健合集團（H&H國際控股）2025H1業績點評：三駕馬車協同發力、財務優化，價值重估空間顯現

8月26日，健合集團（H&H國際控股, 1112.HK）公佈2025年中期業績：營收70.2億元，同比增長5.2%，經調整EBITDA利潤率15.7%，經調整可比純利同比增長4.6%。董事會主席羅飛在業績溝通會上強調了公司業績的穩健增長、進取態勢和韌性。更值得注意的是，這份成績並非單一業務線的偶然爆發，而是ANC、BNC、PNC「三駕馬車」與財務優化共振的結果，標誌着公司「全家庭營養健康」戰略真正進入收穫期。

一、業績亮點深度剖析：三駕馬車齊頭並進

ANC（成人營養與護理）作為集團的核心引擎，期內營收同比增長5.9%至34.4億元，其中中國區表現尤為亮眼，收入同比大增13.1%。Swisse穩居中國內地VHMS（維生素、草本及礦物補充劑）市場第一。Swisse PLUS聚焦抗衰老，以NAD和麥角硫因等功效成分切入銀發經濟和年輕羣體的抗衰需求；Little Swisse面向兒童羣體，實現持續增長，進一步拓展用户覆蓋。品牌升級「內在有底氣，自然斯維詩」強化了與消費者的情感鏈接，新品如高純魚油+輔酶Q10以科研實力提升高端定位。渠道方面，Swisse繼續在天貓、京東、抖音等電商平臺穩居第一，抖音業務增速較高，線下則積極探索會員店和新零售。國際市場也貢獻了亮眼表現，擴張市場收入同比增長38.7%，其中新加坡和意大利等地已位居行業前列，進一步強化了Swisse的全球化地位。

BNC（嬰幼兒營養與護理）業務迎來關鍵拐點，營收同比增長2.9%至25億元，扭轉前期頹勢。其中，中國內地嬰配粉銷售額增長10%，遠超行業0.2%的微弱增幅。合生元在超高端奶粉市場的份額由12.9%提升至15.9%，創下歷史新高。公司依託小紅書、抖音等平臺傳遞「寶寶強大，自在當媽」的理念，精準觸達新生代母嬰羣體。益生菌業務雖受藥房渠道疲軟拖累，但電商和嬰童渠道展現出恢復性增長，顯示出較強韌性。

PNC（寵物營養與護理）作為新興引擎，營收同比增長8.6%至10.8億元，高端寵物補充品同比大增14.3%，凸顯結構性優勢。中國市場爆發式增長，Solid Gold素力高銷售額同比攀升17.5%，7月上線的凍干潔齒棒在天貓、京東、抖音三大核心渠道全面上線，山姆渠道唯一「初老貓咪」產品免疫雙拼糧持續熱銷；北美Zesty Paws快樂一爪覆蓋超過20,000家門店，亞馬遜、Chewy、沃爾瑪、PetSmart等全渠道策略帶來13.4%的穩健增長。管理層在溝通會上透露，PNC新市場業務EBITDA已開始盈利，預計下半年進一步改善，全球化佈局則繼續向歐洲、亞洲延伸。

從數據回頭看戰略，健合集團的「全家庭營養健康」並非簡單的產品拼圖。ANC用抗衰與兒童細分打開成人與親子場景，BNC用超高端奶粉與益生菌守住嬰幼兒入口，PNC把寵物納入家庭營養版圖，最后把健康送到每個家庭成員手中。正如李鳳婷在業績溝通會上所述，公司旨在通過可持續增長和專業支持，幫助消費者應對健康挑戰，誰能用專業、信任和便利解決焦慮，誰就能贏得下一個十年。

二、核心增長邏輯解析：超越短期業績的驅動力

把鏡頭拉遠，健合集團的價值提升並不止於半年數字，而在於它把「全家庭營養健康」的故事真正跑成閉環。一切增長源自一套以渠道賦能為核心的長期主義方法論——以科研為底、渠道為骨、品牌為魂，層層遞進，最終讓品牌、渠道、用户三方形成正循環。

先看產品研發，公司持續投入科學驗證，如，Swisse高純魚油獲IFOS「全鏈卓越認證」，舉辦「臨牀營養與心血管健康國際會議」建立專業壁壘；BNC推出益生菌等創新組合，快速響應精細化需求。

再看渠道賦能。健合集團早就跳出了「給錢、給貨、給政策」的傳統分銷邏輯，把自己升級為渠道夥伴的「運營合夥人」。例如，合生元在全國培養專業「科普大使」，這些人不是簡單導購，而是經過專業培訓的「育兒顧問」，既能解決門店專業力不足的痛點，又把品牌理念前置到消費者第一次進店。「寶貝節」期間，多場親子活動由品牌出內容、門店出場地、達人出流量，顯著帶動新客增長和復購率提升。

品牌溝通層面，公司摒棄傳統「一刀切」營銷，針對小紅書、抖音等平臺開展精準種草，結合「寶寶強大，自在當媽」的梯媒廣覆蓋，以情感聯結打破母嬰品類溝通壁壘。Swisse在小紅書用「松弛感養生」擊中年輕女性的情緒痛點，抖音用達人直播講「內服外養」的護膚公式，梯媒則用「內在有底氣」統一品牌主張，線上線下同一套話語體系，把科學內容翻譯成年輕人願意轉發的朋友圈。Little Swisse把兒童軟糖做成「可以當零食的維生素」，實現兒童人羣滲透。渠道反饋顯示，Swisse Me的軟糖在便利店動銷率較高，印證了「產品即內容」的有效性。

品牌+渠道縱深則被織成一張立體網：頭部連鎖（孩子王、愛嬰室）做品牌背書，區域連鎖做下沉滲透，電商（天貓、京東、抖音）做增量爆發，私域社羣做復購，四張網共用一套會員數據中臺，用户畫像、促銷節奏、庫存周轉實時共享，真正做到「一個用户，多端觸達」。數據顯示，合生元線上新客中，有部分在短期內被引流到線下母嬰店完成二次購買，線上線下不再互斥，而是互為流量入口。

行業趨勢為增長提供強勁東風。

保健品線上化與功效化浪潮中，抖音渠道GMV同比顯著增長，健合集團作為線上龍頭（Swisse天貓/京東/抖音多平臺第一）顯著受益。消費羣體年輕化趨勢凸顯，24-40歲保健品消費者佔比持續提升，Swisse Me跳跳糖劑型、Swisse PLUS抗衰系列精準匹配新需求。

寵物保健品賽道的高景氣度成為第二增長曲線。根據相關數據，中國寵物營養品滲透率較低，與美國差距顯著，養寵高峰期的寵物步入老齡化，科學餵養需求釋放推動市場擴容。健合集團Solid Gold+Zesty Paws雙品牌卡位優勢顯著。

當行業還糾結於出生率、價格戰、渠道碎片時，健合集團已經完成了從「賣產品」到「養生態」的躍遷，形成了別人難以複製的複利模型。短期業績只是結果，真正讓投資人安心的，是這套模型在每一個細分趨勢里都能提前半步卡位，並持續放大收益。

三、拐點已至，價值重塑

業績指引把故事講到了2025年底。

管理層在業績溝通會上給出明確節奏：全年集團收入中高單位數增長，ANC高單位數增長，BNC高單位數增長（其中奶粉低雙位數），PNC低雙位數增長；經調整EBITDA利潤率維持中雙位數。

健合集團存在着較大的估值修復。參考華泰證券預測，2025年公司經調整純利約6.5億人民幣，按當前股價對應PE低於歷史均值，遠低於港股消費龍頭平均估值。而拐點正在形成：

拆解來看，ANC的穩健來自Swisse中國線上龍頭地位與海外擴張雙輪驅動；BNC的彈性來自奶粉新國標完成后的量價修復，疊加益生菌線上回暖；PNC則藉助寵物老齡化與高端化紅利繼續放量。

此外，財務端的變化為增長提供了「安全墊」。1月完成的3億美元優先票據再融資把到期日延至2029年，票面利率下降約200個基點，疊加交叉貨幣掉期對衝，華泰研究測算2025年財務費用將同比減少約6000萬元人民幣，直接增厚利潤。截至6月末，現金儲備18.3億元，淨負債比率降至127.7%，為併購、研發和渠道投入留足空間。首席財務官王亦東在溝通會上強調，財務優化的核心是把資金用於增長驅動。

回溯2017-2018年，奶粉註冊制落地帶來行業出清，健合集團收入增速由負轉正，疊加財務費用見頂回落，估值從低位修復至較高水平。當前情景類似：BNC奶粉業務完成新國標切換、份額創新高；PNC收入三年複合增速20%+；債務結構優化后淨負債率預計進一步下降。現金流層面，過去五年經營現金流平均轉化率約80-95%，公司維持30%-40%派息率，2025年股息率有望提升，提供下行保護。

值得一提的是，市場對於其關注度火速提升。近一個月以來，公司的股價漲幅已超過32%。

短期來看，股價已有顯著的反彈，隨着奶粉業務重拾增長、寵物業務加速放量、財務槓桿回落，市場對「三駕馬車」協同的定價有望重新校準。但長期的邏輯在於其能否把「全家庭營養健康」的戰略跑成真正的全球性增長曲線。在健康消費升級和寵物老齡化趨勢的雙輪驅動下，健合集團不僅是「業績修復」的故事，更可能迎來「價值重估」。