【國金食飲劉宸倩|行業專題】大眾品25年中報總結：需求持續承壓，龍頭凸顯韌性

（來源：宸倩的食飲隨筆）

+

目錄

一、休閒食品：魔芋驅動零食高景氣，滷味連鎖仍處於調整階段

二、餐飲鏈：調味品剛需相對穩健，新零售渠道具備亮點

三、軟飲料：旺季動銷同比好轉，細分賽道持續高景氣

四、乳製品：液奶需求持續承壓，成本下行業績彈性兑現

五、風險提示

摘要

投資邏輯：

大眾品板塊半年報顯示整體需求承壓且市場競爭普遍加劇，這主要體現在以下三個維度，1）量價維度，在充分競爭的環境中以及下游渠道向上擠壓成本的背景下，單價呈現下降的趨勢。2）結構維度，產品結構升級速度放緩且基本為提質不提價，如零添加概念食品、低温奶、複合調味品等品類滲透速度放緩，且價格下探到大眾價位水平，大眾普遍關注質價比。3）競爭維度，隨着渠道愈發多元化和碎片化，獲取潛在客羣的付費成本提高，企業持續探索新渠道合作模式，銷售費用端面向市場投放、廣告營銷等費用增長。因此整體來看，大眾品板塊收入和業績總體處於承壓加劇階段。其中零食和軟飲料具備結構性景氣賽道相對佔優，而餐飲鏈、乳製品等需求總體疲軟。

在此背景下，仍有兩類企業表現突出，1）各自子板塊龍頭業績韌性增長，如海天、酵母、農夫等在需求承壓背景下持續鞏固產品和渠道優勢，穩步提升市場份額。2）具備品類紅利的企業仍呈現較高的成長性，如魔芋、能量飲料、無糖茶等品類受益於健康、功能等概念傳播，滲透率大幅提升，鹽津、衞龍、東鵬等個股實現高速成長。

具體細分子板塊來看：

休閒食品：1）零食：業績表現分化，行業已從渠道驅動逐步轉向品類驅動，魔芋品類龍頭鹽津/衞龍25H1收入端均有近20%的增長，其他部分個股因渠道分流和新品放量不及預期表現承壓。衞龍成為零食板塊業績超預期標的，系內部提效抵消成本壓力。2）滷味連鎖：滷味連鎖則延續收縮態勢，各家半年報收入均呈下滑趨勢，核心受消費端客單價下降及門店收縮影響，部分企業通過關停低效門店、控制費用對衝壓力。 

餐飲鏈：1）基礎調味品：餐飲大盤需求疲軟、居民端結構升級速度放緩，25Q2海天/中炬/千禾收入增速分別為+7%/-9%/-30%，海天穩健增長系積極拓展渠道和產品增量。酵母Q2收入/業績同比+11%/+15%，成本下行業績彈性兑現。2）複合調味品：復調錶現優於基調，但內部仍有分化。C端需求穩健，B端表現分化，系各家挖潛新客户能力差異，其中定製餐調企業通過提供新的解決方案保持穩健增長。火鍋底料、中式復調等C端大單品滲透速度放緩。3）速凍食品：餐飲相關度較高，整體業績承壓。速凍丸子、冷凍烘焙龍頭通過新品開發、新零售渠道拓展Q2收入實現正增長。但受下游餐飲客户降本增效影響，企業競爭加劇、促銷活動增加，毛利率端受損較多，盈利能力多數承壓。

軟飲料：從收入端來看，Q2高温催化疊加雨水天氣較少，行業旺季動銷較去年有所改善，但受外賣補貼影響，部分品類如有糖茶、果汁等受到擠壓。無糖茶、電解質水、椰子水等健康化、功能化品類持續提升滲透率，農夫修復包裝水市佔率，H1收入/業績分別+10%/+22%。東鵬Q2收入/業績分別+34%/31%。其他多數個股因大單品需求疲軟收入端仍承壓。利潤端，原材料成本持續下行，但因規模效應不佳對衝成本利好。

乳製品：液奶需求持續承壓，成本端仍具備紅利。收入端分結構來看，低温奶、奶粉、奶製品等業務表現好於常温奶，龍頭庫存處於合理水平，Q2多數企業收入端出現環比改善，主要系低基數+多元業務拓展。成本端，Q2原奶價格同比持續下降但幅度收窄，行業毛利率仍維持較高水平，且在促銷收窄背景下期間費率持續優化，業績彈性大幅釋放。

展望后續，我們推薦2條主線，1）基本面紮實，業績兑現能力強，未來2-3年仍有成長性看點的賽道（如魔芋、能量飲料、無糖茶等），推薦鹽津鋪子、衞龍美味、東鵬飲料、農夫山泉。2）觀察各板塊需求改善的拐點，尤其餐飲鏈和乳製品需求承壓時間長，待順周期環境有望快速修復，目前估值已下修到合理佈局區間、個股在分紅回購等加持下股息率可形成較強支撐。建議關注頤海國際、安琪酵母。

如需全文或者各子版塊盈利預測請查看國金研究小程序或者聯繫我們團隊

風險提示：

宏觀經濟增速放緩、原材料價格上漲、區域市場競爭風險、食品安全問題風險。

正文

一、休閒食品：魔芋驅動零食高景氣，滷味連鎖仍處於調整階段

▪收入端：零食Q2表現分化，滷味連鎖持續收縮

1、休閒零食：伴隨着魔芋等大單品持續驅動，下游新渠道如零食量販旺季加速開店，行業維持高景氣度。從現披露的公司業績表現來看，上半年存在明顯分化，我們認為主要系板塊紅利已逐步從渠道過渡為品類，擁有較高景氣度、高性價比品類具備放量基礎。如鹽津鋪子、有友食品、衞龍美味憑藉魔芋、鴨掌筋等大單品放量實現雙位數增長，25H1收入端分別增長20%/46%/17%。

但仍有部分企業受品類景氣度下降及傳統渠道人流下滑影響，上半年收入承壓。如洽洽食品、甘源食品、勁仔食品25H1收入分別-5%/-9%/-1%。其中洽洽和甘源受傳統優勢渠道如商超、流通渠道下滑拖累較為明顯，勁仔則受第二曲線鵪鶉蛋表現不及預期拖累。核心來看，新渠道紅利已過增長最快階段，優勢品類挖潛和深耕為后續增長主要驅動力。

從渠道表現來看，流量逐步向具備便利性、性價比、多元選擇的渠道轉移。1）天貓、京東、抖音、拼多多、O2O到家等持續瓜分線上流量，流量競爭越演越烈，相關費用持續攀升。2）線下商超人流持續下滑，部分流通渠道受損明顯，但新興會員商超、零食專營、CVS等業態持續發力。如量販零食龍頭鳴鳴很忙24年門店數量超14394家，25年仍在持續開店。山姆會員店22年底約40家，24年底開設至53家。

分公司來看，1）鹽津25H1經銷/電商/直營KA渠道銷售額分別為23.03/5.74/0.63億元，同比+30.09%/-0.97%/-42.00%。經銷渠道高增系大魔王品牌勢能輻射全渠道，其中零食量販、定量渠道快速鋪貨終端增速亮眼，會員店蛋皇品類月銷維持高位。2）甘源經銷/電商/直營及其他渠道25H1分別實現收入6.96/1.53/0.83億元，分別同比-19.84%/+12.42%/+154.63%。具體來看，預計零食量販、會員商超保持穩健增長，其他KA渠道下滑幅度收窄，海外已鋪新品但尚未明顯放量。3）勁仔25H1線下/線上渠道收入分別同比+0.85%/-6.82%，線下開發經銷商並強化單店產出，零食量販合作sku增長上半年保持微增態勢。

從產品表現來看，零食品類較多且競爭格局較為分散，各家主營產品錯位競爭，上半年魔芋、鴨掌、鵪鶉蛋等品類仍呈現較強的增長勢能。1）鹽津魔芋/衞龍菜製品25H1分別實現營收7.9/21.1億元，分別同比增長155%/44%。2）勁仔、洽洽大單品上半年收入表現相對穩健，但鵪鶉蛋、堅果等第二曲線表現不及預期，對整體造成拖累。

魔芋、蒟蒻、鵪鶉蛋逐漸成為熱門細分賽道，因其食材具備高蛋白、低卡路里、營養素豐富等特徵，滿足消費者對於健康、減脂的需求。分公司來看，鹽津25H1辣滷魔芋/其他辣滷/蛋類零食/果乾果凍/其他分別實現收入7.91/5.30/3.09/4.28/0.61億元，同比+155.10%/-9.93%/+29.57%/+9.01%/+42.62%。甘源25H1老三樣/綜合果仁及豆果/其他系列分別實現營收4.83/2.73/1.74億元，同比-2.9%/-19.9%/-11.5%。勁仔食品25H1魚製品/豆製品/蔬菜製品/禽肉製品收入分別為7.57/1.15/0.34/1.96億元，同比+7.61%/+3.61%/-10.69%/-24.00%。

2、滷味連鎖：收入端延續收縮態勢。絕味食品、周黑鴨、煌上煌、紫燕食品均出現收入下滑，主要受消費端客單價下降及門店收縮影響。部分企業通過關停低效門店、控制費用實現利潤修復，但整體板塊仍承受較大壓力。量價維度均具備壓力，各家採取收縮策略。從25H1收入情況來看，絕味/周黑鴨/煌上煌/紫燕收入同比-16%/-3%/-7%/-11%。

▪盈利端：規模效應走弱，費用投放加大

1、休閒零食：毛利率端由於主要原材料成本提升&渠道結構變化，行業內各公司Q2毛利率大多同比下降，如鹽津/甘源/勁仔/洽洽25Q2分別同比-2/-2/-2/-4pct，其中洽洽下滑較多系葵花籽和堅果原材料價格均有上漲，且單一原材料佔比較高。但下游渠道型企業如萬辰集團25Q2毛利率同比上升1%，系公司規模效應顯現、門店經營效率提升。

從費用端來看，25Q2銷售淡季行業需求轉弱，零食企業普遍加大廣告宣傳、會展活動等費用投放，鹽津/甘源/勁仔/洽洽銷售費率分別同比-4/+6/+2/+4pct。而管理及研發費率方面，多數公司延續降本增效策略，Q2同比普遍持平或略有下降，其中鹽津費用控制效果明顯，主要系公司主動優化電商渠道低毛利和代工產品，定量裝等高毛利率渠道佔比提升。

2、滷味連鎖：原材料端，從25年上半年來看，鴨副、禽肉價格下行顯著緩解成本壓力，但從規模效應角度來看，多數公司因收入端承壓，因此毛利率具備下行壓力，絕味食品/周黑鴨/煌上煌/紫燕食品25H1毛利率分別同比持平/+3%/-1%/-3%。目前鴨副和禽類原材料價格較為穩定，預計H2仍可延續原材料價格，利潤彈性持續釋放。

從費用端來看，為應對市場競爭和刺激旺季需求，龍頭企業加強費用投放，絕味食品/紫燕食品25H1銷售費率均同比+1pct。而煌上煌和周黑鴨聚焦降本增效，減少促銷相關活動25H1銷售費率分別-1%/-3%。各家管理費用偏剛性，受銷售規模下降影響，管理費率呈現提升趨勢，25H1絕味食品/周黑鴨/煌上煌/紫燕食品管理及研發費率分別+2pct/持平/持平/+1pct。

二、餐飲鏈：調味品剛需相對穩健，新零售渠道具備亮點

收入端：受餐飲需求擾動，行業總體承壓

1、 基礎調味品：存量市場競爭加劇，龍頭具備經營韌性

整體來看，餐飲大盤需求疲軟、居民端結構升級速度放緩，具體表現在1）下游餐飲需求平淡，社零餐飲進入Q2淡季后增速明顯切檔。2）餐飲端存在降本增效壓力，預製菜、複合調味品使用比例提升，對於提升出餐效率，實現口味標準化有重要作用。另外大眾連鎖餐飲仍呈現復甦態勢，中高端餐飲需求明顯承壓，具備一定程度分化。3）對於C端而言，零添加健康化風潮延續，但市場競爭進一步加劇，導致平價零添加產品佔比提升，噸價升級速度放緩。

從龍頭差異化的業績表現來看，25Q2海天/中炬/千禾收入增速分別為+7%/-9%/-30%，我們認為海天持續逆勢增長系： 1）市場增量挖掘：海天的渠道結構中BC佔比更為均衡，改革思路更為靈活。公司深刻反思內部產品和渠道存在的問題，持續強化對於餐飲客户柔性定製需求的響應，同時加大力度挖掘C端碎片化渠道，實現B/C兩方面的增量。2）產品矩陣差異：海天產品矩陣更加豐富，Q2從產品拆分開看，全品類（含蠔油、調味醬）基本實現雙位數增長。而千禾和中炬主要依賴優勢大單品醬油，但目前醬油市場逐步趨於飽和，市場競爭加劇背景下，持續提升市佔率難度較大。3）經營能力差異：海天作為調味品賽道龍頭，與第二名收入拉開顯著差距，系公司內部激勵機制有效、管理層對於市場需求感知度強且變革效率快，因此公司品牌、渠道力持續鞏固。相較於中炬和千禾，今年半年分別有管理層換屆、食品安全事件擾動，海天整體發展路徑更為穩健。

2、複合調味品：定製餐調持續拓客，C端需求相對穩健

復調錶現優於基調，但內部仍有分化。行業體現為C端需求穩健，B端表現分化（系各家挖潛新客户能力差異）。頤海國際上半年收入持平，中式復調、方便速食受益於新客户拓展，及新品或大單品滲透率提升實現穩步增長，但火鍋調料主要系關聯方拖累下滑；寶立食品與日辰股份上半年保持增長（25H1收入+8%/+9%），得益於B端客户持續擴展及預製菜等場景滲透；仲景食品、天味食品均有下滑（25H1收入-2%/-5%），主要系大單品滲透率相對較高，新渠道仍在合作適應過程中，但天味Q2已呈現修復態勢。

具體來看，頤海國際25H1關聯方/第三方/其他餐飲客户收入分別為8.64/19.03/1.55億元，同比-12.68%/+1.95%/+131.75%。從量價角度看，針對關聯方上半年持續調價，疊加其他B端客户拓展，價的維度均有承壓，火鍋底料/中式復調/方便速食25H1單價分別同比-1.94%/-8.19%/-6.51%。

寶立食品25Q2複合調味品實現營收3.28億元，同比+9.22%（Q1同比-1%，環比實現提速），下游西式快餐連鎖客户門店持續擴張，性價比消費趨勢下具備韌性。25Q2輕烹解決方案實現營收3.35億元，同比+14.98%，空刻加強對於口味及品類方面創新，以及強化線下渠道開拓，延續修復態勢。

天味食品隨着經營策略調整見效及市場需求的逐步恢復，Q2基本面觸底改善。食萃和加點滋味補齊持續補齊線上渠道短板，並幫助改善盈利能力。具體來看其25Q2線下/線上分別實現營收5.39/2.04億元，同比+9.54%/+66.69%。

3、速凍食品：餐飲渠道承壓顯著，新零售增長具備看點

Q2 速凍板塊需求相對疲軟，主要系下游餐飲 B 端需求略承壓，C 端通過產品創新及新零售渠道拓展保持相對增長韌性。安井食品/立高食品/千味食品25Q2營收同比+6%/+18%/-3%。分公司來看，安井菜餚類增長延續，火鍋料和米麪略有承壓，Q2依舊保持個位數增長。立高得益於稀奶油產品放量和會員商超渠道新品貢獻，Q2 營收維持雙位數增長。千味積極開拓新零售等渠道，大 B 端需求相對平穩，傳統小 B 端略有壓力。

盈利端：成本紅利釋放，規模效應收縮擾動

1、基礎調味品：自23年初各項原材料價格逐步回落，但釀造周期因素導致毛利率延迟反饋，25H1報表端全面享受原材料下行紅利。25H1海天/中炬/千禾/恆順毛利率分別為39%/38%/36%/38%，分別同比+3pct/+2pct/+1pct/+2pct。

其中，海天味業毛利率改善突出主要系包材輔料、大豆成本下行，同時預計產品結構優化亦有幫助。中炬高新25Q2美味鮮毛利率/淨利率分別為39.78%/6.89%,同比+2.93pct/-2.88pct，毛利率持續改善系原材料紅利體現、產品結構優化、工廠效率提升。千禾味業25Q2毛利率32.64%，同比-2.52pct，預計受折舊攤銷等剛性支出擾動，對衝結構改善及成本下行紅利。

從費率角度看，基礎調味品偏存量市場競爭較為激烈，疊加收入端承壓規模效應縮減，因此銷售/管理費率普遍有提升，其中25Q2海天/中炬/千禾/恆順的銷售費率分別同比持平/+4pct/+6pct/+3pct;管理費率分別同比持平/持平/+3pct/+3pct。各家銷售費用增長主要系廣告支出、終端促銷等活動增加。但從毛銷差角度來看，基礎調味品企業基本維持穩定。

2、複合調味品：復調企業因客户結構不同，毛利率表現存在分化。從原材料端看，油脂、辣椒、花椒單價總體來看呈現穩中有降趨勢。TO B佔比較高頤海/寶立/日辰25H1毛利率上行，分別同比持平/+2pct/持平。TO C佔比較高的天味食品25Q2毛利率同比+3.6pct，毛利率大幅改善系原料成本下行疊加產品結構改善。

從費率角度看，復調企業TOC 龍頭為推進新品推廣和渠道下沉，亦加大費用投放，其中25H1天味/頤海銷售費率分別+1/+1pct。而針對B端市場的日辰/寶立25H1銷售費率分別-3/+1pct，積極尋求內部降本增效對衝下游餐飲客户傳導降價的壓力。

3、速凍食品:25H1 整體成本壓力延續緩和，龍頭成本控制能力強，但行業價格競爭使得相關企業促銷力度同比加大，對板塊毛利率形成拖累。安井/千味/三全/立高25Q2毛利率分別同比-3/-2/-2/-2pct，毛利率下滑幅度較Q1持續擴張。期間費率方面，各公司持續優化內部提效，基本維持平穩，僅立高食品因渠道結構變化25Q2同比-1pct。

三、軟飲料：旺季動銷同比好轉，細分賽道持續高景氣

▪收入端：外部因素致行業競爭加劇，結構上健康化、功能化趨勢延續

從收入端來看，Q2高温催化疊加雨水天氣較少，行業旺季動銷較去年有所改善，但受外賣補貼影響，部分品類如有糖茶、果汁等受到擠壓。另外隨着老品類行至成熟期，消費者對於口味汰換、健康減脂的需求催生了一批新品類，無糖茶、電解質水、椰子水等品類相繼爆發，驅動相關企業收入高增長，行業呈現傳統品類競爭加劇、新興品類爆發力強的特徵。

以農夫為代表的龍頭注重價盤修復，減少促銷活動，在聲譽逐步修復后，包裝水基本盤迴暖。以東鵬為代表的能量飲料龍頭，憑藉剛需&高頻次的產品屬性，以及廣泛的渠道網絡基礎持續鋪貨第二曲線，展現出較強的成長性。與此同時，多數老品受競爭加劇影響承壓，如25H1百潤股份/李子園/香飄飄/養元飲品收入增速分別為-9%/-9%/-12%/-16%。

東鵬延續此前高增長態勢，25H1/Q2收入增速分別為36%/34%，東鵬高基數下維持高增長系，1）傳統品類能量飲料具備性價比優勢，隨着品牌力和渠道力雙向鞏固，消費受眾覆蓋度和重體力人羣飲用頻次增加。25Q2東鵬特飲收入44.60億元，同比+18.7%。2）電解質水「補水啦」通過複用特飲渠道，拓展新的飲用場景（學校、户外）呈現爆發性增長，25H1營收14.93億元，同比增加213.71%，全年翻倍可期。3）公司持續強化終端網點建設，終端網點增至420萬，經銷商3200余家。

隨着大眾健康意識提升，軟飲料低糖/無糖化趨勢逐步明確，無糖茶品類實現快速增長。據歐睿數據顯示，茶飲料自2021年開始恢復增長態勢，並呈現加速增長態勢。農夫山泉/康師傅/統一企業中國25H1茶飲料規模分別為100.9/106.7/50.7億元，增速分別為+19.7%/-6.3%/+9.0%，其中無糖茶為增長核心驅動力，有糖茶受現製茶飲競爭略有承壓。

▪盈利端：原材料成本持續下行，費率抬升對衝后淨利率企穩

從成本端來看，隨着佔比較大的PET/白糖/紙箱等原材料價格持續下行，板塊個股毛利率持續改善, 25H1農夫/康師傅/統一毛利率同比+2pct/+2pct/持平，其中農夫毛利率同比改善預計系綠水結構佔比下降、茶飲業務規模效應體現、及原材料成本下降。受其他原材料及產品結構影響，仍有多數企業毛利率持平或略降，25Q2百潤/東鵬/李子園/香飄飄毛利率分別-1pct/持平/-2pct/+1pct。

從費率端來看，淡季需求承壓+市場競爭加劇，各家普遍強化費用投放,最終毛銷差實現小幅提升。25Q2百潤/東鵬/李子園/承德露露/養元飲品銷售費率分別持平/持平/+1pct/+7pct/+3pct；管理及研發費率分別+2pct/持平/持平/持平/-1pct。農夫/康師傅/統一25H1銷售費率分別-2pct/+1pct/-1pct,管理+研發費率均持平,農夫持續強化對於費用的管控，康師傅公司持續聚焦價盤修復，旺季適當加大促銷投放，費率略有提升。

最終從淨利率的角度看，單Q2多數企業實現改善。25Q2百潤/東鵬/李子園/香飄飄/承德露露/養元飲品淨利率分別+1pct/持平/+1pct/-7pct/+1pct/-5pct。農夫/康師傅/統一25H1淨利率分別同比+3/+1/+1pct,龍頭因具備規模優勢，淨利率仍保持穩健增長態勢。

一、乳製品：液奶需求持續承壓，成本下行業績彈性兑現

▪收入端：行業整體需求偏弱，原奶階段性供給過剩

25H1乳製品整體需求偏弱，原奶階段性供給過剩影響行業表現。龍頭企業之間分化明顯，部分公司憑藉低温奶及新品類保持韌性。伊利股份/蒙牛乳業/新乳業/天潤乳業25H1分別實現營收619.3/415.7/25.7/14.0億元，同比+3%/-7%/+3%/-3%。其中伊利股份和新乳業在Q2收入端呈現邊際改善趨勢。

2025Q2伊利液奶/奶粉/冷飲業務同比分別-0.8%/+9.7%/+38.0%，液奶終端需求偏弱主要系常温液奶持續承壓，但受益於2024年同期低基數降幅環比收窄，同時公司優化子品牌組合策略帶動結構提升，上半年常温液奶線下及主要電商平臺市佔率穩居第一；低温液奶線下鋪市率同比提升、線上實現雙位數增長。冷飲繼續穩居市場第一，渠道庫存水平優良，2024年同期低基數背景下實現高增。

▪盈利端：原奶價格持續低位運行，行業整體毛利率處於較高水平

原奶價格持續低位運行，行業整體毛利率處於較高水平。部分企業因促銷加劇，淨利率受到影響。伊利股份/蒙牛乳業/新乳業25H1毛利率分別為36%/42%/30%，均同比+1pct，核心系原奶價格下降。

從費率端來看，行業內多數公司銷售費率下降，主要原因系優化折扣促銷、減少廣告營銷。分公司來看，伊利股份/蒙牛乳業/新乳業25H1銷售費率分別為18%/28%/17%，分別同比-1pct/持平/持平。管理及研發費率各公司基本保持不變。其中蒙牛淨利率下滑繫上遊相關產業鏈影響，因聯營公司現代牧業主動淘汰低效牛隻改善結構，以及原材料市場奶價下跌，導致上半年歸屬於股東淨虧損9.1億元，因此公司上半年歸母淨利潤同比-16.37%。但從經營利潤角度看，仍受益於原材料價格下降和公司主動優化費用管控，25H1同比提升13.4%。

證券研究報告：《需求持續承壓，龍頭凸顯韌性》

對外發布時間：2025年9月2日

報告發布機構：國金證券股份有限公司

證券分析師：劉宸倩

SAC執業編號：S1130519110005

liuchenqian＠gjzq.com.cn

證券分析師：陳宇君

SAC執業編號：S1130524070005