分析：日本投資者退出再通脹交易，外資接棒

　　日本金融市場正經歷一場期待已久的再通脹交易，唯獨有一個關鍵因素缺席：日本本土投資者。

　　上月東京股票市場漲至歷史高點，日元同步升值，而在這輪行情中，外資始終佔據主導地位。此外，外資也是日本國債的主要拋售方，推動 30 年期日本國債收益率升至歷史峰值。

　　「全球投資者是日本股票市場上漲的主要推手，」 里昂證券（CLSA）駐東京策略師尼古拉斯・史密斯（Nicholas Smith）表示。他指出，東證指數（Topix）自 4 月低點反彈以來已累計上漲 34.2%，「但目前幾乎沒有跡象顯示本土投資者在追漲」。

　　在近 30 年經濟增長乏力后，日本憑藉扶持性的政府政策與企業改革，正推動經濟重新煥發活力。今年，日本央行（Bank of Japan）自 2008 年全球金融危機前以來首次加息，並減持了其持有的大量國債。

　　這一舉措推動資產配置從債券轉向股票，受此影響，此前表現低迷的工業股逆勢走強，而熱門成長股則承壓；同時，市場更青睞短期債券，長期債券（收益率曲線長端）則遇冷。

　　部分分析師認為，若日本散户投資者重啟買入（今年以來散户已撤出約 230 億美元資金），股票市場漲勢或有望延續。

　　「上周，散户情緒在觸及極端看空水平后，終於迴歸積極區間，」 伯恩斯坦（Bernstein）分析師在一份研究報告中稱。

　　分析師將散户的謹慎態度歸因於兩方面：一是美國關税對日本經濟影響的不確定性，二是市場波動。他們表示，企業盈利復甦、外資信心強勁與散户資金迴流這三大因素疊加，「對市場構成顯著支撐」。

　　今年流入日本股票市場的外資規模創下過去十年之最，且有望達到 2013 年 「安倍經濟學」 推動外資湧入以來的最高水平。

　　「不過，買入方並非只有外資：企業通過股票回購進行的買入規模甚至更大，」 里昂證券的史密斯指出，「這一現象極具積極意義，因為企業目前現金流充裕，有能力進一步加大回購力度。」

　　儘管股票市場與債市均出現大幅波動，但日元表現相對穩定：過去兩年，日元匯率始終在 140-160（兑 1 美元）的區間內窄幅震盪，既未因經濟增長前景改善而升值，也未因高債券收益率或股票市場回報吸引投資者資金流入而走強。

　　「核心問題在於日本資金缺乏迴流，」 美國外交關係協會（Council on Foreign Relations）的布拉德・塞策（Brad Setser）表示。他認為，資金未迴流的原因是：日本機構投資者在新冠疫情前大量投資美國國債，而美聯儲加息后，這些投資目前實際上已處於虧損狀態。

　　簡而言之，日本資本選擇留在海外，而非迴流本土追逐收益。

　　隨着日本市場活躍度提升，分析師與交易員正密切關注這一局面是否會發生變化。

　　以下圖表將展示日本市場的資產配置轉向情況：

1、資產類別轉向

　　押注經濟增長提速的投資者正從固定收益類資產中撤出資金，轉而大舉湧入股票市場。日經 225 指數（^N225）與東證指數均已創下歷史新高。

2、價值股跑贏成長股

　　與其他國家的再通脹交易趨勢一致，日本價值股的表現優於成長股。通常，量化投資者會將這一趨勢解讀為 「經濟增長正更廣泛地滲透至整體經濟」 的信號。

3、套利交易

　　購買日本國債（JGB）的外資，其收益顯著高於同期美國國債。目前，5 年期美國國債收益率僅為 3.86%，而將同期日本國債兑換為美元后，收益率可達 5%。這種債市 「收益魔法」 的實現，得益於美聯儲與日本央行之間巨大的利差（8301.T）。

4、日元對衝成本

　　但上述收益優勢僅單向存在。由於日本央行維持相對低利率，日本投資者若通過外匯對衝方式投資美國市場，成本會顯著上升。

5、日本的海外資產

　　今年早些時候，日本失去了 「全球最大債權國」 的地位，該頭銜被德國取代。不過，日本仍有大量金融資產配置在海外，這些資產可通過出售實現資金迴流。