負債端視角：定量看股債平衡點在哪？

（來源：品債論市）

核心觀點

本輪股票牛市開啟的催化，是年初利率的快速下行，更往前看是在2024年9月以前已持續了兩年多的股熊債牛。低利率會催生負債端壓力，帶來機構資產配置重心的重新騰挪擺佈，這是超越傳統宏微觀流動性的配置力量。有人把今年股市的牛市歸結為流動性，甚至對過去流動性驅動的「股債雙牛」念念不忘。

但這實際上忽略了，年初利率的快速下行，早已透支了傳統流動性驅動的債牛時長。基於機構資產負債表匹配的屬性，我們認為理論上存在一個股債重新平衡的利率臨界點。若伴隨時間推移，達到這個拐點可能意味着股債會再次易位。上半年這一過程由保險主導，下半年理財可能形成接力，居民存款搬家成為貫穿全局的重要因子。

◾理論視角：如何測算利率中樞？

定量確定利率中樞相當於固收研究中的聖盃。一般而言有以下幾種方法：

1）新凱恩斯模型測算；

2）各類基於市場交易的量化模型，屬於「以行情看行情」；

3）EVA測算法：銀行視角的資產比價邏輯，但銀行的「定盤神話」在慢慢消退；

4）根據市場不同階段的關注主線來對劃分利率的錨：比如在市場對「日本化」較為關注的時候，我們用中美日利率和地產的關係確定利率趨勢和錨等。

◾為什麼説保險是上半年股債再平衡的主導方？

隨着10年國債收益率從去年下半年2.1%-2.2%的保險配置「舒適區」快速降至今年以來的1.6%-1.8%區間，傳統的「買入並持有」債券配置策略不僅難以貢獻收益，反而可能惡化資產負債表。而只有交易性債券的年內浮盈或者紅利投資，才能持續改善保險資產負債表。以下兩個原因：

第一，新會計準則下紅利資產對利潤表的改善好於債券類資產。

第二，保險預定利率下調降低新增負債成本，但對於存量產品來説成本依然剛性。

◾打平收益率：決定股債平衡點。

從滿足盈虧平衡點的角度出發，股債綜合收益至少需要以保險的打平收益率作為錨點，當綜合收益率超過這一閾值后，保險對於股債的配置結構纔可能重新考慮向債券資產傾斜，在此之前，股債比價將驅動保險權益投資比例的上浮運行。就目前而言，保險打平收益率的上行帶來投資端壓力提高，所對應的投資收益要求也隨之提升。

◾組合視角：股債平衡將驅動權益及基金佔比上浮5%。

當前保險公司資產配置有何特徵？我們認為，保險自發的股債平衡機制已在路上。

按照Q2股債基金配置比例計算加權收益率為2.34%，相較此前測算的全壽險打平收益率2.69%仍有差距，保險具有增配股票和基金資產的動力。測算得到，保險對股票和基金的配置比例需要上浮4.96%至18.31%的水平，對應保險至少需要增加約1.6萬億配置資金。

這一過程的實現會伴隨着利率的上行，若上行到合意點位，機構可能重新轉向配置債券，構成利率的上限約束。

不考慮其他因素的情況下，按照壽險配置債券的增量和10Y國債利率的變動關係測算，1.6萬億的資金將會帶來30BP的利率上行，繼續增長2個季度，股債平衡的趨勢會帶動利率上行至2.03%，考慮到期限利差，30年國債利率的上限區間可能在2.4%左右。

◾理財：下半年不可忽視的接力機構。

上半年保險為主要驅動，理財在下半年可能接力，在「存款搬家」過程中會充當趨勢增強「加速器」的角色，放大利率上行或下行的波動。路徑上看，存款搬家意味着：

1）銀行存款轉向理財，理財端在股債之間配置滿足負債端要求；

2）贖回理財轉向買股票型基金（賺錢效應強化，類似2020、2021）。

綜合以上論述，我們認為當保險配置比例滿足保險投資收益率要求時，股債將再度再平衡，貢獻利率頂部，股票從估值擴張走向盈利驅動。

我們從保險機構改善資產負債表的資產配置行為出發，論證了背后的股債平衡邏輯演繹，當利率高於點位頂部，會伴隨着權益相對債券的下降，這是因為對於保險機構而言，利率回到合意點位，保險配置盤會重回「舒適區」，配超長債力量更為堅挺。

根據前述測算，10債利率上限可能在2.0%左右，按照當前和OMO利率的差值作為參考計算，廣譜利率上限可能在1.8%，考慮到免税政策取消擾動，10債利率上限可能更高。另外，如果債市跌勢波動放大，可能會形成「踩踏」效應，引致超調突破測算上限。

另外，對於權益風格也是重要觀察點，若利率水平上行至約束區間，也會使權益市場風格趨勢發生變化。

◾風險提示：1）貨幣政策超預期收緊；2）測算依據保險資金運用余額增速等假設計算得出；3）統計口徑不準確；4）研報信息更新不及時。

目 錄

1. 如何測算利率中樞：基本面視角VS機構行為視角

2. 為什麼説保險是上半年股債再平衡的主導方？

3. 打平收益率：決定股債平衡點

4. 組合視角：股債平衡將驅動權益及基金佔比上浮5%

5. 理財：下半年不可忽視的接力機構

6. 風險提示

本輪股票牛市開啟的催化，是年初利率的快速下行，更往前看是在2024年9月以前已持續了兩年多的股熊債牛。股債在過去近三年的時間一定程度上經歷了較為極致的演繹：股在「償還」抱團之后又潰散的「欠賬」，同時期利率下行或者説流動性蓄能了接近3年左右。

低利率會催生負債端壓力，帶來機構資產配置重心的重新騰挪擺佈，這是超越傳統宏微觀流動性的配置力量。因此，年初是股債易位的拐點，A股出現了獨立於傳統宏觀框架以外勢不可擋的上行力量。另一端，債的波動大幅放大，趨勢上行甚至不斷突破普遍流行的心理預期上限。

有人把今年股市的牛市歸結為流動性，甚至對過去流動性驅動的「股債雙牛」念念不忘。但這實際上忽略了，年初利率的快速下行，早已透支了傳統流動性驅動的債牛時長。更加忽視了，股市牛市表徵為資金面，驅動力並不在傳統流動性框架之內，而在於機構負債端變化。

基於機構資產負債表匹配的屬性，我們認為理論上存在一個股債重新平衡的利率臨界點。若伴隨時間推移，達到這個拐點可能意味着股債會再次易位。上半年這一過程由保險主導，下半年理財可能形成接力，居民存款搬家成為貫穿全局的重要因子。

一、如何測算利率中樞：基本面視角VS機構行為視角

定量確定利率中樞相當於固收研究中的聖盃。利率中樞的測算確定一般而言有以下幾種方法：

1）新凱恩斯模型測算：從全要素生產率入手，自然利率和經濟自然增長率存在確定對應關係，經濟學理念完備，但實際在市場運用中適用性有限，權威機構的測算結論更有參考價值。

2）各類基於市場交易的量化模型：無論是機器學習、還是傳統技術指標均線、布林帶，相對強弱指標，本質上都是「劃線看圖」流派，相較理論測算實用性更強，但理論基礎略顯薄弱，屬於「以行情看行情」。

3）EVA測算法：銀行邊際影響力量在減弱從銀行視角看貸款利率、違約率、信用債、證金債等相關關係，屬於資產比價的邏輯。免税取消之后這個方法有一定試用場景，源於銀行是債市最核心的定價力量，我們認為銀行確實是存量債市的定價力量，但並不是邊際定價，從本年度2月份開始的負債荒開始，銀行自營、同業對債基、債券投資的「定盤神話」就在慢慢消退。

4）根據市場不同階段的關注主線來對劃分利率的錨：比如在市場對「日本化」較為關注的時候，我們用中美日利率和地產的關係確定利率趨勢和錨，比如在紅利牛成為市場焦點的時候，觀察覈心紅利資產的分紅率和長端利率的關係等。

二、為什麼説保險是上半年股債再平衡的主導方？

從保險配置盤的視角來看，隨着10年國債收益率從去年下半年2.1%-2.2%的保險配置「舒適區」快速降至今年以來的1.6%-1.8%區間，傳統的「買入並持有」債券配置策略不僅難以貢獻收益，反而可能惡化資產負債表。而只有交易性債券的年內浮盈或者紅利投資，才能持續改善保險資產負債表。

主要有以下兩個原因：

第一，新會計準則下紅利資產對利潤表的改善好於債券類資產。上市險企多數於2023年年初執行新會計準則（IFRS9），非上市險企將於2026年開始執行。新金融工具準則下，以FVOCI方式持有高股息股票，可避免股價波動對利潤表的衝擊，同時鎖定分紅收益。而債券利息無法覆蓋險資負債成本，只有依靠浮盈兑現才能改善利潤。

目前紅利資產股息率高於債券收益率。當前（2025/8/29），港股紅利（5.99%）>中證紅利（4.46%）>中證銀行（3.99%）>總體債券資產收益率（不超過2.5%），即使考慮風險資本佔用以及政府債免税等諸多因素，紅利資產對利潤表的改善也好於債券。在細分債券資產中，地方債優勢大於超長債。

第二，保險預定利率下調降低新增負債成本，但對於存量產品來説成本依然剛性。

2023年以來，保險預定利率上限隨着廣譜利率下行數次調降。2024年8月2日，《關於健全人身保險產品定價機制的通知》提出，「建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制。參考5年期以上貸款市場報價利率（LPR）、5年定期存款基準利率、10年期國債到期收益率等長期利率，確定預定利率基準值，由保險業協會發布。」

2025年1月10日，《關於建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制有關事項的通知》明確提出，預定利率最高值取0.25%的整倍數。當本公司在售普通型人身保險產品預定利率最高值連續2個季度比預定利率研究值高25個基點及以上時，要及時下調新產品預定利率最高值，並在2個月內平穩做好新老產品切換工作。

普通型人身保險產品預定利率研究值已經於今年1月、4月和7月公佈，其中4、7月份預定利率最高值超過研究值25bp以上，將觸發預定利率調降。數據公佈當日，中國人壽等公司公告下調新備案保險產品的預定利率最高值（普通型2.0%，分紅型1.75%，萬能型1.0%），並於8月31日之后實施。

但保險預定利率下調直接降低新增負債成本，對於存量產品影響不大，攤薄總體成本還需要時間。各類險資負債成本有所分化，小型險企負債成本較高，打平收益率（3.57%）高於大型險企（0.89%）和中型險企（2.70%）。

基於會計準則變動和存量產品負債成本剛性等因素，可以看到2024年險企加大對於FVOCI股票資產的配置比例。以5家上市險企為例，2024年險企增加股票配置比例，其中計入FVOCI的佔比均有所提升，顯示險企加大對於紅利資產的配置比例。

從股債比價的角度來看，今年年初，隨着無風險利率下行至1.6%-1.7%的低位區間，股債性價比進一步背離，債券端先定價了無風險利率的下行，信用利差壓縮，而股票估值擴張不足、風險溢價率仍處於高位。

保險的配置偏好也將在股債性價比背離、會計準則以及預定利率等多重因素作用下系統性地向權益類資產傾斜。而當利率上行到某個臨界點，債券將重新出現配置吸引力。

三、打平收益率：決定股債平衡點

那麼保險驅動的股債平衡何時達到均衡？我們認為，從滿足盈虧平衡點的角度出發，股債綜合收益至少需要以保險的打平收益率作為錨點，當綜合收益率超過這一閾值后，保險對於股債的配置結構纔可能重新考慮向債券資產傾斜，在此之前，股債比價將驅動保險權益投資比例的上浮運行。

就目前而言，保險打平收益率的上行帶來投資端壓力提高，所對應的投資收益要求也隨之提升。如果我們用「淨投資收益率-（歸母税前利潤/平均投資資產）」計算保險機構的打平收益率（盈虧平衡點所需的投資收益率），截至去年末5家上市保險的投資資產加權打平收益率為2.84%，在經歷2022年的走低后去年再度回升，保險投資端承壓。

而且結構分化較為明顯，打平收益率的抬升主要由中型險企驅動。根據我們統計的79家壽險/綜合險公司，截至去年末全樣本加權打平收益率在2.69%，較23年表現上升，但分規模來看分化顯著，大型險企的打平收益率表現較低，且相較23年而言略有回落，中小型險企打平收益率表現較高，小型險企的加權打平收益率（3.57%）高於全樣本但相較去年表現下行趨勢，反觀中型險企的加權打平收益率在去年攀升至2.70%的水平，推高整體水平。

當前保險公司資產配置有何特徵？我們認為，保險自發的股債平衡機制已在路上。其中，保險投資資金中90%來自壽險，故我們從壽險投資余額增速來看，表現爲債券同比增速的下滑與股票同比增速的上升。截至2025Q2數據，壽險股票配置比例從Q1的8.4%進一步提升至8.8%，連續5個季度表現提升，同比增速達到47.91%，較去年末的24.88%大幅提升，相對應的是壽險對債券配置增速的邊際下行，從去年末的30.04%下滑至二季度的26.65%。

四、組合視角：股債平衡將驅動權益及基金佔比上浮5%

我們測算來看，以保險當前的股債配置比例很難實現盈虧平衡，這也決定保險具有較強的動力去上浮較高收益水平的權益投資比例，從而獲得資產配置收益率的實質提升。具體而言：

1）債券投資測算：年化水平在2.18%左右。假設機構增厚收益手段包括拉久期、信用下沉和加槓桿。並以年內利率中樞高點作為投資起點，採用「利率債70%+信用債30%」作為初始投資組合，組合久期10.92年，年化資本利得收益率達到2.10%。

拉久期、下沉信用和加槓桿策略在今年收益增厚效應降低。進一步拉久期組合久期達到14.47年，年化收益率降至1.65%，信用下沉年化收益率提升至1.71%，以今年以來資金利率均值水平（1.7%）作為融資成本加1.2倍槓桿，測算得到年化收益率1.26%，對應區間的票息收益率加權為2.23%。假設保險交易倉位佔比5%，加權資本利得和票息得到債券投資收益率為2.18%。

2）股票+基金投資測算：股票端計算2023年以來保險持股公司的年化收益率水平。選取A股所有上市公司，剔除2023年之后的上市公司，保險持股家數達到711家，平均年化收益率為11.50%；基金端，根據《中國保險資產管理業發展報告（2024）》中披露，2023年保險投資債基、股票及混合基金比例約為2：3，加權計算年化平均收益水平為4.39%。

按照Q2股債基金配置比例計算加權收益率為2.34%，相較此前測算的全壽險打平收益率2.69%仍有差距，保險具有增配股票和基金資產的動力。

假設股債及基金總和比例不變，達到2.69%的收益率，保險對股票和基金的配置比例需要上浮4.96%至18.31%的水平，如果以二季度壽險股票基金投資余額為標準計算，保險至少需要增加約1.6萬億配置資金。如果考慮到利率本身回調的可能，保險在債券投資的資本利得收益可能更窄，所對應的保險增配權益和基金資金可能更高。

這一過程的實現會伴隨着利率的上行，若上行到合意點位，機構可能重新轉向配置債券，構成利率的上限約束。

不考慮其他因素的情況下，按照壽險配置債券的增量和10Y國債利率的變動關係測算，1.6萬億的資金將會帶來30BP的利率上行，將當前的10債利率從1.7%（7月以來均值）的中樞水平推升至2.0%。進一步考慮到保險投資資金余額的增長，假設按照過去兩個季度的環比增速均值，繼續增長2個季度，股債平衡的趨勢會帶動利率上行至2.03%，考慮到期限利差，30年國債利率的上限區間可能在2.4%左右。

五、理財：下半年不可忽視的接力機構

上半年保險為主要驅動，理財在下半年可能接力，在「存款搬家」過程中會充當趨勢增強「加速器」的角色，放大利率上行或下行的波動。

根據普益標準，7月理財規模環比增速1.88%，明顯低於季節性水平。結構上，表現爲現金管理類主要拖累（較去年末-7.08%），固收類形成支撐（+9.35%），混合類產品正增（+6.10%）但仍有加速空間。

路徑上看，存款搬家意味着：

1）銀行存款轉向理財，理財端在股債之間配置滿足負債端要求；

2）贖回理財轉向買股票型基金（賺錢效應強化，類似2020、2021）。

第一，關注今年2月份、7月份高增的非銀存款。分別當月新增2.83萬億和2.14萬億，均顯著高於季節性水平。如果以去年10月8日為起點，代表着居民風險偏好提高的三步，同時也是機構風格配置的三個重要階段，而7月份中理財間接投資的固收+產品擴容更值得關注，統計來看截至7月存續的理財規模中，現金管理類產品負增形成拖累，而混合及權益類較去年末增速達到6.10%。

第二，對於風險資產，無論是理財、保險還是居民，都在逐步改變過去的長期觀點，逐步向均衡調配過度。過去多年是債性資產的過度超配和權益資產的低配。我們更加強調的是股、債配置的再平衡，或者權益內部風險板塊從低配到超配的過程，而非單純看各個資產在PE分位數的資產端定價。

綜合以上論述，我們認為當保險配置比例滿足保險投資收益率要求時，股債將再度再平衡，貢獻利率頂部，股票從估值擴張走向盈利驅動。我們從保險機構改善資產負債表的資產配置行為出發，論證了背后的股債平衡邏輯演繹，當利率高於點位頂部，會伴隨着權益相對債券價值的下降，這是因為對於保險機構而言，利率回到合意點位，保險配置盤會重回「舒適區」，配超長債力量更為堅挺。

根據前述測算，10債利率上限可能在2.0%左右，按照當前和OMO利率的差值作為參考計算，廣譜利率上限可能在1.8%，考慮到免税政策取消擾動，10債利率上限可能更高。另外，如果債市跌勢波動放大，可能會形成「踩踏」效應，引致超調突破測算上限。

當然，利率不可能無休止上行，其中配置盤的力量尤為重要。但需要滿足兩個條件：

一是配置盤資金充足，二是債券資產有配置價值。我們認為，從保險視角上看，一些高成本的老產品可能仍然面臨久期錯配的問題，考慮到紅利、科技板塊的變化，債券的性價比在當前點位難言充分。而且，我們在以往債市調整的覆盤中，銀行自營都是比較強的定盤力量。

過去的債券牛市填平了大多數「價值窪地」，各種非關鍵期限的地方債、中長期利率債利差壓縮較為極致，若伴隨利差重新迴歸，會率先進入配置價值回升的區間。

另外，對於權益風格也是重要觀察點，若利率水平上行至約束區間，權益由拉估值重新轉向景氣驅動。在股牛債熊的途中，伴隨的是賺錢效應和財富效應帶來的邊際消費傾向繼續提升，類似14-15年股牛之后的剩余流動性轉向房地產，景氣驅動將接力估值驅動。

1）貨幣政策超預期收緊；2）測算依據保險資金運用余額增速等假設計算得出；3）統計口徑不準確；4）研報信息更新不及時。

證券研究報告：負債端視角：定量看股債平衡點在哪？

對外發布時間：2025年9月2日

報告發布機構：中泰證券研究所

參與人員信息：

呂品 | SAC編號：S0740525060003 | 郵箱：lvpin@zts.com.cn 

林莎 | SAC編號：S0740525060004 | 郵箱：linsha@zts.com.cn 

張可迎 | SAC編號：S0740525080001 | 郵箱：zhangky04@zts.com.cn

蘇鴻婷 | 郵箱：suht@zts.com.cn