【華安證券·消費電子】綠聯科技（301606）：從充電與NAS看綠聯科技空間——綠聯科技投資探討

（來源：華安證券研究）

充電：如何看待綠聯VS安克的成長空間？來自於產品周期與海外周期。

①品類空間：小充對標安克具翻倍空間（同口徑下，約1/2）。綠聯當前正拓展品類(大充/氮化鎵)、升維品牌（年輕化/創新/性價比）。

②海外空間：外銷對標安克的空間更大（35e/238e，約1/7）。綠聯在外銷整體、北美體量、線上份額/線下KA進駐方面皆有追趕。

NAS：核心討論在於，對行業 ToC品牌 VS ToB品牌 VS 大廠入局的格局判斷？

①格局判斷：綠聯內銷線上份額已躍至第1。對比可見ToB品牌C端基因不足、大廠佈局普遍更偏入門/低端，Nas行業在高投入壁壘屬性下短期難見極致競爭。

②空間判斷：C端產品體驗關鍵在於軟件。綠聯新推全新系統+AI NAS，未來預計還將補足下沉產品(千元以內)，應對小米入局更享先發優勢；預計公司未來3年NasCagr超100%，對應27年25億。

定價探討：

我們預計25/26/27年收入+32/27/26%，歸母淨利潤+42/35/33%，對應PE分別43/32/24X。公司主業參照可比公司25-27年平均PE32/25/20X， NAS參照SAAS公司（如金山辦公/金蝶國際/廣聯達）平均PS10-15X，存向上空間，「買入」。

三方數據失真、數據測算偏差、產品不及預期、品牌競爭加劇、渠道擴展不及預期、財務風險

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充電：綠聯科技對標安克創新的成長空間？

1、品類空間：小充對標空間翻倍

統一口徑下我們得到：綠聯科技小充對標安克創新存翻倍空間、增速更高。綠聯科技2023-2024年小充（充電類+傳輸類+移動周邊類，大充較低）收入合計34/46億元，同比+28/+34%；安克創新2023-2024年小充（剔除大充）收入71/92億元，同比+19/+29%。

綠聯科技體量約安克創新1/2，而增速往往更高，核心來自充電品類高增+51%拉動（預計移動電源增長翻倍），公司存自身產品周期。

小充：行業存結構性增長，三方預期3C配件行業未來5年CAGR<10%，但無線充電、氮化鎵充電器等新品類5年CAGR+10/20%快於行業。對比綠聯科技/安克創新移動充電、氮化鎵產品節奏，公司小充仍處自身產品周期的成長階段。

大充：小充之外，綠聯科技2022年同樣入局大充品類(便攜儲能)，當前預計佔比較低，參考安克創新大充（便攜儲能+陽臺光儲+家儲）預計2024年收入35億元/+131%， 公司另存大充品類拓展空間。

2、市場空間：海外對標空間更大

海外貢獻成長彈性。拆分2023/2024年公司收入整體得到內銷+13/+10%；外銷+41/+46%。

綠聯科技海外對標安克創新空間更大(1/7）：綠聯科技2024年內/外銷26/35億、佔比43:57；安克創新2024年內/外銷9/238億、佔比4:96，公司在內銷體量高於安克創新的同時，外銷體量對標空間更大。兩者海外拓展的結構性區別在於，綠聯外銷區域更為均衡，安克美國區域更為核心。

線上皆為核心渠道。綠聯科技/安克創新線上佔比相似，各在75%/71%(2024年)。兩者線上均已進駐京東、淘寶、亞馬遜、Ebay、速賣通等主流平臺，區別在於亞馬遜平臺各佔綠聯科技、安克創新的35%/54%，我們預計與區域結構上綠聯科技在新興市場（涉及東南亞Shopee平臺等）比重更高有關。

美國區域在綠聯科技、安克創新各佔27%/50%，推導公司在美亞平臺的開拓空間較大。安克創新對亞馬遜進駐時間為2011年/綠聯為2014年。以移動電源美亞Top100為例：三方數據顯示綠聯/安克市佔率分別在不到1%/20%水平，銷量對標約1:20（移動電源推出晚於安克創新，但也預示較大的滲透空間）。

海外對標：線下進駐

綠聯科技/安克創新線下佔比各在25%/29%，區別在於公司線下開拓周期晚於安克創新。體現為：安克創新2014年進駐美國連鎖Staples、2016年突破沃爾瑪，而綠聯科技則於近年開始攻克線下。

拆分境外前5大客户：

安克創新2023年境外前5大客户沃爾瑪/Directed Electronics/Best Buy/Canon Marketing/Target，其中沃爾瑪單個體量達6.5億元；

綠聯科技2023年境外前5大客户為東南亞/俄羅斯/波蘭等線下經銷商，單個體量＜5kw元，預示海外線下擴充存清晰空間。

如何理解當前追趕？

公司早期性價比打法+平臺聚焦策略使公司在國內更具競爭優勢，而當前正積極補齊品類和加碼海外拓展。

公司加碼海外拓展的關鍵變化在於：

①品牌形象建設：加強中高產品佈局+KOL營銷提升品牌認知；

②產品渠道體系：從線上到線下，擴充線下/售后等體系建設；

③Nas全球出海：利於構建海外經銷商的多品類、多平臺效應。

如何追趕①：品牌升維

公司定位相對更偏「性價比」，在此認知之上公司進一步探索出「大眾年輕+潮流科技」品牌升維之路，三管齊下。

年輕化營銷：易烊千璽代言、KOL營銷等。

創新設計：2023年以來多款可變換表情Q湃機器人充電頭、2025年公司6款新品獲德國IF設計獎等；

性價比路線深化：2025年全球首款500W充電器發佈，全球首款Qi2.2認證移動電源MagFlow醖釀為蘋果原裝平替等。

如何追趕②：產品體系

綠聯科技海外策略「先高后低」：

以移動電源/充電器兩者為例，公司維持國內高性價比的同時、海外均價高於國內（三方數據顯示高於安克創新），我們分析，這一策略來自公司在海外重點推進高瓦數高值產品以定調品牌形象，預計未來可能通過性價比產品打開下沉市場。

如何追趕③：渠道體系

綠聯科技海外「本地化」推進：

2018-2024年公司相繼成立美國/德國/日本/印尼/韓國子公司，為本地化滲透打下基礎。公司過去人員投入集中於亞馬遜平臺，當下積極吸納本地化線上線下複合型人才，近年逐步突破沃爾瑪/Best Buy等大型線下KA。

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NAS：綠聯科技相較潛在競爭者的格局趨勢？

1、理解NAS的真實需求？

Nas可理解為移動硬盤+雲盤的多個組合。公司定位2C+小B，從對移動硬盤和雲盤替代出發：我們測算當前家用Nas滲透率<10%，對比雲盤訂閲服務滲透率平均20%存直觀空間。

對移動硬盤的替代：來自存儲容量可拓展+軟件靈活易用——目標人羣為需要團隊協作的小型工作室和小型團隊。NAS家用存量約300wt對比移動硬盤C端存量約9000wt、滲透率僅3%。

對雲盤的替代：來自更大存儲量級+更快傳輸速度+排除隱私風險——目標人羣為具照片影視數據資源存儲需求的攝影/內容/家庭創作者。NAS家用存量約300wt對比全球內容創作者5000w人數、滲透率僅6%。

當前催化：存儲量級增加+應用門檻降低

全球家用NAS市場內外銷3:7分佈。三方預測顯示全球家用NAS過去5年CAGR+32%，國內線上淘京抖合計顯示25H1 NAS已提速至同比+50%（海外增速暫缺），我們預計Nas市場當前迎AI催化。

內需催化預計來自：ToC存儲量級增加（AI+自媒體發展）+應用門檻降低（產品易用性增強和性價比提高），過往ToB學習成本較高，ToC品牌積極降低普及門檻。

外需催化預計來自：海外用户已有教育基礎（版權意識、資源價值），但當前市場由ToB主導（門檻較高），國內品牌出海迎來搶佔份額的歷史窗口。

當前格局：ToC品牌迅速提份額

我們將NAS競爭者分為ToC品牌（綠聯/極空間等）/ToB品牌（羣暉/威聯通等）/移動大廠（華為/聯想等）三類。

全球市場：傳統ToB品牌佔據ToC市場頭部兩強，以銷量計，羣暉/威聯通份額預計分別20/18%，綠聯科技預計10%。

國內市場：ToC品牌份額快速提升，同時華為等移動端大廠佔據一席之地。25H1線上CR4超越90%，以銷額計，綠聯科技/羣暉/極空間/華為份額各達42%/24%/18%/9%。

綠聯科技已國內躍升第一梯隊並快速出海。

對比可見：ToB品牌2C基因已顯不足、移動大廠佈局僅偏低端（滿足自身移動用户需求），行業高投入屬性下短期難見大量入局者或激進式競爭，未來ToC頭部先行拓展全球份額。

格局展望：ToC品牌 VS ToB品牌 VS 移動大廠

ToC存儲品牌(綠聯/極空間) VS ToB存儲品牌(羣暉/威聯通)：

硬件端：相近價位下，公司和極空間在處理器/存儲擴展/接口豐富度/網口傳輸速度等方面整體更有優勢。

軟件端：公司和極空間影視資源整理/APP支持/設備互通等操作易用，更加適配家庭使用和小型協作；羣暉/威聯通在數據安全備份/精細化權限管理等方面明顯更針對企業用户。

綠聯 VS 極空間：綠聯更具質價比+軟件底層系統迭代

硬件端：公司產品質價比和存儲擴展等參數性能已優於極空間.

軟件端：公司24年5月更新全新底層系統，支撐更完整服務，目前管理員權限管理/共享空間管理/條件相冊管理等方面操作更為細化、更能滿足中小團隊&工作室的需求，未來預計還將進一步豐富在家庭娛樂化功能方面的開發。

如何看待存儲品牌應對移動大廠（華為/聯想）的入局競爭？

由於相較專業存儲品牌，大廠NAS產品明顯出於移動生態聯動，產品集中在家庭市場的入門佈局、針對小B市場和細分功能和全價格帶開發尚未充分，且產品存在不支持Docker、與其他品牌設備兼容等問題。

市場預期未來小米下場將為NAS行業帶來競爭擾動：

我們預計小米NAS產品路線與華為路線類似，服務自身移動端生態/用户+先行拓展入門市場。此前行業擴容，公司對2C小B需求積極開發之下，華為入局並未對綠聯科技等NAS份額形成明顯擠佔；公司未來也有望進行產品下沉積極應對市場擴容。

2、如何展望公司NAS空間？

產品端，公司優勢在「萬元以內全面產品矩陣+高質價比+軟件兼具易用性和豐富度」，展望后續：

1.全新UGOS pro+軟件系統：對標羣暉ToB企業級底層系統，提供了在家庭娛樂化功能開拓（極空間）和企業級精細化權限控制（羣暉）的進一步優化。

2.AI NAS預計25H2上市：內置語言大模型，提供了從「數據存儲」到「數據管理」的升級

3.千元價格帶下沉：針對華為/聯想以及未來小米等家用佈局，綠聯科技5月已推出千元價格帶四盤位產品DH4300Plus，未來通過硬件減配等方式亦有望進一步提高千元以下價格帶擴充。

渠道端，公司已在國內建立2C先發優勢+當前積極搶海外份額，展望后續：

1.內銷：預計2024年綠聯科技國內份額已近20%，25H1線上份額40%+，后續線下仍有開拓空間；

2.外銷：2024年開啟NAS加速出海，24年3月NAS海外Kickstarter眾籌金額達600+萬美金；系統升級后已在美亞、德亞等地上新，三方監測顯示公司NAS美亞份額快速爬坡，后續公司憑藉主業多年渠道積累，進一步提升規模效應。

公司NAS空間測算：

2025年：行業+50%（NAS國內25H1線上+58%）、給予綠聯科技全球15%份額假設（國內線上份額42%+參考全球家用NAS CR2羣暉/威聯通20%/18%份額），我們預計公司2025年NAS收入~8億、同比+294%；

2027年：3年Cagr+42%（參考便攜式儲能品類增速）、給予綠聯科技全球25%份額假設，我們預計公司2027年NAS收入25億、未來3年CAGR130%。

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盈利預測

我們對公司主營業務進行拆分並做出收入和利潤預測：收入核心假設：

根據前述探討，充電類和存儲類為核心，假設充電類25-27年同比+35/30/25%、存儲類同比+155/70/61%。

盈利核心假設：

毛利率：關税影響較小（美國佔比<10%/部分關税豁免/部分越南生產），海外佔比提升（內/外毛利率28%/44%），充電/存儲毛利率提升（移動電源/NAS引領）。

費用率：海外拓展推新訴求下，預計三年銷售費率相對高位，管理和研發費率相對攤薄。

我們預計公司25/26/27年收入81/104/130億元、同比+32/27/26%；歸母淨利7/9/12億元、同比+42/35/33%。

數模混合芯片是把模擬和數字電路集成在單芯片上，能夠同時處理模擬信號和數字信號的芯片，主要包括Interface、ADC/DAC、Data Switch等類型芯片。混合信號設計的主要目標是將模擬電路的高保真度和數字電路的高效性結合起來，使得系統既能夠高效處理數字信號，又能精確地處理模擬信號，具有設計靈活、元件參數範圍寬、高密度互聯等技術特點。

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全文結論

邏輯探討：公司的充電增長，來自對產品周期與海外周期的補齊發力。NAS拐點，來自迭代全新軟件系統+AI NAS發佈迎接2C需求釋放，國內先發+海外搶佔。

定價探討：我們預計公司2025-2027年收入81/104/130億元（NAS預計8/15/25億、同比+32/27/26%），歸母淨利7/9/12億、同比+42/35/33% ，對應PE43/32/24X。

公司主業參照可比公司2025-2027年平均PE32/25/20X， NAS參照SAAS公司金蝶國際/廣聯達/金山辦公平均PS10-15X，當前存向上空間。首次覆蓋，給予「買入」評級。

1、三方數據失真

報告中多處引用三方數據，可能同實際情況存在不一致，導致本報告結論存在偏差。

2、數據測算偏差

報告中公司最新盈利預測等的結果依託行業發展趨勢、公司財報、公開信息等測算所得，可能存在偏差。

3、產品不及預期

公司充電及NAS產品不斷醖釀新品、有望推動收入增長，但國內外市場需求可能導致新品落地效果不及預期。

4、品牌競爭加劇

行業門檻較高，我們預計競爭短期尚無大幅惡化可能，但若品牌競爭加劇發起價格戰或推出創新產品，可能相關產品表現低於預期。

5、渠道擴展不及預期

公司正從國內向海外開拓、線上向線下開拓，雖然目前穩步推進，但若渠道擴張進度不及預期，將影響公司收入增速。

6、財務風險

公司經營規範、盈利能力良好，但若未來涉及資產凍結、債務違約、重大虧損等，或對公司經營造成影響。

本報告摘自華安證券2025年8月18日已發佈的《【華安證券·消費電子】綠聯科技（301606）：從充電與NAS看綠聯科技空間——綠聯科技投資探討》，具體分析內容請詳見報告。若因對報告的摘編等產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

分析師：鄧    欣 執業證書號：S0010524010001 

聯繫人：唐楚彥 執業證書號：S0010124070002