國金宏觀：為美聯儲獨立性終結做準備

全球化進程以及政治層面對於權責邊界的默認都在發生根本性變革，這迫使主要發達經濟體更加依賴財政手段進行調節；代價是更大的政治阻力、財政紀律的逐步缺位以及貨幣政策淪為附庸，也帶來全球長債更高的風險溢價。

回頭看，2025年傑克遜霍爾全球央行年會的意義可能比重啟降息周期更為重大，鮑威爾突兀的鴿派轉向與貨幣政策框架的鴿派調整可能意味着聯儲獨立性終結的開始。當經濟數據的變化無法支撐貨幣政策立場變動時，這種意願的轉變實質上更多應歸結於外部因素的力量，即政治壓力。

從歷史上看，大緩和時代伴隨着的全球化進程以及政治層面對於權責邊界的默認都在發生根本性變革；全球主要發達經濟體都在需求用更豐富的財政手段來應對越來越多的供給側衝擊以緩解經濟增長壓力，代價是更大的政治阻力、財政紀律的逐步缺位以及貨幣政策淪為附庸。

發達經濟體在應對此問題時呈現的節奏有快慢之分，但呈現出了類似的經濟結果：全球長債利率並未在本輪降息周期中明顯下行，反而曲線變得越發陡峭化，債券投資者正在尋求更高的風險補償。

這種「反向格林斯潘之謎」是以上三個風險（代價）的具象化體現：法國與日本持續增長的政治壓力，南歐財政紀律的長期缺位，而美國與英國則兼而有之。

過往的貨幣政策使命是刺激需求從而帶動供給擴張，意在從總量層面做大蛋糕；現在財政政策的目標則是進行結構性的產業優化，在經濟轉型過程中保持總量的合理增長水平。因此，聯儲獨立性可能只是一種時代背景下的產物。

詳見《鮑威爾註定是「二十一世紀的伯恩斯」》

一、貨幣政策框架修改的來龍去脈

再看2025年傑克遜霍爾會議的框架修訂，時機絕非偶然，它在戰略上被用於為短期的鴿派轉向提供一個長期的、制度性的合理解釋，從而使政策轉變看起來不那麼突兀和隨意，更像是一次深思熟慮的戰略演進。

一個未經解釋的突然鴿派轉向，會顯得純粹是政治驅動。通過在發表鴿派演講的同時宣佈審查結論，鮑威爾得以將他的新政策立場嵌入到一個更宏大、聽起來更具合法性的制度變革之中。這次框架修訂扮演了關鍵的「政策基礎設施」角色，其推出是爲了支持併合法化一個很可能是由更直接的政治壓力所驅動的決定。

傳統經濟學理論和歷史經驗都強調央行獨立性的至關重要性。20世紀70年代尼克松-伯恩斯時期的教訓尤為深刻：當時，政治壓力導致美聯儲維持低利率，最終引發了失控的通貨膨脹。隨后，「沃爾克衝擊」以巨大的經濟代價（即一場深度衰退）重建了美聯儲的信譽，並確立了央行獨立性的黃金標準。

事實上，鮑威爾的整個任期都可以被視為一場持續的政治平衡術。從他上任初期對特朗普的鷹派抵制(2018第四季度頂着下跌的美股和升溫的衰退預期依然選擇繼續加息)，到拜登時期為應對疫情后通脹而採取的鴿派立場（即「通脹暫時論」），再到如今在巨大壓力下的再次轉向，都表明他的決策並非在政治真空中做出。

值得一提的是，美聯儲的決策流程與溝通雖然變得更加透明與頻繁，但也僅是這二十多年來的產物。

2000年起，每次會議后都將發佈政策聲明（此前為有政策變動才發佈）；2004年起，加快會議紀要（Minute）的發佈時間；2007年起，聯儲引入季頻的SEP預測；2011年起，引入FOMC會議后的記者會（每季一次）；2012年起，明確貨幣政策框架以及2%的通脹目標；2019年1月起，FOMC會后記者會增加為每次會議后均舉辦；2020年8月，引入平均通脹目標制（FAIT）；2021年3月，取消法定準備金率。

因此，我們現在所習慣的聯儲溝通模式其實仍處在持續修改和優化過程，聯儲的獨立性和貨幣政策決策透明度更像是一種「相對概念」；這使得我們能更好理解鮑威爾的「傑克遜霍爾大撤退」中真正主導力量：來自白宮的巨大壓力。

二、特朗普施壓三部曲

特朗普政府在上任后爲了推動聯儲降息，採用了一套多層次、高強度的施壓策略，其目標直指鮑威爾本人及其領導下的聯邦儲備委員會。

首先是通過公開施壓的方式對鮑威爾本人以及美聯儲進行不間斷的言語攻擊。

在鮑威爾轉向之前，特朗普已經發動了一場持續的公開輿論攻勢。他以前所未有的方式直接攻擊鮑威爾，要求立即大幅降息，並多次威脅要將其解僱。特朗普為降息給出的理由也極具政治色彩：他聲稱美國「沒有通脹」，而降息可以降低37萬億美債對應的利息支出。

這種持續的公開羞辱和政治喊話，為美聯儲製造了一個充滿敵意的政治環境，並從根本上挑戰了其決策的合法性。

施壓策略的第二步是抓住一些漏洞並將其放大，力圖尋求合法手段進行人事佈局。

特朗普在喊話無果，且發現鮑威爾逐漸塑造出了一種鷹派衞道士的形象之后，白宮選擇將一個看似普通的行政問題——美聯儲總部大樓的翻新工程——武器化。

特朗普政府緊緊抓住了該項目預算超支的問題（從疫情前的約19億美元增至25億美元），並以此為藉口對鮑威爾展開攻擊。特朗普在一次實地考察中公開指責項目管理不善，並給出了一個被誇大的31億美元的成本數字，鮑威爾當場予以否認。

但隨后，聯儲在其官網的FAQ界面，將大樓翻新信息作為獨立子項介紹，與傳統的貨幣政策、經濟與物價穩定等擁有着並列的重要性，體現出聯儲對此問題的極度重視。

這一爭議的真正目的並非僅僅是公開羞辱，而是爲了製造一個法律上可行的藉口，以「因故解職」（for cause）的方式將鮑威爾免職。根據《聯邦儲備法》，總統因政策分歧解僱美聯儲主席的門檻極高，但「因故解職」（如瀆職或不當行為）則提供了一個法律漏洞。

這體現了一種高明的政治策略：將一個普通的行政監督問題升級和武器化，以此來威脅一個準政府機構的制度獨立性。直接因利率政策解僱鮑威爾在法律和政治上都充滿風險，很可能引發市場恐慌。

但通過製造翻新工程的爭議，政府可以指控其管理不善、浪費公帑甚至誤導國會。這為鮑威爾的職位製造了一種與市場無關但真實可信的威脅，施加了一種比單純的口頭批評更有效、更具威懾力的壓力。

施壓策略的第三步是強迫聯儲理事會選邊站，對於那些不支持他降息立場的理事，特朗普選擇加碼施壓策略。

在傑克遜霍爾會議前，瞄準理事莉薩·庫克進行敲山震虎。特朗普任命的官員對拜登提名的美聯儲理事莉薩·庫克提出了抵押貸款欺詐的指控，特朗普隨即公開要求她辭職，否則將予以解僱。這一行動並非孤立地針對庫克，而是一次旨在恐嚇整個理事會並改變FOMC投票格局的戰略性舉動，即所謂的「敲山震虎」。

這種「人質」策略標誌着施壓方式的升級，從向主席施壓轉變為動搖其在理事會的整個支持基礎。鮑威爾的權威（或者説歷任聯儲主席的權威）都依賴於其在FOMC內部建立共識的能力，一個分裂的理事會將極大地削弱主席的領導力。

通過以非政策性理由攻擊一位由前任總統任命，且不支持特朗普當前降息立場的理事，其實質上是傳遞了一個信號：「如果你們不支持政府的政策偏好，我們將仔細審查你們的個人歷史和財務狀況，以尋找將你們免職的藉口。」這徹底改變了每位理事的風險考量，決策不再僅僅是關於經濟辯論，而是關乎個人和職業的生存。

政治經濟本就不分家，美國的貨幣政策和政治體系盤根錯節，降息早已經不是簡單的基於經濟情形做出的判斷，未來需要更多的從政治視角審視美聯儲以及金融市場。

特朗普能夠二進宮成為美國總統，並順利地統一共和黨內的不一致意見，其政治手段相較於第一任期取得了明顯進步；而聯儲官員大多是學術出身，精英背景，象牙塔浸泡多年，很難抵抗特朗普的輪番攻擊。例如理事庫格勒選擇提早離任，甚至不參與7月FOMC會議，減少對特朗普的「風險敞口暴露」。

因此，在未來回看2025年的傑克遜霍爾會議，短周期視角是降息周期重啟的拐點，長周期下可能也是聯儲獨立性落幕的開始。

三、新的宏觀經濟範式：「大財政時代」到來，貨幣政策淪為附庸

從歷史上看，大緩和時代伴隨着的全球化進程以及政治層面對於權責邊界的默認都在發生根本性變革；全球主要經濟體都在需求用更豐富的財政手段來應對越來越多的供給側衝擊以緩解經濟增長壓力，代價是更大的政治阻力、財政紀律的逐步缺位以及貨幣政策淪為附庸。

美聯儲的獨立性並非一個絕對的「開/關」狀態，而是一個隨政治環境而變化的連續光譜。法律條文賦予了美聯儲法理上的獨立性。然而，這種獨立性的有效性取決於政治慣例以及行政部門尊重這種慣例的意願。

核心變量在於，特朗普上任后尋求對美國經濟全方位掌控，而美國政治的邊界感被打破，不僅是對貨幣政策的衝擊，還有對於司法權的制度性挑戰（例如關税的合法性問題依然存在爭論）。

鮑威爾的轉向表明，他的決策已經深度融入了對他個人和整個機構的政治風險考量。因此，儘管法律上仍然獨立，但鮑威爾領導下的美聯儲在事實上的獨立性程度，已遠低於其前任，使其成為一個反應更迅速、對政治更敏感的機構。

在一個充滿供給側衝擊（如疫情、戰爭、關税壁壘）和全球性滯脹風險的世界里，作為需求側管理工具的貨幣政策，其有效性正在下降。財政政策——即政府支出、税收和產業政策——正日益成為驅動經濟結果的主導力量。需要的不是貨幣寬松，而是財政積極。

鮑威爾的屈服反映了貨幣政策失去其首要地位的宏觀格局的根本性轉變。當前影響經濟的主要力量——關税、移民限制、供應鏈重組、入股關鍵企業、產業扶持政策——均是政府財政和監管政策的直接產物。美聯儲的利率工具難以解決這些結構性的供給側問題。爲了對抗關税引發的通脹而加息，將會摧毀本已脆弱的勞動力市場。

同時，政府為鉅額債務融資的需求，也產生了保持低利率的巨大壓力。通過降息，鮑威爾實際上是在遷就政府的財政和貿易政策，他選擇為這些政策的后果提供融資，而不是與之對抗。這無異於默認，在當前環境下，美聯儲的角色是支持政府的議程，而非規劃一條獨立的路線——這是一個典型的「財政主導」案例。

當然，積極財政的背后仍需要解決的是赤字問題，美國過往幾十年的收支情況更像是「開源節流」的反面教材，一味的下調最高利率同時增加居民部門的轉移支付。考慮到財政政策的效率本就低於貨幣政策，這也會加深逐漸抬頭的滯脹趨勢，帶來更多的複雜性。

這一切正如拜登在白宮辦公室發表的最后一次公開講話那樣：他對於美國寡頭政治的形成，對於美國科技工業複合體的形成表達了極端的擔憂；因此大財政時代只是一個表象，背后的本質是國家資本主義的具象化體現。

四、全球市場展望

當前市場對於美聯儲9月份降息25個基點的定價已相當充分；然而，關鍵點在於，這可能僅僅是一個開始。考慮到聯儲本來對於2025年的預期就是50基點，鮑威爾這種靠前轉鴿使得我們不能低估年內降息75個基點的可能性。

史蒂夫·米蘭的臨時聯儲理事任命如果通過，他將得以參與9月FOMC會議；而仍存爭議的莉薩·庫克是否能夠參與則依然未知，這些都給聯儲施加了更大的鴿派壓力。雖然9月的降息本身對利率的短期影響已大部分被市場消化，但它開啟了一個連續、大幅降息的通道，這對全球市場的流動性而言是積極的。

美國經濟自一季度起就已進入「全面、温和且連續放緩」的階段，美國私人部門的最終購買（PDFP）在修正后的環比折年增速也僅在1.9%，服務支出環比增長僅略高於1%。因此，美聯儲此次降息兼具「預防性」（防止經濟陷入負增長）和「應對性」（迴應經濟全面走弱的現實）的雙重屬性。

這種背景決定了降息對美股是機遇與風險並存。機遇在於，流動性的寬松為市場提供了更大的估值安全墊；而風險則在於，降息這一行為本身，也恰恰確認並凸顯了經濟基本面確實在走弱的現實。

對於當前的美股而言，其上漲動能已不大依賴於流動性的邊際寬松，而更需要依賴於「AI敍事」的持續。一旦經濟出現進一步衰退的跡象，企業營收承壓，其繼續擴張資本開支的意願便會動搖。因此，相較於降息，財政和經濟的擴張能力對維持美股的「剛性泡沫」和AI趨勢更為至關重要。

對於非美市場，則更多隻能順勢跟隨。短期將受益於流動性擴張，但如果美聯儲的寬松政策，加上明年可能的減税措施，成功地在中選前重新加速美國經濟，可能會導致美元急劇反彈，將流動性從非美國市場抽走，特別是那些基本面較弱的市場。

最后，我們想強調的是，財政政策的效率低於貨幣政策，這也會加深逐漸抬頭的滯脹趨勢，帶來更多的複雜性；想要擺脫滯漲，要麼依靠需求側的全面放緩，要麼依靠供給側的生產力提升。AI技術進步對於生產效率的提升需要一個積累的過程；從結果來看，AI迄今為止的快速發展以及資本開支的增加，更多僅是對衝了短期內經濟下行風險。

風險提示

中東局勢不確定性加劇將顯著推升油價水平，從而帶來更明顯的美國通脹；特朗普的內政政策面臨更大阻力，財政刺激加碼，聯儲超預期寬松；美國金融市場波動加劇，非美資金外流加速，美元加速下跌，引發美國深度衰退。

注：本文節選自國金證券研究報告：《大財政時代衝擊聯儲獨立性》

證券分析師：宋雪濤 S1130525030001