A股慢牛，誰來接力？ |《財經》封面

8月，A股牛市的氛圍越來越強烈。

上證指數連續突破高點。8月12日，上證指數創下年內高點；8月13日，突破2024年「9·24」以來的高點；8月18日，盤中創下近十年高點，A股總市值突破100萬億元；8月22日，時隔十年再度站上3800點；8月25日，史上第二次單日成交額突破3萬億元。

A股歷史上從未有過慢牛，但此輪行情和過去的牛市並不一樣。數據顯示，今年以來（截至8月28日，下同），上證指數上漲14.67%，其中4月8日關税衝突以來，上證指數從3000點上漲至3800點之上，漲幅24.12%。而在去年「9·24」之后，上證指數在短短六個交易日從2800點之下上漲至近3500點，漲幅26.95%；在2014年-2015年的牛市里，上證指數在不到一年時間里從2000點左右上漲至5178.19點的高峰。

與此同時，行情分化明顯，科技股成為主線。4月8日以來，創業板指、科創50、北證50漲幅分別為56.44%、47.66%、48.88%，而科創50在8月的漲幅超過30%。8月28日，科創板AI芯片龍頭寒武紀股價創下歷史新高，一舉超過貴州茅臺成為A股新股王。

誰是A股慢牛的推手？市場參與者們從政策、宏觀經濟、流動性、產業趨勢、海外市場變化等各個方面尋找牛市的脈絡。

「對這輪股市行情的判斷，我們不能像傳統理解那樣簡單看看政策、資金等，需要看到政策和資金背后的深層次因素。」中國人民大學中國資本市場研究院聯席院長趙錫軍對《財經》表示，「這輪行情表面上看是一系列政策支持的結果，但如果放在中國經濟結構調整、從傳統模式向高質量發展模式轉換以及全球經濟格局轉變等更宏大的背景來看，市場確實是有更廣泛和前瞻性的支撐。」

「市場上漲有兩個因素，一個是盈利增長，另一個是利率下行。目前市場對利率下行的預期還是比較強的。」中泰證券首席經濟學家李迅雷對《財經》表示，「1995年日本央行降息0.5個百分點，開啟了零利率時代，日本股市在1995年到1996年一年內上漲了55%，有一定的可借鑑之處。」

不少市場人士給這輪行情貼上了「水牛」的標籤。「這恰當地描述了此輪上漲主要由流動性驅動，基本面如盈利增長和經濟復甦尚未強勁顯現。但政策支持最終可能轉化為更好的基本面，目前更多是勢頭而非實質，但鑑於投資者行為轉變，並非完全無基礎。當前的上漲比2015年更具機構驅動性，可能提供穩定性，但經濟逆風和泡沫形成等風險依然存在。」蓮華資管首席投資官洪灝對《財經》表示。

牛市的感受並不屬於所有參與者。「今年是科技股的牛市，我還在老消費里躲牛市。」一位散户投資者感嘆。一位私募機構人士表示：「今年只能説勉強跟上了指數，但前幾年成長股投資挖的坑太大了。」「四年前買的基金終於回本了，離場后看着螞蟻App上顯示的贖回后收益每天都在上漲，可惜又錯過了牛市。」一位上一輪牛市里跟風買入的基民表示。

公募和私募的温度有所差異。7月，公募基金規模創下新高，但業內普遍反饋主動權益類基金出現淨贖回現象，依靠國家隊入場寬基ETF、投資者湧入熱門行業和主題型ETF，A股ETF總規模突破5萬億元。私募產品的熱度遠高於公募產品，7月私募證券產品備案數量創近27個月新高，其中量化私募管理規模迅速增長。

持續上漲的行情下，7月金融統計數據中非銀存款的增長更是引發了市場關於存款搬家的討論。根據中金公司測算，未來居民存款入市潛在資金規模約為5萬億-7萬億元。

慢牛會持續嗎？政策層再次給出積極表態。7月30日的政治局會議提出，增強國內資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩向好勢頭。李迅雷表示，這是對前期穩股市政策取得成效的肯定，且同時希望回穩向好勢頭能鞏固下去。

市場參與者信心、風險偏好提升，但基本面仍將是重要基礎。8月26日，寒武紀發佈年報，2025年上半年實現營收28.81億元，同比大增4347.82%，實現歸母淨利潤10.38億元，同比大增295.82%。此外，勝宏科技、新易盛、工業富聯等AI產業鏈大牛股均交出亮眼的半年報業績。

對於已經站上3800點的A股，投資者該如何參與這輪牛市？「作為私募管理人，我們一直鼓勵間接投資，尤其在這種結構性牛市其實賺錢更難，當板塊輪動時，非常容易追漲殺跌。」格雷資產副總經理、基金經理馮立輝對《財經》表示。

「無論股市向上波動還是向下波動，投資者的心態一定要放平穩，不要簡單地看漲跌多少點，做投資決策的時候要用理性來判斷，而不是被情緒左右。」趙錫軍提醒道。

封面設計／黎立

慢牛加速

2025年的A股市場正在上演一輪「慢牛」行情。8月，牛市行情持續升溫，上證指數連續突破年內新高、2024年「9·24」以來新高、十年新高，單日成交額連續突破2萬億元，科創板強勢領漲。

8月22日，上證指數突破3800點。這是自2015年8月19日以來，A股首次重返3800點。當日，深證成指漲2.07%，創業板指漲3.36%，科創50指數大漲8.59%創逾三年新高。

連續上漲后，A股出現調整。8月27日，上證指數下跌1.76%險守3800點，深證成指下跌1.43%，創業板指下跌0.69%，科創50上漲0.13%，超過4700只個股下跌，兩市成交額再次突破3萬億元。

緊接着，8月28日，A股走出深V反彈，科創50再度大漲7.23%，科創板AI芯片龍頭寒武紀股價創下歷史新高，同時也超過貴州茅臺成為A股新股王。

回顧2025年以來A股走勢，經歷了年初DeepSeek帶動中國資產重估、關税戰衝擊后快速企穩、全球市場共振、科創板帶動下的加速上漲等幾個重要階段。

2025年初，DeepSeek的橫空出世，吸引了全球資金對中國資產的關注。從年初到3月中下旬，A股表現亮眼，尤其是小微盤股持續活躍。Wind（萬得）數據顯示，年初到3月19日期間，中證1000與中證2000的漲幅分別是10.19%、15.08%，北證50的表現一騎絕塵，漲幅達到了34.98%。相比之下，代表大盤藍籌股的上證50與滬深300的漲幅只有2.32%、1.91%。在此期間，機械設備、汽車、計算機板塊漲幅均超過20%，有色金屬漲17.20%，電子板塊上漲11.35%。

年初的行情並未持續許久。4月，受到美國對等關税衝擊，全球股市出現大幅調整。僅4月7日，上證指數就下跌了7.34%，恆生指數下跌13.22%。面對外部衝擊，監管層積極表態推出一系列增量舉措，中央匯金出手增持，共同維護市場穩定。

隨着政策不斷落地、關税衝擊暫緩，A股回到「對等關税」衝擊之前的水平。從4月8日到6月中旬，小微盤漲幅仍領先，大盤藍籌股也穩步上漲，核心資產開始得到修復。在這期間，國防軍工上漲近13%，石油化工、醫藥生物、傳媒、通信、銀行等行業漲幅均超過8%，食品飲料、房地產跌幅較大。

6月23日起，A股與全球市場共振，開啟了新一輪上漲行情，並在8月強勢領漲。6月23日到8月28日，上證指數上漲14.40%，深證成指上漲25.65%，表現最為亮眼的為科創50與創業板指，分別上漲了42.46%、40.66%，其中科創50與創業板指在8月分別上漲30.23%、21.43%，領先全球主要指數。在此期間，所有板塊均出現了上漲，但分化極為明顯，電子板塊以47.65%的漲幅領漲，綜合、建築材料、通信、計算機漲幅均超過30%。

科技成為貫穿本輪行情最重要的主線。

8月21日，DeepSeek宣佈「正式發佈DeepSeek-V3.1」，並在其置頂留言中提到「針對即將發佈的下一代國產芯片設計」，隨即引發市場對國產算力自主化提速的猜測。8月22日，寒武紀漲停，市值突破5000億元，成為A股第二高價股。

8月25日，國務院發佈《深入實施「人工智能+」行動意見》，《意見》明確，到2027年，我國率先實現人工智能與六大重點領域廣泛深度融合，新一代智能終端、智能體等應用普及率超70%。到2030年，我國人工智能全面賦能高質量發展，新一代智能終端、智能體等應用普及率超90%。到2035年，我國全面步入智能經濟和智能社會發展新階段，為基本實現社會主義現代化提供有力支撐。從頂層設計明確人工智能發展規劃。

8月26日，寒武紀發佈超預期的半年報，營收及淨利潤均同比大增，賣方研報提及寒武紀存貨及合同負債等前瞻性指標，表明公司下游需求旺盛，AI芯片業務呈高景氣度。8月28日寒武紀股價再度大漲15.73%，收盤價達到1595.88元/股，正式超越貴州茅臺，位列A股「新股王」。當日晚間，寒武紀發佈風險提示公告，表明公司股價漲幅超過大部分同行業公司股價且顯著高於科創綜指等相關指數，存在脱離當前基本面的風險。8月29日，寒武紀股價下跌6%。

對於寒武紀短期的大漲，洪灝表示，這反映了中國在AI和半導體自給自足方面的積極推動，尤其是在美國技術限制下，這是一個積極信號，表明行業輪動向創新傾斜，同時也提醒，公司已警告交易風險，此類飆升可能表明AI主題中的投機泡沫。

「寒武紀是A股唯一對標英偉達的標的，如果其他擬上市AI芯片企業完成IPO，資金或許會有分流。」一位科創板上市公司董祕對《財經》表示。

業內人士分析道，「在供給端受制於中美科技競爭的背景下，出口管制倒逼本土創新崛起，為增強產業鏈安全自主可控，國產AI芯片的替代需求迫切，國資與大廠紛紛對國內芯片行業全面擁抱，國內AI芯片領域龍頭企業充分受益於這一趨勢。」

慢牛何來

隨着指數上漲，股市成交活躍，慢牛行情逐漸成為市場共識。在這場慢牛行情里，市場參與者們紛紛拆解宏觀政策、經濟基本面、流動性、產業趨勢、海外市場變化等驅動因素，希望能抓住牛市的脈絡。

浙商證券表示，2005年以來A股經歷了三輪「系統性牛市」和一輪「結構性牛市」，目前A股處於歷史上一次「系統性‘慢’牛」中。宏觀層面，風險偏好提升和無風險利率下行推動A股走出「系統性牛市」；中國崛起和中國優勢，形成「慢」牛格局。

招商基金研究部首席經濟學家李湛提到，本輪行情的啟動基礎與2005年-2007年「股改牛」有一定相似性，均受益於制度改革，但差異也顯著，2005年是「全面牛市」，當前行情有望走出「慢牛」，2005年資金以散户為主，當前以機構與中長期資金主導，波動更小。

廣發證券首席經濟學家郭磊梳理了權益資產定價修復的五個線索，包括「9·24」以來穩增長政策帶動總量修復、「9·24」以來的穩增長政策提升了增長的「廣譜性」、存款利率下調帶來了居民部門資金活性的上升、推進中長期資金入市帶來了增量資金的政策紅利、美元信用風險溢價上升帶來了「非美資產」重要性的提升。

自2024年以來，強有力的政策持續改善着市場生態，在關鍵時刻為市場託底。2024年4月12日，新「國九條」正式發佈，這是繼2004年、2014年兩個「國九條」之后，時隔十年國務院再次出臺的資本市場指導性文件。2024年9月、2025年5月，「一行一局一會」兩次聯合發聲，推出一系列穩市舉措。2025年1月，《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》發佈，引導中長期資金入市。7月30日的政治局會議再次定調，要「增強國內資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩向好勢頭」。

股市是經濟的晴雨表，經濟是股市回暖的基礎。德邦證券研究所所長、首席經濟學家程強分析認為，2025年上半年中國GDP（國內生產總值）同比增長預計達到5.3%，增速比2024年同期和全年均提升0.3個百分點；中觀上，A股處於盈利周期的底部區域，增收不增利有望迎來改善；結構上，產業動能實現新舊轉換，隨着國家「反內卷」持續深化，傳統行業正在經歷供需側的再平衡，而以人工智能、創新葯、高端製造為代表的新興產業，正迎來快速發展的機遇期。

「2025年上半年中國GDP增速達5.3%（高於年初5%目標），企業盈利顯著改善，181家披露半年報的上市公司中，160家實現盈利，合計營收、淨利潤同比分別增長9.08%、16.87%，這種‘宏觀穩、微觀好’的格局為市場提供了價值錨。」李湛對《財經》表示。

對於近期經濟和金融數據與股市表現的差異，長江證券首席經濟學家伍戈對《財經》表示：「資本市場隱含的風險偏好已不限於宏觀經濟內部形勢，還與科技、‘反內卷’等外生變化關聯。市場定價不僅包含傳統經濟基本面，還涵蓋國際經貿秩序重構和國內資本市場制度改革等要素。」

充裕的流動性是慢牛行情的直接推手。「8月經濟似在放緩，但流動性和宏觀敍事支撐了市場情緒。」摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強表示。

邢自強認為，根據測算，今年上半年A股市場淨流入資金約1.5萬億-1.7萬億元人民幣，其中有三分之二來自保險公司的資金配置，這主要得益於今年4月國家金融監督管理總局對險資權益資產配置比例上限的上調。另外，來自散户的淨資金流入規模則有4000億-5000億元人民幣。7月金融數據顯示居民新增存款超季節性下跌，而同時非銀金融機構新增存款顯著上升，或許反映了居民存款正邊際向股市「搬家」。

此外，貿易戰緩和與美聯儲降息同樣被市場認為是A股的重要驅動因素。國金證券首席策略分析師牟一凌認為，A股本輪的上漲並不僅僅是由「源源不斷的增量資金」驅動，更重要的是全球市場都在對兩大宏觀敍事進行定價。第一，特朗普宣佈對等關稅后，全球股市均受到明顯衝擊，但對等關税僅生效13小時后特朗普宣佈對大部分經濟體暫停關税，全球股市均迎來明顯修復；第二，從5月開始，市場開始逐步定價年內降息，與此同時，TACO交易也始終貫穿市場；8月以來，市場降息預期明顯升溫，降息預計的時間點也提前到了9月。

誰在買入

不同於以往的牛市，慢牛背后的增量資金結構也呈現新的特點。

在李湛看來，本輪行情的核心推動資金呈現「長錢壓艙、短錢活躍、外資迴流」的特徵。

首先是境內中長期資金，以社保基金、保險資金為代表的「長錢」，遵循「價值投資」邏輯，重點配置銀行、保險等高股息藍籌，為市場提供穩定流動性。據六部門方案，2025年大型國有保險公司增量資金超5040億元，成為慢牛的主要支撐性力量。

其次是個人與兩融資金，個人投資者尤其是高淨值投資者加速入場，推動市場情緒回暖，兩融余額創十年新高，但佔流通市值比重僅2.3%（為2015年峰值的一半），屬於「健康活躍」狀態，高風險偏好資金聚焦科技成長（如AI、半導體）。

最后是境外資金，美聯儲降息預期（2025年9月降息概率94.3%）下，美元資產吸引力下降，A股「高性價比」凸顯——2025年二季度QFII新進重倉13家公司，集中在國產替代、高質地賽道，外資的「逆周期佈局」有效緩衝了市場波動。

多方機構數據與調研信息顯示，本輪行情的發起者和推動者並非散户，遊資、高淨值客户及私募基金等主體共同構成了重要支撐力量，公募基金投資者的整體反應相對滯后。

中信證券研究認為，此輪行情高淨值人羣及企業客户的參與熱情明顯更高，面向高淨值客户的私募產品熱度也遠高於公募產品。「在實業投資機會相對稀缺的當下，部分在傳統行業已經積累了相當財富的高淨值個人投資者的目光投向了權益市場，尋求佈局難以直接投資的戰略新興行業。這一批高淨值人士入市的目的，更偏向利用資本市場從傳統行業向新興行業和各傳統行業龍頭轉移。」

今年以來，微盤股行情帶來的吸金效應尤為顯著。「由於今年量化私募平均收益達到28%，帶來了產品發行上的持續爆發，因此量化產品、小型主動權益產品以及散户貢獻了主要資金增量，形成了正向循環。融資方面，小微盤板塊的融資熱度升溫也遠快於權重板塊。」中信證券研究分析。

2025年，被動投資規模仍在快速增長。截至8月28日，全市場ETF已突破5萬億元，但寬基ETF整體呈現資金淨流出。

在ETF規模增長中，國家隊起到了重要作用。今年4月，國家隊再度出手加倉超千億元。根據基金定期報告估算，中央匯金資管今年上半年增持滬深300ETF金額達1270億元。但Wind數據顯示，今年以來滬深300淨流入僅有331億元，也就是説國家隊之外，資金在滬深300指數ETF的淨流出達到了近千億元。

被贖回的不僅是滬深300指數。《財經》根據Wind數據統計，包括滬深300、科創50、上證50、中證A500、中證500、中證1000、創業板指在內的多隻寬基指數ETF今年以來合計規模增長2587億元，但其中淨值上漲帶來的規模增長近4000億元，資金淨贖回達到1164億元。此前火熱的中證A500指數贖回最為顯著，流出975億元。

寬基被贖回的同時，資金進入了更多行業指數中，形成結構性行情。今年以來淨流入較多的指數包括多隻債券指數、黃金、港股通互聯網、恆生科技、港股通創新葯、證券公司、非銀、機器人等。

不過，從近一個月ETF數據可以看到資金正在進行「高低切」：淨流入規模較大的指數為恆生科技、中證轉債及可交換債、港股通互聯網、證券公司、AAA科創債、細分化工、港股通創新葯等；淨流出較大的指數為科創50、中證A500、國證芯片、中證全指半導體、滬深300等。（統計數據截至8月28日）

主動權益基金方面，據多家基金公司反饋，出現了「越漲越贖」的尷尬局面。「實際上是有出有進，但新進資金難以覆蓋贖回量。」上海某基金公司市場部負責人表示。

中信證券數據統計顯示，截至8月22日，2020年-2021年發行的主動型公募加權淨值回升至0.96元/份，接近盈虧平衡點，可能面臨前一輪被套牢持有人的集中贖回。「雖在整體增量市場下這種出清未必影響市場，但會影響行情節奏和結構。」

歷經數年下跌，部分老基金仍陷套牢困境，市場「疤痕效應」下，投資者對其信心未復，行情越是回暖，越傾向於贖回解套。與之形成反差的是，少數新成立且業績表現犀利的基金，憑藉亮眼收益成為「吸金利器」，持續吸引新資金入場。

參考萬得各類型基金指數表現可以看到，截至8月28日，今年以來偏股型基金整體收益已經達到了27%。具體來看，小盤成長風格漲勢最為猛烈，整體上漲47%。中盤風格整體上漲30%。大盤價值基金整體上漲相對滯后，目前僅有11%。

數據顯示，40只基金今年以來收益已翻倍。其中39只為主動權益類基金，僅有1只為指數型基金。其中不少產品在年初時仍是規模僅有千萬級別的迷你型基金，二季度末規模均實現了指數級膨脹至超10億元。

在線上基金論壇還可以看到，近兩個月的火熱行情驅動着源源不斷的新進投資者。目前業績排名第一的永贏科技智選今年以來收益168%，一周內瀏覽該基金的人數超過90萬人，持有該基金的人數超過40萬人。

部分業績犀利的基金成為流量聚焦的對象。值得警惕的是，在亮眼業績的光環下，這些基金曾經出現的大幅回撤併未被充分提及，相關風險信息在傳播中悄然缺位。

以螞蟻平臺中貼上「熱門關注」標籤的信澳業績驅動混合基金為例，近30天加自選的人數超過了28萬，近一年上漲217%。但從基金經理完整任期業績來看，淨值上漲超2倍后，其三年任期收益為55%，任期回撤達到58%。

存款搬家

隨着股市持續上漲，銀行存款出現搬家跡象。

中國人民銀行發佈的金融統計數據顯示，7月居民存款減少1.11萬億元，同比多減7800億元；非銀存款增加2.14萬億元，同比多增1.39萬億元。

「歷史上非銀存款增速上升通常緣於兩方面因素：存款進入券商保證金賬户準備入市；居民申購銀行理財、固定收益類基金等產品，非銀機構認購定期存款。」中金公司研究部副總經理、銀行業分析師林英奇表示，「我們觀察到7月非銀存款同比多增1.4萬億元，存款進入股票賬户可能是重要因素。」

東方金誠首席宏觀分析師王青也認為，前述數據變動的主要原因在於銀行年中考覈時點后，7月居民存款大規模向理財迴流，同時近期股市上行，居民存款流向資本市場。

據媒體報道，有股份行稱，8月以來該行銀證轉賬數據「有增加」。一位來自券商的理財經理對《財經》表示，近期觀察到銀證轉賬頻率和金額均有所增加。

貨幣增速指標也顯示出類似的跡象。

7月廣義貨幣（M2）余額329.94萬億元，同比增長8.8%，增速環比上升0.5個百分點；狹義貨幣（M1）余額111.06萬億元，同比增長5.6%，增速環比上升1個百分點。

其中，M1-M2「剪刀差」為-3.2個百分點，觸及四年來新高。

M1主要包括現金、企業和居民活期存款，以及微信支付、支付寶等非銀支付錢包賬户中的余額，被認為是資金中的「活錢」；M2主要包括M1和定期存款。M1-M2「剪刀差」主要用於衡量存款活化程度，數值越大，資金越活躍。

林英奇認為，貨幣增速提升主要與存款活化有關，資本市場表現較好帶動居民風險偏好提升，推升資金活躍度。

「7月金融數據顯示‘存款搬家’的信號出現，背后可能是存款收益下滑和資本市場‘賺錢效應’顯現。」中信證券首席經濟學家明明認為，這些資金的去向包括投資保險、理財以及直接進入股市，其中險資和理財對於權益資產的重視程度也在提升。

目前，以國有大行為代表的商業銀行掛牌存款利率已降至歷史低點，其中1年期、5年期定期存款（整存整取）掛牌利率分別為0.95%和1.3%。而據林英奇測算，當前A股累計12個月平均回報達到20%左右，2009年、2014年底、2019年底曾出現類似情形，隨后通常伴隨持續一年以上的存款搬家和股市上漲行情。

一位頭部財富管理平臺人士對《財經》表示，近期有部分渠道顯示，一些「固收+」類型的產品，如二級債基和理財確實在加大權益資產的倉位。

此外，林英奇表示，美元走弱引發海外資金迴流，實體投資回報預期有待改善等因素也成為推動存款向股市搬家的動力。

搬家的存款從何而來？存款搬家趨勢是否可持續？

多方觀點認為，過去幾年，在流動性充裕、居民風險偏好較弱的環境下，形成了居民的「超額儲蓄」。2024年9月以來，隨着存款利率持續下行，以及股票收益回報上升，這部分超額儲蓄有望進入資本市場，成為股市的增量資金。

根據央行問卷調查數據，近年來，城鎮儲户儲蓄意願持續上行。截至2025年二季度末，傾向於更多儲蓄的城鎮儲户比例高達63.8%，較2019年末的45.7%增加超18個百分點。截至2025年7月末，居民儲蓄存款余額為160.91萬億元，較2019年末的81.3萬億元增長近1倍。

據中信證券測算，2018年以后的超額儲蓄累計超過30萬億元，而2022年以后形成的5萬億元超額儲蓄，在短時間內更可能成為用於消費、投資的潛在資金。

中金公司測算認為，未來居民存款入市的潛在資金規模約為5萬億-7萬億元，可能高於2016年-2017年、2020年-2021年兩輪股市上漲行情中存款入市的規模，但實際入市情況取決於宏觀經濟、政策預期、外部環境等多種因素。

值得注意的是，林英奇表示，7月上交所開户數量相比5月增長26%，但與去年10月的高點仍有一定距離，散户還未出現大規模入市。

明明也認為，「搬家」的存款不太可能集中進入權益市場，或傾向於以「固收+」類型的資管產品進行過渡承接，也能實現資金的「間接入市」。明明預計，接下來或將有5萬億元以上規模的存款流出，投資於「固收+」等資管產品。

多家基金公司人士向《財經》反饋，投資者需求正推動着銀行等渠道端態度的轉向和風險偏好的抬升，「固收+」類資管產品成為散户與股票市場的重要聯結點。

「銀行的產品排期一般要提前一兩個月。上半年我們在銀行的產品主要是低波固收+，現在銀行要求我們至少提供高波固收+以及偏均衡的權益類基金。」華南一家公募基金人士表示。

保險資金在規則約束下的態度轉向也非常明顯。前述人士進一步解釋，保險資金受到資產配置規則的約束，資金只能在固收類產品中切換，近期部分保險資金贖回了長債和低波產品，轉而購買高波固收+。

如何長牛？

高歌猛進的行情能否持續？A股如何迎來一次真正的慢牛？在上證指數創出十年新高后，成為投資者當下最關心的問題。

對行情目前的進展及能否成為慢牛，不同投資者的樂觀程度並不一樣。馮立輝將這輪牛市定義為「結構化的新經濟牛市」，他認為目前牛市進程已經走了一半左右。

「我們肯定希望走慢牛，這對經濟、投資者甚至我們機構都有利，但市場有一隻無形的手，不是能按照我們的意願進行的。最近兩周，我感覺行情有點從結構性牛市向普漲牛市轉換的趨勢，類似2014年至2015年，隨着場外資金瘋狂流入，很可能把一個結構化慢牛變成普漲快牛，這樣需要更加謹慎，因為普漲快牛結束得也會快。」馮立輝對《財經》表示。

管理規模位居行業前列的頭部私募淡水泉投資認為，目前市場上漲的趨勢比較明確，保持了高倉位運作，但也表示隨時做好應變。「我們關注由基本面改善疊加增量政策帶來的投資機會，同時也要防範市場上漲節奏過快導致股價領先於基本面以及中美博弈不確定性再度升溫的風險。面對市場變化的應對上，我們保持較高的敏鋭度和適應性，提高對邊際信號的快速反應。」淡水泉投資對《財經》表示。

外資機構同樣對A股走勢給出了樂觀預期。瑞銀投資銀行中國股票策略研究主管王宗豪在近日發表的中國股票策略中寫道：「近期基本面走弱，但股價走強，A股的偏離可能會持續相當長時間，例如2014年-2015年長達12個月，隨着散户參與度增加，A股具有更大上行潛力。」

美國宏觀經濟預測諮詢公司TS Lombard中國研究主管羅里·格林（Rory Green）同樣認為投資者資金的流入很可能推動下一輪上漲，由於中國房地產市場尚未觸底，家庭可選擇的投資渠道有限，股市的上漲可能會吸引擔心錯失機會的投資者。

不過並不是所有投資者對此都感到興奮。滬上一家公募基金投資總監對《財經》表達了對后續上漲空間保持謹慎的態度。「當前權益市場情緒高漲，投資者風險偏好快速上升，但我們對后續上漲空間保持謹慎。在缺乏基本面支撐的情況下，僅靠資金推動的估值提升空間是有限的，這種熱度可能難以持續，目前市場湧入大量熱錢，短期內可能會見到一個階段性的頂部區域。」

保持謹慎態度的還有一直堅守低估值的投資者。一位過去幾年通過高股息策略收益顯著的私募基金經理提到，「當前市場處在純粹由資金面驅動、拉高估值上漲的階段，科創50的PE高達166倍，已經高於2015年創業板牛市頂點的135倍PE」。

牛短熊長的A股，歷史上第一次慢牛如何才能持續更久？

星石投資合夥人、副總經理、基金經理方磊對《財經》表示，目前市場存在着「慢牛」基礎，流動性驅動導致市場更願意把現在和2015年作對比，但當前牛市具有新的特徵，市場情緒和估值都低於2015年，槓桿資金等流動性風險並不突出，市場並非瘋牛。

馮立輝對《財經》分析，美股之所以走出十年慢牛，背后其實有一批科技龍頭持續增長，A股指數過去金融地產能源等偏周期企業佔比大，因此核心還是要有更多具備持續發展能力的科技龍頭企業在A股上市，這樣才具備長牛的基礎。

事實上，不少投資者均認為科創突破將引領此輪A股持續走牛。大江洪流資產董事長姜昧軍對《財經》表示：經濟結構性突破引領大周期反轉有望實現A股從短期「水牛」到持續「長牛」。

他進一步分析到，過去五年，中國在芯片、人工智能、創新葯、新能源以及新能源汽車等戰略新興產業方面取得了重大突破，這些突破不僅是技術層面的跨越，更是對原有悲觀敍事的有力重構。目前中國股市及中國資產，尚未充分體現出中國企業在重塑全球經濟格局中所藴含的「顛覆性創新」力量，一旦這種力量在資本市場中得到充分認知與體現，將為長期牛市奠定堅實基礎。他特別提到，如果認識不到中國宏觀經濟深刻的根本性結構變革，投資人可能錯失「長牛」的友好低估值的關鍵投資窗口。

從截至8月28日已披露的A股中報業績來看，這種結構性突破的現象也非常明顯。電子行業以41.76%的歸母淨利平均增速排在31個申萬一級行業第一，電子行業市值也一度超過銀行業位居A股第一，此外計算機、通信、醫藥生物等科創行業盈利增速也居前，平均盈利增速分別為35.39%、28.91%、22.13%。而房地產、建築、食品飲料等舊經濟動能的傳統行業盈利增速普遍不佳，行業平均盈利增速普遍下滑兩位數以上。

其中，不少AI算力公司業績呈現高增長。8月26日，今年漲幅驚人的「寒王」寒武紀（688256.SH）交出一份市場普遍認為超預期的業績，2025年上半年實現營收28.81億元，同比暴增4347.82%，實現歸母淨利潤10.38億元，同比大增295.82%；PCB大牛股勝宏科技（300476.SZ）上半年營收增長86%，歸母淨利潤大增366.89%；光模塊龍頭新易盛（300502.SZ）上半年實現營收增長282.64%，歸母淨利潤大增355.68%。AI服務器龍頭工業富聯業績稍遜，上半年營收增長35.58%，歸母淨利潤增長38.61%。

「與2015年相比，當前的經濟環境和資本市場都發生了巨大的變化，本輪市場有望走出更持久的行情。」華夏基金數量投資部行政負責人徐猛表示，任何市場時期，都建議投資者基於自身的投資需求和風險承受能力選擇適當的品種和倉位，不盲目追高或抄底，也不要懼怕波動，指數投資是更適合普通投資者的簡單的投資方式。

清華大學國家金融研究院院長、清華大學五道口金融學院副院長田軒則表示，關鍵在於保持政策連續性和穩定性，通過宏觀調控與市場監管的協同發力，為資本市場提供良好的制度環境。此外，還需注重市場風險防控機制的完善，加強對市場槓桿水平、跨境資本流動等重點領域的風險預警，增強市場的韌性。

（《財經》特約撰稿人成孟琦對此文亦有貢獻）