A股中報解析：科技TMT與製造全球競爭力凸顯

本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀，作者：申萬宏源策略

摘要

2025年二季度，海外環境複雜多變，全球貿易關税衝突加劇，地緣政治風險再度抬頭。與此同時，國內以人工智能為代表的新質生產力推動科技產業持續進步，內需板塊則仍在磨底過程中，部分行業已逐步走出低谷、顯現改善勢頭。尤其值得注意的是，代表中國全球競爭優勢的製造業板塊已初現復甦曙光。具體來看：

1）先進製造基本面築底過程中。板塊25Q2板塊資本開支累計同比已連續六個季度負增長，但基本面環比開始顯現改善跡象，盈利能力自底部初現修復態勢。預計至2026年，隨着供給持續出清，板塊有望迎來更明確的景氣拐點。

2）科技TMT基本面延續高景氣，產業趨勢與政策支持形成共振。海外算力需求映射至國內，推動電子行業業績持續上行，通信設備ROE連續三年維持歷史高位。人工智能應用端的傳媒與計算機板塊，在經歷長達七年的基本面底部后，業績亦開始逐步改善。

3）周期板內部業績分化明顯，在「反內卷」推進下行業整體處於磨底階段。有色金屬ROE處於歷史85%分位的高位，貴金屬、工業金屬及小金屬等領域均具備可持續的邏輯支撐。周期品如鋼鐵、建材及部分化工品，在25Q2基本面自底部邊際改善顯著；而煤炭、建築、石油石化等行業收入與利潤仍為負增長。

4）醫藥基本面或已觸底，艱難盈利下行期有望結束。25Q2行業營收及扣非淨利潤同比降幅收窄，ROE自低位開始回升。

5）金融地產結構分化，非銀持續復甦，銀行保持穩定，地產持續下行磨底。非銀金融隨資本市場回暖延續復甦態勢；銀行業在債市利率下行、息差持穩的背景下，營收與利潤均保持平穩；地產業則仍處於下行通道，主要城市二手房價格持續回落，行業業績仍在磨底。

6）消費整體表現偏弱，但新消費與服務消費成為亮點。2025年7–8月「禁酒令」制約下，食品飲料（尤其白酒）對板塊拖累顯著，然而服務類消費與情緒價值型消費，如潮玩、寵物、美粧、演唱會等需求火熱。

從自上而下的投資視角出發，以價值維度進行跨行業比較，並結合未來宏觀趨勢，下文將重點圍繞以下六個問題展開分析：

一、從財務指標比較出發，當前不同行業之間絕對和相對景氣如何，各自處於周期什麼位置？25Q2關鍵財務指標改善數量在4個及以上的行業主要集中在高景氣的電子領域以及處於底部反轉區間的行業，如國防軍工、農林牧漁、鋼鐵、電力設備和傳媒。相反，食品飲料、煤炭、基礎化工和環保等行業6大關鍵財務指標均出現惡化。周期行業及地產鏈相關板塊——如石油石化、建築、輕工和地產等無論是絕對景氣還是相對景氣均表現疲弱。篩選2025Q2扣非淨利潤增速超過15%、且未受低基數效應影響的子行業，主要包括：養殖業、飼料、農產品加工、種植業、飲料乳品、農化製品、白色家電、影視院線、遊戲、元件、通信設備、半導體、其他電子、電子化學品、軌交設備、摩托車及其他、工程機械、電池、其他電源設備、貴金屬、工業金屬、小金屬、塑料、玻璃玻纖、證券。

二、 A股當前各行業盈利結構及演變趨勢如何？ A股盈利結構正逐步向中國具備全球競爭優勢的製造業和周期行業集中。以2025Q2扣非淨利潤（TTM口徑）計算，A股合計實現利潤4.83萬億元，其中金融地產（以銀行為主）佔比超過50%，周期行業貢獻約四分之一，消費、科技TMT、先進製造和醫藥佔比分別為8.9%、7.2%、5.7%和2.3%。動態來看，與十年前（2015年）相比，2025Q2利潤佔比提升明顯的行業主要集中在周期與製造業，這些也正是中國在全球競爭中佔據優勢的領域。利潤佔比下降的行業多集中於銀行、地產鏈及下游消費板塊，從側面反映出中國經濟結構轉型的主要方向。

三、「反內卷」背景下行業供給出清程度如何？1）從上市公司員工人數變動來看，多數行業用人規模呈負增長，顯示行業供給正處於持續出清過程中。2）從資金的支出角度看行業新增產能及存貨消化程度，經過22-23年供給消化，大多數製造業行業供給周期處於歷史50%以下。目前處於「存貨周期高位、新增產能低位」的行業包括軍工電子、計算機設備、風電設備等。但這些行業訂單增速較高，需求上行明顯，因此存貨壓力對其影響有限。更多行業處於「存貨周期低位、新增產能低位」區間，但多數分佈並不極端，意味着要麼存貨尚未充分去化，要麼新增產能仍需消化。典型如光伏設備、養殖業、房地產開發，新增產能供給周期已低於歷史10%分位，但存貨周期仍處於30%左右甚至更大分位。焦炭等行業存貨周期接近10%分位，但新增產能仍高於30%分位。隨着「反內卷」持續推進，周期與製造業供給出清有望延續，預計2025年下半年至2026年將達到極致狀態。總體來看，周期中的建材、化工、地產，製造行業中的光伏、電池、風電、汽車零部件，消費中的養殖業、化學制藥等領域供給消化相對充分。3）需求端方面，2025Q2固定資產周轉率-TTM邊際上行、且合同負債增速較高的製造業子行業，主要集中在軍工、電子和出海製造領域，如軍工電子、消費電子、航海裝備、航天裝備、風電設備、貴金屬、養殖業、工程機械、計算機設備、軌交設備、電網設備、摩托車及其他、油服工程等，這些也是當前景氣度較高的行業。另有部分行業雖然固定周轉率仍低，但2025Q2合同負債增速顯著回升，包括能源金屬、小金屬、特鋼、化學原料、化學纖維、化學制品、工業金屬、乘用車、普鋼、電池、醫療器械等等，顯示其可能處於周期底部，訂單開始恢復，后續需求有望拉動基本面回暖。

四、關税影響下，出海公司業績表現如何？出海是破解「內卷」的重要途徑之一。我們梳理了2025上半年海外收入佔比超過20%的細分行業，並分析其2025Q2基本面表現，得出以下結論：1）二季度約三分之二的出海行業海外收入佔比進一步提升，消費電子、半導體、計算機設備等行業海外收入佔比則有所下降；2）超三分之二的出海行業海外業務毛利率高於行業整體，尤其是在中國具備競爭優勢的製造業領域，如工程機械、通信設備、汽車零部件、文娛用品、專用設備、電池、計算機設備等，海外毛利率高出行業整體至少2個百分點以上；3）海外收入佔比較高的行業在2025Q2仍實現基本面邊際上行，收入增速、利潤增速和ROE均有所改善的行業主要集中在科技TMT板塊和部分新能源，如遊戲、元件、消費電子、汽車零部件、通信設備、能源金屬、光伏設備等。

五、低利率背景下，行業分紅情況如何？中期分紅現象仍在延續。2025年中報顯示，銀行繼上年之后再次實施中期分紅，總額達2372.9億元；石油石化、通信、非銀金融和煤炭行業中報分紅規模分別為833.7億元、767.0億元、492.1億元和241.3億元。

六、PB -ROE框架下，各行業當前性價比如何？申萬宏源策略在2025年3月3日發佈的報告中指出，2025年看好處於PB-ROE第三象限（低PB、低ROE）的行業反轉機會，包括醫藥、銀行地產鏈（銀行、地產、鋼鐵等）、AI應用（計算機/傳媒/機械設備）和電力設備。2025年二季度以來，醫藥和AI算力板塊已有所表現。當前通信是唯一處於「高PB-高ROE」象限的行業。

展望未來，從自上而下投資角度，推薦如下細分領域：1）在人工智能主線中，除了當前景氣較高的算力鏈條，性價比較高的方向為AI應用（傳媒、計算機、智能駕駛、金融科技、機器人等），結合前期人工智能板塊市場交易特徵，即第四波的人工智能行情演繹時間空間均已充分，或臨近階段性高點區域，看好盤整后第五波行情演繹，結構上重視基本面底部反轉同時具備更強性價比的AI應用。相關研究請見2025年8月30日發佈的《對比歷史上成長板塊上行波段，探討當前科技行情位置和節奏》。2）醫藥作為相對獨立主線，目前估值與ROE仍處低位，且25Q2行業基本面止跌企穩，中周期行業基本面向上，繼續重視2025年醫藥由創新葯開啟的反轉行情，后續有望進一步迎來由創新葯擴散到其他醫藥細分行業的擴散行情。3）電力設備在成長板塊內部也具備一定性價比，風電、電池、光伏等基本面持續改善，板塊整體供給2026年持續去化。4）從中長期視角看，在「反內卷」政策持續推進的背景下，當前處於PB與ROE「雙低」狀態的基本面底部周期行業（如鋼鐵、水泥、農化製品、氟化工、養殖等），預計將逐步進入基本面上行通道。伴隨25Q4市場對明年基本面預期的逐步發酵，以及科技板塊短期交易擁擠度達到高位，這些低估值板塊有望迎來風格切換行情。

風險提示：1）關税衝擊影響超預期；2）地緣風險不確定性帶來對行業基本面的擾動；3）財報數據具有一定滯后性，不代表未來趨勢。

正文

1. 大類風格：科技TMT領跑，醫藥和先進製造初見改善拐點

2025年二季度，海外環境複雜多變，全球貿易關税衝突加劇，地緣政治風險再度抬頭。與此同時，國內以人工智能為代表的新質生產力推動科技產業持續進步，內需板塊則仍在磨底過程中，部分行業已逐步走出低谷、顯現改善勢頭。尤其值得注意的是，代表中國全球競爭優勢的製造業板塊已初現復甦曙光。按照各大板塊動態的景氣周期來看：

1）先進製造基本面築底過程中，后續隨着供給持續出清，板塊將迎來更確定的拐點。先進製造板塊的上一輪周期與新能源行業同步，於22Q4利潤增速見頂。儘管2023至2024年需求端依然旺盛，但供給端壓力逐漸釋放，板塊進入產能消化階段。隨着供給持續出清，截至25Q2，板塊資本開支累計同比已連續六個季度負增長，基本面開始呈現環比改善跡象，盈利能力自底部逐步修復。

2）科技TMT基本面延續高景氣，產業趨勢與政策支持形成共振。科技TMT板塊自22Q4起，在ChatGPT所引領的人工智能革命以及中國將新一代信息技術、人工智能等作為新經濟增長引擎的政策推動下，基本面持續向好。海外算力需求映射至國內，帶動電子行業業績持續提升，通信設備ROE連續三年保持在歷史高位。與此同時，人工智能應用端的傳媒與計算機行業在經歷了長達七年左右的基本面低迷后，業績也開始逐步改善。

3）消費整體表現偏弱，但新消費與服務消費成為亮點。消費板塊在2020至2022年期間經歷疫后復甦，隨后受收入預期轉弱及宏觀經濟影響，基本面偏弱。特別是在2025年7至8月「禁酒令」實施后，食品飲料（尤其是白酒）對板塊形成明顯拖累。然而，服務類消費與情緒價值型消費，如潮玩、寵物、美粧和演唱會等需求仍然旺盛。

４）周期板內部業績分化明顯，在「反內卷」推進下行業整體處於磨底階段。有色金屬ROE處於歷史85%分位的高位，貴金屬、工業金屬及小金屬等領域均具備可持續的邏輯支撐。周期品如鋼鐵、建材及部分化工品，在25Q2基本面自底部邊際改善顯著；而煤炭、建築、石油石化等行業收入與利潤仍為負增長。

５）醫藥基本面或已觸底，艱難盈利下行期有望結束。醫藥行業扣非淨利潤增速於21Q1達到高點，之后受海外需求回落、國內醫保集採和醫療反腐等因素影響，板塊基本面持續承壓。25Q2，行業營收及扣非淨利潤同比降幅收窄，ROE由低位開始回升。

６）金融地產結構分化，非銀持續復甦，銀行保持穩定，地產持續下行磨底。非銀金融隨資本市場回暖延續復甦態勢；銀行業在債市利率下行、息差持穩的背景下，營收與利潤均保持平穩；地產業則仍處於下行通道，主要城市二手房價格持續回落，行業業績仍在磨底。

1.1 成長性：科技TMT收入和利潤增速為所有板塊之最，先進製造、醫藥、金融地產收入與利潤增速雙雙上行

科技TMT收入和利潤增速為所有板塊之最，先進製造、醫藥、金融地產收入與利潤增速雙雙上行。從收入端來看，25Q2除周期板塊外，其余板塊營收累計增速均有不同程度上行，其中先進製造和醫藥改善幅度最大，分別為6.3%和-2.7%，較上個季度改善了1.4和1.5個百分點。消費、科技TMT以及金融地產營收累計增速分別為2.8%、11.3%和-0.1%，分別較上個季度改善了0.6、0.2和0.6個百分點。從利潤端來看，25Q2先進製造、醫藥和金融地產分別為8.0%、-12.9%和1.9%，分別較上個季度改善4.0、2.2和0.8個百分點。科技TMT25Q2扣非淨利潤累計增速最高（17.6%），相較上個季度回落4.4個百分點。消費25Q2扣非淨利潤累計增速為9.4%，相較上個季度回落7.9個百分點，增收不增利特徵明顯。周期則是收入和利潤增速雙雙下行，且為負增長，分別為-4.3%和-3.4%。

季節性視角來看：先進製造收入和利潤增速均強於季節性。25Q2先進製造營業收入環比增長21.3%，高於季節性3.6個百分點，扣非淨利潤累計增速為29.0%，高於季節性3.9個百分點。科技TMT收入25Q2環比增長11.9%，利潤環比增長54.0%，略低於季節性水平。而其他板塊如周期、消費、醫藥則大幅低於板塊季節性水平。

1.2 杜邦分析：先進製造與科技TMT盈利能力上行

從盈利能力來看，25Q2先進製造、科技的ROE-TTM均有提升，且其資產周轉率-TTM均有上行。這兩大板塊ROE-TTM分別為5.3%和6.4%，分別較上個季度提升0.08和0.27個百分點，且這兩大板塊的資產周轉率均有上行，25Q2分別為56.7%和63.9%，分別較上個季度提升0.1和0.7個百分點，另外科技TMT板塊的銷售淨利率還邊際提升了0.11個百分點至5.1%，位於歷史56%分位。而醫藥的ROE-TTM為6.0%，與上個季度持平，其他因子拆分變動情況也不大。周期和消費ROE-TTM下行，25Q2分別為7.7%和12.3%，分別較上個季度回落0.22和0.21個百分點，位於2010年來25%分位和56%分位。且拆分結構來看，這兩大板塊在銷售淨利率、資產周轉率和權益乘數三者指標上均有下行。另外，金融地產的ROE-TTM也在下行中，25Q2為8.1%，處於歷史0%分位。

1.3 財務指標改善：先進製造>科技TMT&醫藥>消費&金融地產>周期

從比較視角，我們選擇用扣非淨利潤累計增速以及行業當前 ROE 所處歷史分位作為絕對景氣的表徵，同時選擇用盈利增速相關的營收累計增速和扣非淨利潤累計增速，盈利能力相關的 ROE 和毛利率，以及運營效率相關的存貨周轉率、應收賬款周轉率共6個指標的環比變化作為景氣改善的表徵。

25Q2各大風格板塊財務指標改善數量從大到小排序為：先進製造（5個）>科技TMT&醫藥醫療（3個）>消費&金融地產（2個）>周期（1個）。動態視角來看，先進製造延續25Q1趨勢，收入端和利潤端增速持續改善，本季度存貨周轉率和應收帳款周轉率首度開始改善，意味着行業整體的營運效率逐步上行，預計后續隨着供給持續出清，產品價格在反內卷背景下止跌回穩，毛利率也有望改善。科技TMT收入端、利潤端維持高增長。醫藥在基本面持續下行后收入端和利潤端降幅終於開始收斂，基本面底部邊際改善。消費和金融地產25Q2均改善2個財務指標，消費主要改善收入增速和存貨周轉率，但盈利能力進一步下行。而金融地產主要在收入增速和利潤增速有所改善，當前基本面處於歷史底部。周期25Q2僅改善存貨周轉率一個指標，收入端和利潤端增速均為負增長。

1.4 供需格局：供給持續去化，除科技TMT外，其余大類板塊資本開支累計同比均已連續負增長5個季度或更長

從供給去化程度進行排序，應該是醫藥、消費>先進製造>金融地產>周期，科技TMT已進入新一輪景氣擴張期。周期板塊資本開支累計增速連續5個季度負增長，25Q2資本開支佔固定資產比重(TTM口徑)為18.4%，處於歷史39%分位，在建工程仍有10%的增速，處於歷史69%分位。先進製造板塊資本開支累計同比連續6個季度負增長，處於歷史23%分位，且25Q2資本開支佔固定資產比重為23%，也已回到歷史8%分位水平，同時在建工程也已連續四個季度負增長，幾乎處於歷史最低水平。而消費與醫藥在2021年疫情過后供給端就持續下行，目前資本開支幾乎連續3年左右保持在負增長狀態。金融地產板塊主要是地產，資本開支和在建工程均連續5個季度負增長，存貨第4年保持負增長。

2. 行業：科技TMT和製造業全球競爭力凸顯

我們想從自上而下更價值的角度來對不同行業之間進行比較。結合未來的宏觀趨勢，下文主要聚焦於以下六個問題：一、從財務指標比較出發，當前不同行業之間絕對和相對景氣如何，各自處於周期什麼位置？二、A股當前各行業盈利結構及演變趨勢如何？三、「反內卷」背景下行業供給出清程度如何？四、關税影響下，出海公司業績表現如何？五、低利率背景下，行業分紅情況如何？六、PB -ROE框架下，各行業當前性價比如何？

2.1 從財務指標比較出發，各行業絕對景氣和相對景氣以及周期定位如何？

按照和大類風格板塊分析相似的思路，從財務指標改善情況對一級行業進行展開。25Q2關鍵財務指標改善數量在4個及以上的行業主要集中在高景氣的電子領域以及處於底部反轉區間的行業，如國防軍工、農林牧漁、鋼鐵、電力設備和傳媒。相反，食品飲料、煤炭、基礎化工和環保等行業6大關鍵財務指標均出現惡化。周期行業及地產鏈相關板塊——如石油石化、建築、輕工和地產等無論是絕對景氣還是相對景氣均表現疲弱。

將所有行業按照盈利周期位置高低以及利潤增速高低劃分爲四個象限。其中：1）盈利周期處於高位，且仍能實現較高增長的行業，即ROE-TTM分位數大於50%，扣非淨利潤累計增速較高的行業主要有：通信、有色、電子、非銀金融、農林牧漁、機械設備。2）而盈利周期處於低位但已取得利潤正增長的行業主要集中在底部反轉的行業，如計算機、建材、鋼鐵、傳媒、軍工、化工、電力設備等。3）當前仍處於盈利周期低位，且為負增長的行業集中在地產、煤炭、輕工製造、美容護理、商貿零售等行業。

更進一步，我們對二級行業進行篩選。絕對景氣而言，篩選25Q2扣非淨利潤增速大於15%，且沒有低基數效應的子行業，主要有：養殖業、飼料、農產品加工、種植業、飲料乳品、農化製品、白色家電、影視院線、遊戲、元件、通信設備、半導體、其他電子、電子化學品、軌交設備、摩托車及其他、工程機械、電池、其他電源設備、貴金屬、工業金屬、小金屬、塑料、玻璃玻纖、證券。25Q2扣非淨利潤絕對值虧損的二級行業有：房地產開發（虧551.1億元）、光伏設備（虧106.9億元）、軟件開發（虧33.2億元）、航空機場（虧18.4億元）、焦炭（虧16.2億元）、裝修裝飾、電視廣播、林業、造紙等等。

2.1.1 科技TMT：產業趨勢帶動基本面持續上行

25Q2人工智能產業趨勢迅猛發展，海外算力景氣延續，帶動國內相應產業鏈業績持續高增，國產替代使得TMT硬件端業績改善，同時下游AI應用方面也有點點星光。電子行業25Q2關鍵財務指標改善數量為4個，且25Q2扣非淨利潤累計同比高達30%，內部結構中消費電子、元件、光學光電子、半導體、電子化學品利潤增速均在10%及以上。硬件方面海外算力的國內映射主要集中在通信設備，該行業25Q2扣非淨利潤增速高達38%，ROE處於歷史82%分位，而通信行業整體盈利能力ROE已處於歷史100%分位。軟件端傳媒業績持續底部改善，25Q2扣非淨利潤同比增速達到23%，結構中游戲絕對增長和相對改善都非常顯著，主要系遊戲版號發佈節奏加快，行業基本面持續上行。計算機雖然整體財務指標僅改善了2個，但主要受上個季度高基數影響。結構中IT服務終於實現扭虧為盈，軟件開發仍處於虧損中，但虧損程度逐步收斂，行業基本面底部改善。

2.1.2 先進製造：供給持續去化，行業盈利能力邊際改善

先進製造板塊25Q2亮點多多。國防軍工：扣非淨利潤累計增速在持續7個季度負增長后於25Q2首次轉正，同時財務指標改善數量為5個，是先進製造板塊改善數量最多的行業，其中地面兵裝和航海裝備改善更加顯著。預計2025年三季報軍工訂單兑現到報表中會更加明顯，行業收入、利潤底部會進一步夯實。后續隨着下半年軍工「十五五」規劃開啟，軍工中期基本面底部上行確定性增加。電力設備：供給持續出清，行業基本面逐步過底。電力設備資本開支累計同比連續6個季度負增長，在建工程連續4個季度負增長，供需格局的優化疊加行業反內卷的持續進行，板塊盈利水平逐步回升，25Q2扣非淨利潤累計增速從上個季度的-20.4%轉為6.6%。結構中，風電設備、電網設備、電池分別獲得25Q2利潤端19%、11%和26%的增速，財務指標分別改善5、4、和3個。光伏設備目前仍為虧損狀態，但利潤增速降幅開始收斂，邊際上財務指標改善也有4個。機械設備：板塊出海濃度較高的工程機械和軌交設備25Q2扣非淨利潤累計同比分別達到35%和60%。與人工智能產業鏈相關的自動化設備雖然利潤端增速為負，但邊際上也有3個財務指標改善，其中機器人財務指標邊際改善更為明顯（5個）。汽車：出海濃度較高的摩托車及其他25Q2扣非淨利潤累計增速為46%，財務指標改善數量為4個，汽車零部件在供應鏈壓力有所緩解以及上游價格下行背景下盈利能力有所上行。環保：行業整體表現一般，利潤端負增長，關鍵財務指標均有惡化。

2.1.3 消費：整體基本面偏弱，結構上農業貢獻較大

消費板塊基本面持續偏弱，結構上25Q2扣非淨利潤增速在15%且收入增速也為正的細分行業主要集中在農業的養殖業、動物保健、飼料、農產品加工、教育、跨境電商、個護用品、白電、飲料乳品等，其余多數消費行業利潤端增速均為負增長。

2.1.4 醫藥醫療：基本面或已觸底，艱難盈利下行期有望止跌企穩

醫藥行業在2023年及2024年均呈現扣非淨利潤同比負增長，板塊整體處於周期底部已有較長時間。至25Q2，醫藥板塊基本面終於出現止跌企穩跡象。儘管當期扣非淨利潤累計增速與營業收入增速仍為負值，但降幅較前期有所收窄，ROE也在底部區域企穩。從結構上看，CXO（醫藥研發外包）板塊改善尤為明顯，2025Q2扣非淨利潤累計增速達到23%，營收累計增速為13%，5個財務指標均出現改善。展望未來，創新葯領域下半年海外BD訂單預計持續落地，同時國內院內診療景氣度逐步回升，手術量、醫療器械設備等領域表現均有望超過去年同期。醫藥行業基本面有望實現從創新葯到醫療服務，再逐步向外擴散的復甦路徑。

2.1.5 周期：業績分化，「反內卷」推進下行業整體處於磨底階段

周期板塊結構分化，部分底部行業開始止跌。有色金屬延續高景氣，內部貴金屬、工業金屬、小金屬ROE歷史分位數均在70%以上，且25Q2扣非淨利潤累計增速分別為67%、18%和45%。其他板塊部分領域開始底部回暖，如普鋼和水泥利潤端實現扭虧。還有一些隨着行業供給出清或反內卷下供給剛性帶來業績改善的細分行業，包括農化製品、氟化工等。而當前拖累最大的依然是煤炭行業，尤其是焦炭，全行業仍然處於虧損狀態。

2.1.6 金融地產：非銀持續復甦，銀行保持穩定，地產持續下行磨底

銀行：營收和利潤增速保持穩定，小銀行基本面優於大行。25Q2銀行營收和扣非淨利潤累計增速分別為1.0%和1.1%，分別較上個季度改善2.8和2.1個百分點。25Q2一方面因為息差較為平穩，另一方面債市利率下行、投資非息收入改善，銀行業績略有回升。結構上，小銀行業績增速較高，25Q2城商行和農商行分別實現7.3%和8.6%的扣非淨利潤累計增速，大行相對穩定，國有大行和股份制銀行利潤端在25Q2轉負為正。

非銀金融：證券受益於權益市場回暖，營收和利潤增速保持良好增速；保險在新會計準則下業績呈現明顯分化。證券：2025Q2 A股加速上行，市場成交額放量，權益市場賺錢效應增加，證券行業營業收入累計增速達到11.5%，扣非淨利潤累計增速高達51.3%。保險：25Q2中國保費收入增速持續增長，25年6月保費收入累計增速達到6.75%，二季度保險公司繼續推進險資入市。A股上市險企業績表現受權益投資影響表現分化，五家上市公司險企業25Q2營業收入累計增速均為正增長，其中新華保險達到26%，利潤端中國平安、新華保險、中國太保、中國人壽、中國人保25Q2扣非淨利潤累計增速分別為-0.9%、33.7%、4.3%、6.8%和17.0%。

房地產：利潤增速持續深度負增長。地產25Q2營收累計增速為-14.4%，降幅較25Q1繼續擴大7.4個百分點，扣非淨利潤累計增速為-119.2%，仍為深度負增長，但降幅有所收窄，處於歷史10%分位。行業ROE進一步下行至-17.7%，破歷史新低。

2.2 A股當前各行業盈利結構及演變趨勢如何？

2.2.1 利潤結構拆分看經濟動能：向中國具備競爭優勢的周期和製造遷移

A股盈利結構正逐步向中國具備全球競爭優勢的製造業和周期行業集中。以2025Q2扣非淨利潤（TTM口徑）計算，A股合計實現利潤4.83萬億元，其中金融地產（以銀行為主）佔比超過50%，周期行業貢獻約四分之一，消費、科技TMT、先進製造和醫藥佔比分別為8.9%、7.2%、5.7%和2.3%。一級行業視角來看，佔比前五大行業分別為：銀行44.4%、非銀金融11.4%、石油石化7.0%、食品飲料4.4%、通信4.0%。動態來看，與十年前（2015年）相比，2025Q2利潤佔比提升明顯的行業主要集中在周期與製造業，這些也正是中國在全球競爭中佔據優勢的領域。利潤佔比下降的行業多集中於銀行、地產鏈及下游消費板塊，從側面反映出中國經濟結構轉型的主要方向。

從虧損公司佔比來看，A股處於出清期。以25Q2扣非淨利潤TTM口徑計算，目前全A共有34.3%的公司利潤絕對值處於虧損狀態，三分之二左右的行業利潤絕對值虧損公司數量佔比位於歷史80%分位以上，這種虧損普遍存在於各個行業當中，也反映宏觀弱復甦背景下企業盈利韌性不足。進一步梳理各行業中25Q2扣非淨利潤絕對值TTM虧損的公司數量佔比，其中三分之二左右的行業當前佔比處於2010年以來80%分位以上。25Q2除銀行外的其余所有行業中均有公司虧損，按虧損公司佔比從大到小，前五大行業為：房地產（72%）>計算機（55%）>國防軍工（49%）>傳媒（49%）>建築裝飾（47%）。但是也有一些行業如國防軍工、建材、鋼鐵、輕工、美容護理、食品飲料等行業虧損公司數量佔比在25Q2邊際下行。

2.2.2 利潤增速貢獻解構：非銀、有色、農業、電子和銀行貢獻大

2025Q2A股整體扣非淨利潤累計增速為2.1%，進一步對A股利潤增速進行貢獻拆分，其中貢獻為正的前五大行業分別為：非銀金融（+1.52pct）、有色金屬（+0.77pct）、農林牧漁（+0.66pct）、電子（+0.61pct）、銀行（+0.45pct）。而相反的，拖累A股整體利潤增速的前五大行業主要是：石油石化（-1.24pct）、房地產（-1.08pct）、煤炭（-1.02pct）、醫藥生物（-0.44pct）、建築（-0.34pct）。

2.3 「反內卷」背景下行業供給出清程度如何？

行業供給可以從資金的視角，即資本開支等指標進行跟蹤，另一方面也可以從人員擴張角度來看。因此在本部分中，我們將從多維度觀察各行業供給出清狀態，包括員工人數、資本開支、在建工程、固定資產、存貨等等。在后續反內卷宏觀背景下，行業供給端預計將持續出清，相關行業基本面有望迎來系統性上行。

2.3.1 員工人數：多數行業員工人數持續負增長

從上市公司員工人數來看，大多數行業員工人數負增長，行業供給在持續出清中。具體而言，員工人數持續出清的行業集中在，如地產鏈——房地產連續4.5年員工人數負增長、建材連續2.5年負增長、鋼鐵從2014年以來員工人數幾乎持續負增長，還有建築等等，成長行業有計算機、傳媒等員工人數負增長。而員工人數同比正增長的主要集中在科技領域，如汽車、電子以及相對景氣行業有色金屬等。

2.3.2 供給出清程度：多數行業供給消化仍未到極致狀態，即要麼存貨尚未充分去化，要麼新增產能仍需消化

從資金的支出角度來看行業供給，我們將供給分為存量供給和增量供給。增量供給我們用行業資本開支TTM同比增速、在建工程增速、固定資產增速以及資本開支佔固定資產比重和在建工程佔固定資產比重這五個指標分位數的均值來衡量其當前所處供給周期。存量供給周期我們用存貨增速以及存貨銷售比這兩個指標分位數的均值來衡量。將所有行業刻畫在一張散點圖中，我們可以得到以下幾個結論：1）經過22-23年供給消化，大多數製造業行業供給周期處於歷史50%以下。2）目前處於「存貨周期高位、新增產能低位」的行業包括軍工電子、計算機設備、風電設備等。但這些行業訂單增速較高，需求上行明顯，因此存貨壓力對其影響有限。3）更多行業處於「存貨周期低位、新增產能低位」區間，但多數分佈並不極端，意味着要麼存貨尚未充分去化，要麼新增產能仍需消化。典型如光伏設備、養殖業、房地產開發，新增產能供給周期已低於歷史10%分位，但存貨周期仍處於30%左右甚至更大分位。焦炭等行業存貨周期接近10%分位，但新增產能仍高於30%分位。4）隨着「反內卷」持續推進，周期與製造業供給出清有望延續，預計2025年下半年至2026年將達到極致狀態。總體來看，周期中的建材、化工、地產，製造行業中的光伏、電池、風電、汽車零部件，消費中的養殖業、化學制藥等領域供給消化相對充分。

2.3.3 需求前瞻：軍工、電子與出海製造需求景氣

需求端前瞻有兩個指標，分別是固定資產周轉率與合同負債增速。固定資產周轉率往往是營收增速的前置指標，而合同負債則往往是后續收入和利潤確認的前瞻指標。我們梳理2025Q2固定資產周轉率-TTM邊際上行、且合同負債增速較高的製造業子行業，主要集中在軍工、電子和出海製造領域，如軍工電子、消費電子、航海裝備、航天裝備、風電設備、貴金屬、養殖業、工程機械、計算機設備、軌交設備、電網設備、摩托車及其他、油服工程等，這些也是當前景氣度較高的行業。另有部分行業雖然固定周轉率仍低，但2025Q2合同負債增速顯著回升，包括能源金屬、小金屬、特鋼、化學原料、化學纖維、化學制品、工業金屬、乘用車、普鋼、電池、醫療器械等等，顯示其可能處於周期底部，訂單開始恢復，后續需求有望拉動基本面回暖。

2.4 關税影響下，出海公司業績表現如何？

出海是破解「內卷」的重要途徑之一。我們在2025年9月1日發佈的《整體收入利潤保持正增，科創量價觸底反彈——A股2025年中報分析之總量篇》報告提到，中報可比口徑下，2025年A股海外營收佔比續創新高。2025年中報披露口徑下，A股（非金融和「三桶油」）海外收入佔比為13.4%，較2024年同期提升0.2個百分點，創歷史新高。2025年上半年出口加速，出口鏈公司業績增速延續佔優，但在海外關税政策衝擊下，海外依賴度80%以上的公司樣本業績波動放大，25Q2利潤增速轉負、收入增速繼續放緩。

進一步，我們梳理了2025上半年海外收入佔比超過20%的細分行業，並分析其2025Q2基本面表現，得出以下結論：1）二季度約三分之二的出海行業海外收入佔比進一步提升，消費電子、半導體、計算機設備等行業海外收入佔比則有所下降；2）超三分之二的出海行業海外業務毛利率高於行業整體，尤其是在中國具備競爭優勢的製造業領域，如工程機械、通信設備、汽車零部件、文娛用品、專用設備、電池、計算機設備等，海外毛利率高出行業整體至少2個百分點以上；3）海外收入佔比較高的行業在2025Q2仍實現基本面邊際上行，收入增速、利潤增速和ROE均有所改善的行業主要集中在科技TMT板塊和部分新能源，如遊戲、元件、消費電子、汽車零部件、通信設備、能源金屬、光伏設備等。

2.5 低利率背景下，行業分紅情況如何？

近年來，A股市場迎來了股東回報的顯著提升，以現金分紅和股份回購為代表的股東回報機制漸成風潮，反映出上市公司對投資者利益的重視和對企業長期價值的堅定承諾。在政策引導和市場環境的雙重推動下，A股上市公司的分紅規模創下歷史新高，回購力度也大幅增長，形成了"高分紅+強回購"的雙輪驅動格局。2025年中報顯示，銀行繼上年之后再次實施中期分紅，總額達2372.9億元；石油石化、通信、非銀金融和煤炭行業中報分紅規模分別為833.7億元、767.0億元、492.1億元和241.3億元。

2.6 PB-ROE框架看行業性價比：醫藥、AI應用（傳媒、計算機）、電力設備是成長主線具備性價比的方向

申萬宏源策略在2025年3月3日發佈的報告中指出，2025年看好處於PB-ROE第三象限（低PB、低ROE）的行業反轉機會，包括醫藥、銀行地產鏈（銀行、地產、鋼鐵等）、AI應用（計算機/傳媒/機械設備）和電力設備。2025年二季度以來，醫藥和AI算力板塊已有所表現。當前通信是唯一處於「高PB-高ROE」象限的行業。展望未來，從自上而下投資角度，推薦如下細分領域：

 1）在人工智能主線中，除了當前景氣較高的算力鏈條，性價比較高的方向為AI應用（傳媒、計算機、智能駕駛、金融科技、機器人等），結合前期人工智能板塊市場交易特徵，即第四波的人工智能行情演繹時間空間均已充分，或臨近階段性高點區域，看好盤整后第五波行情演繹，結構上重視基本面底部反轉同時具備更強性價比的AI應用。相關研究請見2025年8月30日發佈的《對比歷史上成長板塊上行波段，探討當前科技行情位置和節奏》。

2）醫藥作為相對獨立主線，目前估值與ROE仍處低位，且25Q2行業基本面止跌企穩，中周期行業基本面向上，繼續重視2025年醫藥由創新葯開啟的反轉行情，后續有望進一步迎來由創新葯擴散到其他醫藥細分行業的擴散行情。

3）電力設備在成長板塊內部也具備一定性價比，風電、電池、光伏等基本面持續改善，板塊整體供給2026年持續去化。

4）從中長期視角看，在「反內卷」政策持續推進的背景下，當前處於PB與ROE「雙低」狀態的基本面底部周期行業（如鋼鐵、水泥、農化製品、氟化工、養殖等），預計將逐步進入基本面上行通道。伴隨25Q4市場對明年基本面預期的逐步發酵，以及科技板塊短期交易擁擠度達到高位，這些低估值板塊有望迎來風格切換行情。

3．風險提示

1）關税衝擊影響超預期；

2）地緣風險不確定性帶來對行業基本面的擾動；

3）財報數據具有一定滯后性，不代表未來趨勢。

注：本文來自申萬宏源2025年9月2日發佈的《【申萬宏源策略中報解析】科技TMT與製造全球競爭力凸顯——A股2025年中報分析之行業篇》