上銀基金固定收益策略周報（2025年第34期）

（來源：上銀基金固收研究）

策略展望

資金面展望：本周政府債淨繳款規模不大，同業存單到期量亦小，雖公開市場到期規模偏大，但當前貨幣政策基調仍延續寬松態勢，月初首周資金面季節性轉松或佔主導，預計資金利率小幅下行。

1.公開市場操作：

本周央行公開市場到期32731億元，其中7天逆回購到期22731億元、3個月買斷式逆回購到期10000億元。到期壓力主要集中在周五（7D逆回購到期7829億元+3M買斷式逆回購10000億元），考慮到當前寬松的貨幣政策基調，並結合央行近幾個月的操作習慣，6月和8月央行均在月初第一周的周五開展買斷式逆回購操作，央行本周五如期續作買斷式逆回購概率大。

2.債券供給：

本周政府債淨繳款環比大幅回落至715.79億元，發行規模3923.92億元，以國債為主。政府債供給平穩，對資金面擾動有限。

• 國債：本周國債發行規模2990億元，淨繳款為-0.7億元，當前國債淨融資進度72.5%，高於歷史均值。周三有1筆600億元182天的國債發行，周五有820億元的30Y超長特別國債和1570億元的1Y期國債續發。

• 地方債：本周地方債淨繳款規模716.49億元，發行規模933.92億元，其中再融資債券佔比80.92%。當前新增地方債發行進度74.7%，快於24年同期（65.3%），和20-23年均值（74.2%）基本持平。

4.同業存單：

本周存單到期規模3300.5億元，較上周7506億元顯著下降，到期壓力下降至年內低位，月初資金季節性轉松，存單收益率預計小幅下行。

• 上周資金平穩跨月，存單發行利率與前一周基本持平，到期收益率均小幅下行。國股行1Y期同業存單發行利率維持在1.67%。國股行1Y期存單到期收益率從周初的1.67%下降至1.66%左右。

• 上周央行超額續作MLF及公開市場淨投放之下，銀行負債端壓力邊際緩和，大行日均淨融出從前一周的3.83萬億元升至4.24萬億元，存單淨融資規模為-1934億元，連續三周保持淨融資為負的狀態，且發行期限進一步壓縮（由6.5個月降至6個月），存單本周供給壓力不大。

利率債市場展望：8月最后一周，多空拉鋸下債市維持震盪，全周10Y國債較上一周下行1bp至1.78%，10Y國開收益率下行1bp至1.88%。上周央行超量續作6000億MLF並投放3000億元買斷式逆回購，市場流動性充裕，對衝月末因素擾動；但是股債蹺蹺板持續施壓債市，A股表現強勁，固收+產品遭受險資贖回，且增值税新規推高新券收益率，致使債券市場整體震盪偏弱。

近期股市表現較熱、農商行等機構止盈，債市短期難以迴歸快速下行通道。9月，需關注美聯儲降息節奏下，國內貨幣政策寬松增量，以及9月存單到期量超3.5萬億對資金面的擾動，中長期股市如果保持慢牛、市場風險偏好提振下，債市資金搬家或加速。

1.重要經濟數據公佈及預測 

2.本周國債證金債發行日歷

外匯：美元方面，美元指數震盪收漲，上周五收於97.85，當周累計上漲0.13%。周初法國政壇震盪利空歐元，美元指數一度升至98.74，美聯儲獨立性問題再度引發關注並再次成為制約美元反彈的關鍵因素；與此同時，美國經濟數據呈現韌性，7月消費者支出、耐用品訂單超預期，二季度GDP增速上修。美債方面，10Y美債下行3bp至4.23%，美國財政部新發2Y、7Y美債顯示需求量好。

人民幣方面，人民幣兑美元上周五收於7.1330，當周累計升值0.67%，擺脫持續低波震盪狀態，創七個月最大周漲幅。主要由於A股市場持續強勢，跨境資金流入境內，CNH表現強勢，以及中間價持續偏強的帶動作用。

美元方面，市場的降息交易目前依舊保持謹慎，需關注后續關鍵數據給出方向（9月5日非農數據及下周通脹數據），后續2周市場波動將進一步加劇。人民幣方面，擺脫窄幅波動狀態后，交易放量下市場對中間價敏感性增強。目前中間價已跌破7.11來到7.10點位，如果后續美元指數持續被壓制或破位轉弱，則中間價仍有下行空間，人民幣可能持續升值。后續重點關注美國一系列數據公佈、中國央行中間價，及事件方面A股情緒。

信用策略：利率債還處在震盪調整階段，參考去年10月行情信用債有概率持續陰跌，目前5年期信用債和國開利差較小，可能的調整幅度更大，中短期信用債確定性更好，具體策略：

（1）非金融信用債：目前3-5年收益率都處在近一年50%分位數，3年穩定性更高，推薦穩步配置中短久期債券。

（2）金融債：3-5年期歷史分位數在50%左右，部分中低資質主體靜態收益率較高可做底倉配置，5-7年期可選擇大型國股行做小波段。 

轉債方面，反內卷政策迴歸穩定，下游需求承接能力不強，焦煤、多晶硅、碳酸鋰價格均明顯下跌，玻璃價格跌回前低。股市短期仍強勢，流動性充裕，建議關注偏成長的科技自主可控板塊、紅利板塊以及二季報優異且有持續性的公司。轉債市場供需矛盾仍較大，需求較為旺盛，而供給端25年轉債市場規模仍會下降，不過當前轉債市場平價中位數、估值中位數以及轉債價格中位數均升至近7年最高位，后續關注結構性機會，總體建議關注一是景氣度高且有持續性的優質轉債，二是新發優質轉債，三是紅利轉債。

上周市場回顧

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1.利率債市場覆盤

8月最后一周，多空拉鋸下債市維持震盪，全周10Y國債較上一周下行1bp至1.78%，10Y國開收益率下行1bp至1.88%。上周央行超量續作6000億MLF並投放3000億元買斷式逆回購，市場流動性充裕，對衝月末因素擾動；但是股債蹺蹺板持續施壓債市，A股表現強勁，固收+產品遭受險資贖回，且增值税新規推高新券收益率，致使債券市場整體震盪偏弱。

表1：主要期限品種資金利率變動%

表2：同業存單各期限價格變動%

表3：上周資金價格及同業存單各期限價格變動%

表4:上周利率債各券種及期限價格變動%

表5:國債收益率曲線變動%

表6:國開債收益率曲線變動%

表7:口行債收益率曲線變動%

表8:農發債收益率曲線變動%

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2.信用債市場覆盤

一級市場：上周信用債總發行量2298億，發行規模較上周小幅回落，取消發行債券35億；加權發行票面在2.05%，於上周基本持平；加權發行期限為2.83年，較上周下降0.04年，其中3年以內信用債發行佔74.8%，佔比較上周小幅回落；5年以上信用債發行佔2.7%，佔比小幅上升。

上周跨月資金面整體平穩，信用債認購情緒一般，有限認購倍數下降至1倍，取消發行數量7只。

表10：上周信用債一級市場取消發行情況

二級市場：二級普信債總成交規模5374億，成交活躍度較上周上升，成交期限進一步回落至2.19年，主要受產業債成交期限下降。低估值成交佔比大幅回升，佔比在64%左右，其中各類信用債低估值成交佔比區別不大。

估值變化方面，受資金平穩跨越和權益市場繼續調整影響，本周信用債震盪修復，3年期以內信用債收益率普遍下行，長端延續調整，信用利差在不同期限出現分化。其中1到3Y城投債收益率下行1.03-4.34BP，信用利差呈現1年期和5年期走闊0.5-6.3BP，而2Y和3Y期城投債收窄0.64-3.85BP；3Y內產業債收益率下行0.51-3.85BP，信用利差期限和等級上出現分化，2Y和3Y期產業債下行0.16-3.04BP，而1年期高評級產業債利差上行0.36-0.45BP；銀行二級資本債方面，收益率下行0.52-2.64BP，1Y期低評級出現分化，上行0.33-2.33BP，信用利差同樣呈現短期走闊。

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3.轉債及權益市場覆盤

股票方面：上周各股指仍均上行，上證指數周漲0.84%，深證成指漲4.36%，滬深300漲2.7%，中證500漲3.2%，創業板指漲7.7%，同花順全A漲1.9%。行業分化明顯，通信漲12.4%，有色金屬漲7.2%，電子漲6.3%，綜合漲5.9%，電力設備漲4%，國防軍工、食品飲料、農林牧漁、商貿零售漲2-3%，基礎化工、機械設備、傳媒、計算機漲1-2%，建築材料、汽車漲0-1%。下跌的行業中，煤炭、紡織服飾、銀行跌2-3%，輕工製造、交通運輸、環保跌1-2%，鋼鐵、石油石化、家用電器、醫藥生物、美容護理、社會服務、非銀金融、房地產、建築裝飾、公用事業跌0-1%。

轉債方面：上周中證轉債指數跌2.58%，表現明顯弱於股指，部分資金有止盈訴求，轉債溢價率明顯壓縮，各平價轉債轉股溢價率中位數均至少壓縮2pct；各平價純債溢價率同樣大幅壓縮。

表11：全市場不同價格區間轉債的

轉股溢價率（股性）情況

表12：全市場不同價格區間轉債的

純債溢價率（債性）情況

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