晨會聚焦250903

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• 宏觀快評:宏觀經濟數據前瞻-2025年8月宏觀經濟指標預期一覽

• 紡服行業專題:紡織服裝新消費研究：户外行業專題-專業驅動增長，品牌分層競逐，國產加速崛起

• 化工行業月報:油氣行業2025年8月月報-8月油價震盪下跌，美國降息預期升溫有望推升油價

• 均勝電子(600699.SH) 財報點評:單二季度毛利率同環比雙升，汽車電子及機器人關鍵零部件加速發展

• 科順股份(300737.SZ) 財報點評:毛利率同比修復，「反內卷」提價有望進一步改善盈利

• 安踏體育(02020.HK) 海外公司深度報告:運營能力鑄就增長勢能，全球化打開長期空間

• 新媒股份(300770.SZ) 財報點評:第二季度收入增長11%，「廣電21條」提升行業景氣度

• 佰維存儲(688525.SH) 財報點評:2Q25毛利率環比提升11.7pct，AI端側應用多點開花

• 學大教育(000526.SZ) 財報點評:2025H1個性化教育主業穩步擴張，歸母淨利率再創新高

• 綠竹生物-B(02480.HK) 海外公司財報點評:重組帶狀皰疹疫苗LZ901與Shingrix頭對頭臨牀研究讀出

• 贊宇科技(002637.SZ) 財報點評:上半年收入同比增長，靜待杜庫達擴建項目逐步達產

• 金融工程專題報告:金融工程專題研究-哪類ETF的機構投資者佔比在提升？—穿透算法下的ETF機構持倉行為分析

宏觀快評:宏觀經濟數據前瞻-2025年8月宏觀經濟指標預期一覽

2025年8月國內宏觀經濟數據將在2025年9月陸續公佈，國信證券經濟研究所提前給出2025年8月主要經濟數據的預測值。

結論：8月國內經濟增長動能延續穩健態勢。預計8月國內CPI環比約為0.1%，CPI同比回落至-0.3%；7月PPI環比或約為0.4%，PPI同比明顯回升至-2.5%；預計8月工業增加值同比小幅反彈至6.0%；國內社會消費品零售總額同比回升至4.5%；固定資產投資累計同比繼續回落至1.3%；國內美元計價的出口同比或回落至6.0%左右。

證券分析師：李智能（S0980516060001）；

策略快評:策略解讀-交易資金眼中的牛市

本文着重分析A股走牛期間的資金驅動機制，通過覆盤歷次牛市區間的資金流向特徵，並基於當前市場數據，給出本次牛市中三類資金（踏空追漲資金、右側止盈資金、盈虧平衡資金）主導交易時的相應市場情景。回顧2005年來的5輪典型中期牛市期間歷程，研究核心聚焦在分析交易資金的「踏空追漲」現象，將價格走勢的突破性特徵、成交金額的邊際放量以及估值水平（PE相對分位）多因素結合分析，作為識別牛市前/中/后期，由踏空追漲資金主導的市場階段佈局，基於此給出不同情境下的未來行情推演。

證券分析師：王開（S0980521030001）

紡服行業專題:紡織服裝新消費研究：户外行業專題-專業驅動增長，品牌分層競逐，國產加速崛起

行業概覽：從專業到破圈，從高端到下沉，高景氣增長持續。中國户外鞋服市場千億級規模，近年來保持雙位數增長，高於全球整體户外市場增速；快速增長的動力一方面基於户外運動人羣滲透率的提升，另一方面基於始祖鳥等高端品牌破圈后，高價品牌具備社交屬性，同時引領時尚潮流帶動平價品牌成為平替穿搭。户外行業近年來集中度持續提升，2024年我國前十大户外鞋服品牌市佔率合計約29%，電商渠道TOP10份額達40%。其中國際户外龍頭份額快速提升，且在高價格段具備話語權；國內傳統品牌的市場份額在經歷階段性下滑后逐步回升，新鋭品牌在此期間實現了顯著的市場擴張。展望未來我們預計，我國户外鞋服行業經歷了2021年以來的野蠻增長后，未來增長將有所分化，專業產品更具增長潛力。

品牌競爭力梳理：品牌分層競逐，龍頭品牌各具優勢。1）產品力：高端品牌、專業品牌在科技、材質、工藝具備優勢，支撐品牌高溢價；大眾品牌性價比優勢顯著，設計時尚成大牌平替；同時不同品牌產品根據選用材料的不同，自身產品矩陣也形成一定梯度的覆蓋。2）渠道力：高端品牌線下渠道力強店效高，國產大眾品牌線上佔優。3）品牌力：專業户外品牌營銷通過運動綁定和賽事宣傳，薩洛蒙、HOKA、凱樂石深度綁定越野跑運動，是國內越野跑賽事主要贊助商；部分頭部運動品牌入局越野跑賽事，例如阿迪達斯、耐克、安踏冠軍，賽事營銷為品牌提供較大的曝光度；休閒户外品牌則通過明星宣傳擴大影響力。從小紅書粉絲畫像來看，始祖鳥、駱駝小紅書粉絲量最高，凱樂石擁有最高比例男性消費者；伯希和和可隆有較多女性粉絲和消費者。

品牌大單品梳理：高端品牌產品矩陣完善，電商品牌爆品策略明顯。1）高端專業品牌：主打技術壁壘與產品矩陣，依靠專業性能支撐高溢價，產品矩陣清晰完善。2）大眾休閒品牌：以三合一衝鋒衣為核心品類，三合一佔比基本在40%以上，強調多功能+性價比，覆蓋日常通勤與輕户外場景，線上渠道增長迅猛。3）運動龍頭：耐克ACG、阿迪達斯TERREX、安踏冠軍紛紛入局户外賽道，三者均發力户外鞋並表現出不錯增速，耐克户外服有較高銷量。

產業鏈梳理：國際龍頭供應商壟斷高端市場，國內製造商受益於行業景氣增長。衝鋒衣核心功能體現主要在於面料系統，目前市面上國際龍頭供應商壟斷高端功能面料市場，；例如GORE-TEX Pro授權僅限頭部品牌，掌握防水透氣先進技術，可以達到最佳指標。常見用於户外鞋服的高端材料還有，保暖面料Polartec（用於抓絨衣）、Primaloft（用於棉服）、Vibram（用於越野跑鞋鞋底）。國內製造商（如台華新材（維權）、偉星股份）則受益行業高景氣，通過高質價比和創新切入中高端市場，驅動份額提升。總之，產業鏈上游呈現「國際技術壟斷、國產替代加速」格局，下游品牌增長也直接帶動了國內上游製造商訂單增長。

風險提示：宏觀經濟疲軟；消費復甦不及預期；國際政治經濟風險；匯率與原材料價格大幅波動。

證券分析師：丁詩潔（S0980520040004）；

劉佳琪（S0980523070003）

化工行業月報:油氣行業2025年8月月報-8月油價震盪下跌，美國降息預期升溫有望推升油價

8月油價回顧：

2025年8月布倫特原油期貨均價為67.3美元/桶，環比下跌2.1美元/桶，月末收於68.1美元/桶；WTI原油期貨均價64.0美元/桶，環比下跌3.1美元/桶，月末收於64.6美元/桶。7月底油價大幅上行后，8月上旬隨局勢緩和，油價趨勢下跌；8月中旬美國總統特朗普推動俄美烏三國會談，但美俄會談並未達成任何協議，市場開始擔憂國際局勢，油價得到支撐；8月下旬，美聯儲主席鮑威爾在全球央行年會上的鴿派發言使市場對美國9月份降息預期升溫，從而提振了原油的需求前景，油價得到了一定程度修復。

油價觀點判斷：

供給端OPEC+宣佈9月份加速99增產54.7萬桶/天：2024年12月第38屆OPEC+召開部長級會議，決定將200萬桶/日集體減產、166萬桶/日自願減產目標延長至2026年底；將220萬桶/日自願減產計劃延長至2025年3月底，3月初，OPEC+發佈聲明，確定該部分自願減產將和阿聯酋增加的30萬桶/日產量從2025年4月至2026年9月底內逐步恢復。但OPEC+在5月、6月、7月分別增產41.1萬桶/日，為原定增產計劃額的3倍；7月5日OPEC+宣佈8月加速增產54.8萬桶/日，為原定增產計劃額的4倍。8月3日OPEC+宣佈繼續大幅上調9月石油產量目標54.7萬桶/日，至此OPEC+提前一年完成增產目標。

需求端：國際主要能源機構預計2025年原油需求增長68-129萬桶/天，預計2026年原油需求增長70-138萬桶/天：根據OPEC、IEA、EIA最新8月月報顯示，2025年原油需求分別為105.14、103.66、103.72百萬桶/天，分別較2024年增加129、68、98萬桶/天，2026年原油需求分別為106.52、104.38、104.91百萬桶/天，分別較2025年增加138、70、119萬桶/天。

我國煉油行業老舊裝置產能龐大，老舊裝置以主營煉廠居多，石化行業啟動產能摸底評估工作，獨立煉廠裝置或受影響較重，產能整體過剩的行業背景，疊加「反內卷」政策信號明確有力的推動，預計煉油煉化行業供給側將得到有力優化。此外，全球外部環境急劇變化，同時俄烏、美伊以及美國「對等關税」政策均存在較大不確定性，但考慮到OPEC+較高的財政平衡油價成本，以及美國頁岩油較高的新井成本，預計2025年布倫特油價中樞在65-75美元/桶，2025年WTI油價中樞在60-70美元/桶。

風險提示：

原材料價格波動；產品價格波動；下游需求不及預期等。

證券分析師：楊林（S0980520120002）；

薛聰（S0980520120001）；

董丙旭（S0980524090002）

安踏體育(02020.HK) 海外公司深度報告:運營能力鑄就增長勢能，全球化打開長期空間

行業趨勢：中國運動市場走向多元化，歐美日韓發展路徑各具特色。中國運動鞋服市場規模達4000億元，疫情前複合增速達17%，滲透率從2010年的7.3%提升至2024年的15.3%。行業經歷三輪增長周期：2008-2010年專業運動與運動休閒共同崛起；2014-2019年高端運動時尚風潮興起；2021年至今專業與户外運動主導多元化發展。歐美日韓運動行業滲透率普遍更高但發展路徑分化：歐美以大眾運動及硬核户外為主，品牌格局上，綜合運動品牌在起源地佔優，比如耐克、阿迪在本土市場份額領先，同時藉助體育文化競技資源向海外市場成功輸出；日韓側重時尚運動，户外品牌在日韓市佔率高並向潮流風格演化。目前中國市場品牌集中度仍高，多元化發展趨勢有望延續。

公司概覽：品牌矩陣佈局完善，品牌梯隊順應行業趨勢逐步成長。安踏體育作為多品牌運動龍頭，2024年收入708億元，毛利率高達62%。旗下三大品牌羣，專業、户外、時尚協同發展：安踏主品牌定位大眾專業運動，通過DTC改革店效提升；FILA以全直營模式運營，成為高質量增長曲線；迪桑特與可隆高速增長。同時，公司通過收購MAIA ACTIVE、狼爪擴充矩陣，並與亞瑪芬體育（始祖鳥、薩洛蒙等品牌）形成全球化雙輪驅動。股權結構集中，管理層經驗豐富，多品牌採用合資控股模式，財務表現穩健。

競爭力：把握運動向休閒與社交破圈融合趨勢，旗下品牌各具優勢。集團以三類定位匹配需求升級：1）休閒需求專業化：安踏主品牌以科技賦能大眾商品，依託高效零售體系和性價比優勢，店效坪效突出；2）專業需求細分化：深耕場景化創新，安踏跑鞋/籃球鞋矩陣覆蓋競速至大眾需求；迪桑特聚焦滑雪/高爾夫專業裝備；始祖鳥、薩洛蒙以硬核科技滿足户外極限需求；3）社交需求運動化：高端品牌通過設計破圈與圈層運營搶佔市場。FILA借聯名和明星代言強化時尚調性，高端渠道店效領先；迪桑特以會員分層運營綁定高端客羣；始祖鳥採用奢侈品策略，薩洛蒙借聯名跨界打造潮流爆款。

成長空間：品牌運營可激發增量需求，全球化經營有望帶來戴維斯雙擊。品牌矩陣化是中期提升市場份額的主要抓手，並且成長規模不侷限於細分領域，因出色的品牌運營能夠催生消費新需求。例如近年始祖鳥、薩洛蒙品牌火爆，帶動國內衝鋒衣、户外鞋等品類市場翻倍增長。集團旗下品牌社媒互動量2025年同比增80%-200%，抖音搜索指數持續攀升。另外，全球化佈局是長期關鍵增量，海外運動市場規模為中國6倍，發達地區人均消費力更強，始祖鳥/薩洛蒙/威爾勝等品牌全球搜索指數年增顯著，媲美近年增長快速的新鋭跑鞋品牌。集團出海成功也有望複製破圈增長的國際品牌的估值溢價。

風險提示：宏觀經濟下行等因素導致消費需求疲軟，行業估值波動和盈利預測不及預期的風險；激烈競爭導致產品價格下降、毛利下滑、庫存積壓、品牌併購整合不利以及時尚性需求大幅波動等風險；原材料價格和匯率大幅波動；海外業務受不利政治環境、國際政策影響；市場的系統性風險。

證券分析師：丁詩潔（S0980520040004）；

劉佳琪（S0980523070003）

金融工程專題報告:金融工程專題研究-哪類ETF的機構投資者佔比在提升？—穿透算法下的ETF機構持倉行為分析

ETF機構持倉穿透算法

目前ETF基金在半年報、年報中公佈的機構投資者持有份額佔比一般是將ETF聯接基金和其他機構都視為機構求得的，但實際上，ETF聯接基金中也有個人投資者，按照現有方法計算會高估機構投資者的比例。本文基於ETF和聯接基金披露的數據，採用「ETF機構持倉穿透算法」計算ETF基金中機構投資者實際持倉的規模和佔比。

按資產類別分類

相比2024年12月31日（以下使用‘H2’代指‘12月31日’），2025H1以下使用‘H1’代指‘6月30日’）機構投資者對股票型ETF的持有比例上升至64.64%；對債券型、商品型、貨幣型ETF、跨境型ETF的持有比例分別上升至91.43%、19.06%、70.74%、46.77%。

按板塊分類

統計股票型ETF中周期、大金融、科技、消費四個板塊ETF的規模和機構持倉變動情況。從板塊上看，機構投資者對周期、大金融、科技和消費板塊的持有規模均有所上升。機構投資者持有規模增加最多的是科技板塊，由2024H2的360億元上升至2025H1的621億元。個人投資者持有規模增加最多的是周期板塊，由2024H2的597億元上升至2025H1的744億元。

按熱點主題分類

統計股票型ETF中5G、芯片、軍工、醫藥、紅利、證券、新能車等主題ETF的規模和機構持倉變動情況。相比2024H2，2025H1機構投資者對軍工、證券、芯片ETF的持有比例分別為56.40%、23.57%、23.73%，分別提升23.54%、10.23%、8.78%；對紅利ETF的持有比例為42.08%，下降13.24%。

按寬基分類

統計上證50、滬深300、中證500、A500、創業板類和科創板ETF等主要寬基ETF的規模和機構持倉變動情況。相比2024H2，2025H1機構投資者對A500、創業板類、科創板和中證500的持有比例分別為63.41%、43.19%、34.87%和77.98%，分別提升9.34%、6.25%、5.84%、5.45%。

風險提示：市場環境變動風險，本報告基於客觀數據，不構成投資建議。

證券分析師：張欣慰（S0980520060001）；

陳夢琪（S0980524070009）

研報精選：近期公司深度報告