【券商聚焦】招商證券國際下調蒙牛乳業(02319)至中性評級 指上半年業績顯示覆蘇慢於預期

金吾財訊 | 招商證券國際發研報指，蒙牛乳業(02319)管理層預計2025年銷售將錄得中至高單位數百分比的下滑，營業利潤率則大致持平。蒙牛在25年上半年計提約2.22億元人民幣的庫存減值，相較以往規模更小，受益於售價提升。管理層預計全年減值損失將同比下降約50%。上游業務的虧損主因奶牛存欄量的減少。管理層預計現代牧業的虧損將有所收窄，但中國聖牧在下半年可能略有增加。

該機構將蒙牛評級從增持下調至中性，因25年上半年業績顯示覆蘇慢於預期，偏離此前投資邏輯。該機構在3月因上游改革初現成效及需求趨穩而上調評級，但上半年營收同比下滑6.9%，核心液態奶業務持續疲軟，反映出消費環境依然脆弱。儘管受益於原材料成本下降與運營效率提升，毛利率與營業利潤率均有所改善，但由於聯營公司(尤其是中國現代牧業)虧損拖累，淨利潤同比下滑16.4%。管理層對下半年需求，尤其在9月-11月假期高峰期間的禮品需求方面，仍持謹慎態度。相較於伊利上半年實現3.4%的營收增長(即便考慮基數效應，下半年增長或將持平)，該機構認為兩者業績分化凸顯出戰略上的重要差異。伊利更偏向大眾市場的定位，在當前消費環境下展現出更強的韌性。

儘管蒙牛通過穩定派息及持續回購在一定程度上穩住股價，但在增長預期疲弱的背景下，這些舉措難以完全抵消股價所面臨的壓力。此次評級下調主要源於該機構對3月業績樂觀預期的修正：該機構目前預計2025年銷售將同比下降6.6%，與公司指引一致。但考慮到減值損失規模縮小，該機構仍預計淨利潤將在2026財年逐步恢復。