【朝聞國盛0903】A股2025年中報全景分析

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※【策略】A股2025年中報全景分析

對外發布時間: 2025年09月02日

一、策略專題：A股2025年中報全景分析

1.1 業績增長：A股盈利邊際回落，營收築底小幅抬升

1.2 杜邦分析：財務槓桿正向驅動，盈利能力、營運能力拖累

1.3 供需格局：庫存周期底部企穩，產能利用低位、擴張指標改善

1.4 現金流量：整體修復，經營改善、投資回落、融資回升

二、本周市場表現與政策事件（本周指8月29日當周）

2.1 A股覆盤：市場迎來本輪漲勢中首次大幅回踩，成交出現縮量

2.2 全球權益：漲跌參半，A股繼續領漲

2.3 大類資產：商品價格多數上漲，中美利差收窄

2.4 政策事件：深入實施「人工智能+」行動意見發佈

風險提示：1、公司業績修正；2、經濟大幅衰退；3、政策超預期變化。

楊柳   分析師   S0680524010002   yangliu3@gszq.com

王昱涵   分析師   S0680523070005   wangyuhan3665@gszq.com

※【策略】9月市場觀點：漲價如何在產業鏈中的傳導？

對外發布時間: 2025年09月02日

1、漲價如何在產業鏈中的傳導？

價格在產業鏈上下游如何傳導？我們參考工業企業分類標準，兼顧產業鏈的上下游關係，對近200個細分行業的PPI指標進行了相關性分析，重新梳理了各個製造環節間的價格傳導關係。統計結果顯示，上游的礦採、冶金、化工相關的細分行業多呈現較強的同期關聯，而中下游的零部件、設備、建材、家電、汽車、食品、紡織等環節的價格周期則存在3-12月不等的滯后關聯。鑑於需求主要面向終端消費品，我們在此重點展示建材、電力設備、家電、汽車、食飲、鞋服六條終端消費品的產業鏈價格傳導關係（詳見正文）。

PPI如何向CPI傳導？伴隨漲價自上游向中下游傳導，終端消費成本也將隨之抬升，而CPI的抬升最終又將影響貨幣政策的走向，因此PPI向CPI的傳導經驗也同樣需要關注。總量層面看，2016年開始的供給側改革之前，PPI與CPI的頂底對應大致同步；而2017年以來，除公共衞生事件擾動階段外，PPI大致同CPI呈現出6個月左右的領先關係，暗示不同產業鏈的傳導時滯分化可能有所放大。從具體分項看，PPI與CPI的直接關聯主要體現在能源和商品消費中，其中能源類消費與上游的煤炭、石油工業價格傳導基本同步，耐用品、食飲、鞋服等則與上游PPI呈現3-6個月的傳導時滯（詳見正文）。

2、月度市場回顧：8月海內外AI催化共振，外圍降息預期升溫進一步推升做多情緒，A股強勢領漲，AI主線地位顯著強化。月度級別看，兩融入場繼續提速，TMT為代表的成長風格繼續佔優且成交佔比快速拉昇；行業上，通信、電子領漲，僅銀行小幅收跌。

3、9月市場觀點與配置建議：大勢層面，顛簸或有增多，趨勢依舊樂觀。投資建議上，兼顧勝率與賠率，配置層面優選景氣輪動，交易層面博弈產業催化。

風險提示：1、海外流動性轉向不及預期；2、國內政策力度不及預期；3、歷史經驗參考意義有限。

楊柳   分析師   S0680524010002   yangliu3@gszq.com

王程錦   分析師   S0680522070004   wangchengjin@gszq.com

※【金融工程】九月配置建議：利用估值價差定位風格輪動的大周期

對外發布時間: 2025年09月02日

本期話題：利用估值價差定位風格輪動的大周期。撇開市場關注度最高的「大小盤」和「價值成長」兩對核心風格輪動不談，當前值得關注的風格有三個：質量風格的賠率為1.17倍標準差，一般對應着類似貴州茅臺等「核心資產」；低波風格的賠率為1.75倍標準差，一般對應着類似長江電力等「穩定資產」；動量風格的賠率為-1.36倍標準差，一般與「公募重倉」有一定的關係。

風險提示：存在歷史經驗失效風險，以上結論均基於歷史數據和統計模型的測算，如果未來市場環境發生明顯改變，不排除模型失效的可能性。

林志朋   分析師   S0680518100004   linzhipeng@gszq.com

梁思涵   分析師   S0680522070006   liangsihan@gszq.com

汪宜生   分析師   S0680525070003   wangyisheng@gszq.com

劉富兵   分析師   S0680518030007   liufubing@gszq.com

※【金融工程】選基因子到選股因子的轉化路徑探討

對外發布時間: 2025年09月02日

傳統公募基金整體重倉因子不具備穩定超額收益。 2010年以來公募重倉因子出現過兩次長周期失效：2013年中至2017年初、以及2021年初至今，若僅依賴公募基金整體重倉程度選股，信息價值有限。因此如何挖掘主動股基的持股信息中隱藏的alpha是一個值得研究的問題。

因子轉化路徑的探索第一階段：構建選股勝率基金因子。每期在季報公佈時間節點，回看過去5個報告期的基金持股，構建一個相對能準確刻畫基金選股能力的基金因子——基金選股alpha勝率因子，該因子選基效果優秀，2013年初以來的IC均值為0.0653，IC勝率71%。

因子轉化路徑的探索第二階段：將選基因子映射到選股因子。基金因子的更新時點是在基金季報截止公佈的日期，該時點可獲得基金最新前十大重倉股信息，於是可根據該勾稽關係構建一個映射：T（基金因子）→股票因子，按照該映射可將基金選股alpha勝率因子轉化為一個股票因子FHQ，底層邏輯是FHQ反映了持有該股票的基金平均質量好壞，基金評分越高則股票FHQ越大，基金評分越低則股票FHQ越小。

股票FHQ因子在各樣本空間內都有較好的選股效果。

（1）如果限定在滬深300成份股域內， FHQ因子的季度IC均值為0.06，IC勝率63%，5分組區分度較高，而且組5相對各分組平均有顯著正alpha，FHQ因子在滬深300成份股內具備較強的多頭選股效果。

（2）按照rankIC均值排序為：上證50>滬深300>中證800>中證紅利>國證成長>國證價值>萬得全A>中證500>中證1000>創業板指。

（3）股票FHQ因子可用於指數成份股內選股構建對應的多頭選股策略，本文構建的滬深300多頭選股組合相對滬深300等權指數的超額年化收益11.22%，大部分的指數成份股域內都可以構建對應的多頭選股策略戰勝對應的全收益指數。

因子轉化的映射路徑可延展推廣至其他的選基因子到選股因子的轉化。

（1）FHQ_5因子構建：按照映射：T（基金因子）→股票因子，每一個基金因子都可以映射出一個股票因子，於是我們將全部的基金因子都逐一進行了轉化和回測。以FHQ為核心因子，再融入其他幾個因子合成為FHQ_5（股票投資能力+行業配置能力+超額收益能力+風險控制能力+機構認可度）， FHQ_5因子績效相比FHQ有提升：IC均值0.0578→0.0963，IC勝率63%→73%。

（2）構建股票組合：①基於FHQ_5的滬深300多頭選股組合：截至2025年8月22日，基於FHQ_5的滬深300指數多頭選股組合年化收益率為15.31%，組合相對滬深300等權指數的超額年化收益率為10.72%，月度勝率63.16%，多頭組相對空頭組超額顯著。②基於FHQ_5的滬深300指增組合：2013/1/25-2025/8/22，基於FHQ_5滬深300指數增強組合的超額年化收益率7.40%，年化跟蹤誤差4.33%，信息比率1.71，月度勝率74.34%。FHQ_5在嚴控風險暴露的前提下，該因子可為指數增強提供穩健且顯著的超額來源。

風險提示：本文結論均基於歷史數據和統計模型的測算，如果未來市場環境發生明顯改變，不排除模型失效的可能性。

張國安   分析師   S0680524060003   zhangguoan@gszq.com

林志朋   分析師   S0680518100004   linzhipeng@gszq.com

劉富兵   分析師   S0680518030007   liufubing@gszq.com

※【建築裝飾】深度覆盤建築十六年行情：政策築基，主題煥新

對外發布時間: 2025年09月02日

我們根據建築板塊相對滬深300指數的超額收益情況，將2008年6月至2024年12月十六年行情分為十五個階段。其中跑贏階段為8個，時間佔比40%；跑輸階段為7個，時間佔比60%。正文對每個階段的政策背景、行情節奏、領漲股票等進行了詳細覆盤。

重點推薦受益戰略腹地建設的西部基建龍頭四川路橋；受益銅礦價值重估的中國中冶（A+H）；低估值央國企龍頭中國交建（A+H）、中國建築、中國能建（A+H）、中國中鐵（A+H）、中國鐵建（A+H）、中國電建、隧道股份等；重點關注新疆本地基建龍頭新疆交建、北新路橋等；重點推薦新疆煤化工龍頭中國化學、三維化學、東華科技；幕牆出海龍頭江河集團；鋼結構龍頭鴻路鋼構、精工鋼構。

風險提示：覆盤結論不能完全代表未來情況、政策力度不達預期風險、應收賬款減值風險等。

何亞軒   分析師   S0680518030004   heyaxuan@gszq.com

程龍戈   分析師   S0680518010003   chenglongge@gszq.com

廖文強   分析師   S0680519070003   liaowenqiang@gszq.com

李楓婷   分析師   S0680524060001   lifengting3@gszq.com

張天禕   分析師   S0680525070001   zhangtianyi@gszq.com

※【食品飲料】啤酒旺季平穩，飲料龍頭勢強

對外發布時間: 2025年09月02日

啤酒：收入環比略降速，成本紅利穩兑現。

軟飲料：競爭加劇，龍頭勢強。

投資建議：啤酒飲料板塊個股表現分化，建議優選具備大單品、強渠道的公司，重點關注兩條主線：1）高成長龍頭及α標的：華潤啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、百潤股份、東鵬飲料、農夫山泉等；2）穩健高分紅或低估值標的：青島啤酒股份、重慶啤酒、統一企業中國、康師傅控股、華潤飲料等。

風險提示：消費力及消費場景復甦不及預期，行業競爭加劇，原材料成本超預期上漲

李梓語   分析師   S0680524120001   liziyu1@gszq.com

陳熠   分析師   S0680523080003   chenyi5@gszq.com

黃越   分析師   S0680525050002   huangyue1@gszq.com

研究視點

※【房地產】8月百強房企月度銷售報告：百強房企銷售額環比繼續下降，市場延續調整態勢

對外發布時間: 2025年09月02日

8月房地產市場整體延續調整態勢，百強房企銷售金額環比繼續下降，單月銷售降幅因上年基數較低而收窄，累計同比降幅進一步擴大。1-8月TOP100房企實現操盤銷售金額20708.6億元，同比降低13.1%，降幅較上月擴大0.5pct；權益銷售金額為16197億元，同比降低14.4%，較上月降幅擴大0.9pct。從單月情況看，TOP100房企實現8月操盤口徑銷售金額2069.5億元，同比降低17.6%，環比降低2.0%；權益口徑銷售金額1542.2億元，同比降低22.5%，環比降低6.0%。

投資建議：維持行業「增持」評級。我們認為重點關注房地產相關股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼進入深水區，如我們2022、2023年在報告中反覆闡述，認為本輪最終政策力度超過2008、2014年，而現在尚在途中。2、地產作為早周期指標，具備指向性作用，配置地產相當於配置經濟風向標。3、行業競爭格局改善邏輯依舊適用，拿地和銷售表現優異的依然是頭部國央企和少量混合所有制及民企，品質房企有望在未來的格局中更加受益。4、我們觀點「只看好一線+2/3二線+極少量三線城市」依然奏效，這個城市組合在銷售前期偶爾反彈時表現更好也得到了印證。5、供給側政策，收儲、妥善處置閒置土地等政策有新變化，依然是觀察落地最重要的方向，且可以預見，一二線仍然更受益。基於以上，我們認為2025仍然是以政策為核心主導力量，板塊主做政策beta，節奏和倉位控制更重要，配置方向可選：（1）基本面alpha公司：H股的綠城中國、建發國際集團、華潤置地、中國海外發展、越秀地產；A股的濱江集團、招商蛇口、保利發展、華發股份、建發股份；（2）地方國企/城投/化債：城投控股、城建發展、信達地產；（3）中介：貝殼；（4）物業屬於跟漲：華潤萬象生活、保利物業、中海物業、綠城服務、招商積余等。

風險提示：政策落地不及預期、需求復甦不及預期、房企出險風險蔓延。

金晶   分析師   S0680522030001   jinjing3@gszq.com

肖依依   分析師   S0680523080005   xiaoyiyi3664@gszq.com

※【汽車】賽力斯（601127.SH）-2025Q2業績高增，問界車型持續發力

對外發布時間: 2025年09月02日

公司2025H1實現收入624億元，同比-4.1%，歸母淨利潤29億元，同比+81%；2025Q2單季度實現收入432.5億元，同比+12.4%，環比+125.9%，歸母淨利潤21.9億元，同比+56%，環比+193%。 問界M9/M8熱銷，單車淨利潤再上新臺階。 新款問界M7發佈在即，有望貢獻新增量。公司新車競爭力強，銷量規模增長帶動盈利能力持續提升，預計公司2025-2027年歸母淨利潤預測分別為100、132、151億元，對應PE分別為24、18、16倍，維持「買入」評級。

風險提示：行業需求不及預期風險、新車型量產不及預期的風險、行業價格戰風險。

丁逸朦   分析師   S0680521120002   dingyimeng@gszq.com

劉偉   分析師   S0680522030004   liuwei@gszq.com

※【汽車】比亞迪（002594.SZ）-2025Q2業績承壓，海外市場維持快速增長

對外發布時間: 2025年09月02日

公司2025H1實現營收3713億元，同比+23.3%，歸母淨利潤155億元，同比+13.8%；2025Q2單季度實現營收2009億元，同比+14%，環比+17.9%，歸母淨利潤63.6億元，同比-30%，環比-31%。 行業競爭影響2025Q2毛利率。 出口規模再上臺階，未來有望貢獻公司重要增量。 技術快速迭代，公司有望保持領先優勢。公司銷量仍保持強勢，短期盈利能力受行業競爭影響，后續有望逐步修復，預計公司2025-2027年歸母淨利潤454/561/668億元，對應PE分別為22/18/15倍，維持「買入」評級。

風險提示：宏觀經濟持續下行致使行業需求不振，海外工廠不及預期風險，新車型需求不達預期，行業競爭超預期。

丁逸朦   分析師   S0680521120002   dingyimeng@gszq.com

劉偉   分析師   S0680522030004   liuwei@gszq.com

※【銀行】光大銀行（601818.SH）-信貸投放積極，不良生成延續改善

對外發布時間: 2025年09月02日

事件：光大銀行披露2025年中報，2025年上半年實現營收659億元，同比減少5.57%，歸母淨利潤246億元，同比增長0.55%。2025Q2末不良率、撥備覆蓋率分別為1.25%、172.5%，較上季度末分別持平、下降2.0pc。

投資建議：光大銀行信用成本下降，有效助力業績表現，信貸投放積極，不良生成延續改善趨勢。從中長期看，未來零售需求復甦、財富管理業務回暖下業績有望表現出較好彈性，預計光大銀行2025-2027年歸母淨利潤分別為427/438/452億元，維持「買入」評級。

風險提示：宏觀經濟下行；消費復甦不及預期；資產質量超預期惡化。

※【汽車】浙江榮泰（603119.SH）-Q2盈利維持高位，機器人業務佈局持續推進

對外發布時間: 2025年09月02日

事件：公司發佈2025H1業績。2025年H1，公司收入5.72億元，同比+15%，歸母淨利潤1.2億元，同比+22%；其中2025 Q2，公司收入3.06億元，同比+8.4%，環比+15%；歸母淨利潤0.6億元，同比+18%，環比+7.4%。

Q2收入增速有所放緩，海外客户逐步上量，推動后續收入增長。2025年上半年，公司新能源產品收入4.6億元，同比增長21%，其中Q2收入同比增速有所放緩，我們預計主要由於特斯拉銷量增速放緩所致。公司綁定特斯拉、大眾、寶馬、沃爾沃等全球TOP車企及寧德時代等動力電池龍頭，后續海外佔比有望進一步提升。考慮海外客户逐步上量，我們預計Q3增速逐步恢復，全年維持可觀增長。

盈利能力維持高位，費用率較為穩定。公司2025H1毛利率35.7%，同比+2.0pct，淨利率21.6%，同比+1.3pct；2025Q2毛利率35.7%，環比基本持平，銷售淨利率20.95%，環比-1.14pct。費用率較為穩定， 25Q2銷售/管理/研發費用率分別為2.6%/5.6%/3.9%，環比+0.4/+0.7/-1.3pct，整體期間費用率15%，環比基本持平。

絲槓交付穩步推進，機器人賽道戰略佈局清晰。公司收購狄茲精密佈局絲桿，目標公司具有較強自主研發能力，在微型滾珠絲桿、直線滑台模組及電缸等多項產品上技術國內領先，2025年7月，公司收購廣州金力智能傳動技術股份有限公司15%的股權，有助於公司快速進入精密傳動、智能裝備和人形機器人等新興領域。人形機器人相關業務推進順利，公司持續拓展海內外市場，整體戰略佈局清晰。

盈利預測：考慮公司為全球雲母絕緣材料龍頭，機器人業務持續推進，我們調整2025-2027年歸母淨利潤預測為3.1/4.2/5.8億元，同增34%/35%/39%，對應PE為93/69/50x，維持「買入」評級。

風險提示：原材料價格波動；客户銷量不及預期；新客户拓展不及預期。

丁逸朦   分析師   S0680521120002   dingyimeng@gszq.com

劉曉恬   分析師   S0680524070011   liuxiaotian@gszq.com

※【房地產】招商蛇口（001979.SZ）-業績同比小幅增長，銷售規模排名提升至第四

對外發布時間: 2025年09月02日

開發業務毛利率提升，業績小幅增長。公司2025年上半年實現營業收入514.9億元，同比微增0.4%，歸母淨利潤14.5億元，同比增長2.2%，扣非歸母淨利潤9.6億元，同比減少31.2%。公司業績增長主要因為結轉產品差異使得開發業務項目結轉毛利率同比上升，上半年整體毛利率14.4%，同比提升2.4pct，開發業務毛利率16.3%，同比提升3.4pct。

投資建議：維持「買入」評級。公司作為央企龍頭，財務穩健，融資成本有顯著優勢，能夠積極參與土地市場，隨着低毛利地塊逐漸消化，新拿地利潤率修復，我們認為公司將在行業競爭格局改善中受益。考慮到房地產行業銷售量價尚未企穩，我們調整了盈利預測，預測公司2025/2026/2027年營收分別為1734/1676/1601億元，歸母淨利潤分別為41/48/54億元，對應攤薄EPS為0.45/0.53/0.59元/股。當前股價對應2025年PE20.6倍，維持「買入」評級。

風險提示：政策放松不及預期，毛利率改善不及預期，結算進度不及預期。

肖依依   分析師   S0680523080005   xiaoyiyi3664@gszq.com

重要聲明

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