按2025年9月1日收盤價，中海油A股股息率為5.2%；中海油H股税前股息率為7.3%，按10%扣稅，稅后股息率為6.6%，按28%扣稅，稅后股息率為5.3%。

盈利預測與投資評級：根據公司增儲上產&新項目推進情況&油價情況，我們調整盈利預測，2025-2027年公司歸母淨利潤分別為1412、1447、1497億元（前值為1384、1418、1467億元），按2025年9月1日收盤價，對應A股PE分別8.7、8.5、8.2倍，對應H股PE分別6.2、6.1、5.9倍。公司盈利能力顯著，成本管控優異，維持「買入」評級。

風險提示：宏觀經濟波動；油價波動；公司增儲上產速度不及預期。

（分析師 陳淑嫻、周少玟）