9家創新葯企擠入千億市值俱樂部

醫療行業的2025年上市公司中報，陸續揭曉。 

這半年以來，大健康板塊出現兩級分化。分化的一頭，創新葯重燃行情，千億市值俱樂部擴容且各家上市公司均給出不錯的業績答卷。另一頭，消費醫療仍在寒冬中凜冽，而價格內卷又加速了下行周期。 

或許，這就是大健康板塊的周期定律。創新葯先走出了底部，消費醫療何時走出，仍待觀察。 

9家擠入千億市值俱樂部

寒冬已久的創新葯，重燃火焰。 

這把火，始於今年5月的一場交易。三生國健宣佈與輝瑞簽署協議，向輝瑞獨家授予突破性PD-1/VEGF雙特異性抗體 SSGJ-707在全球（不包括中國大陸）的開發、生產、商業化權利。為此，輝瑞支付12.5億美元不可退還且不可抵扣的首付款，后續還有最高可達48 億美元的里程碑付款，以及根據銷售額的梯度銷售分成。 

這筆交易的影響，遠超市場想象。一方面，交易刷新國產創新葯出海首付款紀錄。另一方面，國產創新葯被國際大廠認可，引發資本市場的追逐熱情。Wind數據顯示，今年6月萬得創新葯指數、恆生創新葯指數的漲幅分別為23.93%、60.27%。 

三生國健點燃的這把星星之火，幾乎一夜燎原。今年上半年，國內創新葯企的交易總額608億美元，同比增長129%，超過2024年全年。其中，對外授權的交易超90%，海外資金流入國內藥企的趨勢十分明顯。各家創新葯企通過披露，甚至預告海外交易，市值不斷上漲。經典的案例，包括恆瑞醫藥與GSK達成120億美元合作、翰森製藥與再生元的GLP-1/GIP 雙激動劑授權、榮昌生物以「股權+授權」方式海外授權泰它西普等。 

截至7月31日，A股市值超千億的創新葯企有恆瑞醫藥、百濟神州，兩家分別超4000億元和3500億元。同期，港股包括恆瑞醫藥（A+H上市）、翰森製藥、百濟神州（A+H上市）、信達生物、康方生物、中國生物製藥、石藥集團、科倫博泰，市值在1000億港元到5500億港元不等。8月，百利天恆突破千億。以此計算，千億市值俱樂部共有9家創新葯企。 

一位創新葯上市公司的人士向《投資者網》表示，海外大廠的大單品專利都快到期，所以纔在全球尋找優質、潛在的大靶點產品；大廠現金超百億美元，要找到下一個blockbuster（大爆款）同時，對引入國產創新葯也非常謹慎，臨牀數據和資料都會翻底朝天，所以能合作就是一種研發認可。 

資本市場向創新葯企拋去鮮花，不只是接連不斷的海外交易，還看到了業績節點的到來。 

今年一季度，A股、港股的創新葯企營收增速分別超20%、15%。今年上半年，超20款1類新葯獲批，數量創近五年同期新高。歸根到底，創新葯行業正從高投入周期向收穫周期過渡。 

千億企業盈利大相徑庭

創新葯的收穫期，各家千億市值的企業大相徑庭。 

今年上半年，恆瑞醫藥的營業收入、歸母淨利潤、經營性現金流淨額分別為157.61億元、44.5億元、43億元，各自同比增長15.88%、29.67%、41.8%。其中，創新葯銷售及許可收入達95.61億元，佔總營收的60.66%，首次突破六成大關，報告期內6款1類新葯獲批上市。 

恆瑞醫藥的創新葯成功，意義有兩個維度。其一，作為「仿創結合」的排頭兵，其通過仿製藥提供現金流，進而支撐創新葯研發的路徑已經跑通，為同類企業做出表率。其二，恆瑞醫藥在追求更大的行業示範意義，目標瞄準出海。比如注射用紫杉醇，該藥在美國市場實現首仿上市，今年上半年銷售額1.2 億美元；同期，吸入麻醉劑七氟烷在歐洲市場佔有率提升至15%。 

同爲「仿創結合」路徑、剛擠入千億市值的中國生物製藥、石藥集團等又有所不同。前者構建了「技術收購—管線豐富—出海撬動」的三角循環，后者不斷拓展海外交易。 

今年上半年，中國生物製藥營收175.7億元，同比增長10.7%。其中，創新產品收入78 億元，同比增長27.2%，收入佔比44.4%，接近「全年創新收入過半」目標。相比同行海外BD的熱鬧，7月該企業以約5億美元全資收購禮新醫藥，夯實ADC與雙抗管線，併成立全球BD事業部，由前默沙東亞太區 BD 負責人領銜，目標 2026 年海外收入佔比提升至 25%。 

相比之下，今年上半年石藥集團收入132.73億元，同比減少18.5%；公司股東應占溢利為25.5億元，同比減少15.6%；因旗下核心產品價格大幅調整，導致收入階段性承壓。報告期內，該企業完成5筆BD交易中，里程碑付款佔比超 80%，合作對象包括阿斯利康、Madrigal等，內容覆蓋AI實驗平臺、GLP-1授權。 

這邊老樹發出新芽，那邊新生枝芽已是或逐漸長成參天大樹。

今年上半年，百濟神州營收、歸母淨利潤分別為175.18億元、4.5億元，實現上市以來首次半年度盈利。作為國內出海先行者，其核心產品百悦澤做出絕對貢獻，美國和歐洲市場的收入分別為89.58億元、19.18億元，各自同比增資51.7%、81.4%。 

同期，信達生物營收超52億元，同比增長超35%，增速驅動來自腫瘤藥達伯舒和PCSK9抑制劑信必樂的銷售放量並上市減重藥，有望成為新的大單品。此前，該企業明確提出2027年藥實現中國市場200億元產品收入的目標。 

兩家企業始終錨定創新葯路線，並通過核心產品的持續放量逐漸步入盈利軌道。作為同類的后起之秀，雖然科倫博泰和百利天恆邁進千億市值，但離盈利還有距離。 

今年上半年，科倫博泰營收9.51億元，同比增長12.3%，產品與合作收入分別為3.1億元和6.15億元；同期，歸母淨虧損1.45億元，同比收窄 28.7%，現金儲備達45.28 億元。該企業核心產品為蘆康沙妥珠單抗，作為國內首個上市的國產TROP2 ADC，該藥此前向默沙東授予相關權益。 

同期，百利天恆的歸母淨利潤-11.18億元。早前，BMS獲得該企業的全球首創雙抗ADC藥品權益 ，交易金額最高84億美元，首付8億美元。該藥的多項適應症在美國啟動臨牀三期，計劃2026年提交上市申請。 

上游CRO大分化

創新葯的重燃傳導至上游，CRO也為之一振。但市場未料到的是，行業走出分化趨勢：頭部企業啟動高增速、中小公司分化加劇。 

今年上半年，賽道龍頭藥明康德的營收、歸母淨利潤、扣非淨利潤分別為207.99億元、85.61億元、55.82億元，各自同比增長20.6%、101.92%、26.5%。該企業披露，其持續經營業務在手訂單566.9億元，同比增長37.2%。 

業績驅動，有藥明康德構建的CRDMO體系做貢獻。但更關鍵的，公司接住了下游GLP-1（對應減肥藥）熱門靶點的需求。報告期內，該企業TIDES（多肽、寡核苷酸等複雜分子）收入50.3億元，同比增長141.6%，成為增長引擎，並規劃全球最大多肽固相合成產能，以10萬升規模繼續承接「潑天訂單」。 

龍頭吃飽，但第二梯隊的業績沒有集體回暖。今年一季度，泰格醫藥營收、扣非歸母淨利潤分別為15.64億元、1.02億元，各自同比下降5.79%、66.23%。今年上半年，康龍化成營收、扣非歸母淨利潤分別為64.4億元、6.37億元，各自同比增長14.9%、36.7%，新簽訂單金額同比增長超10%。 

CRO行業的分化，實則是前期佈局抉擇的果實。如今創新葯的熱門賽道，如ADC、GLP-1、TIDES等細分靶點擁有高壁壘、高附加值等特點。這些賽道需要「定製化技術平臺+規模化產能+全球合規能力」，頭部企業通過提前佈局形成技術與產能護城河，使得中小公司難以進入。 

更關鍵的是，海外大廠爭相合作國內創新葯企之際，繼續催生CRO的出海規模化需求。佈局海外基地的CRO企業，可以承接全球創新葯訂單，從此依靠海外收入驅動業績跳躍。 

反觀長期依賴國內市場的中小CRO企業，因下游客户無法在熱門賽道實現突破，且缺乏海外合規能力與客户資源，可能導致業績無法重回高增長軌道。 

歸根結底，創新葯的火爆帶動上游CRO企業分化。整體格局進入一個循環：高壁壘建設—承接熱門賽道訂單—繼續投入抬升護城河。受此影響，行業分化的格局或將愈發明顯。 

消費醫療觸底

創新葯重燃火焰，但消費醫療繼續在寒冬中凜然。 

最明顯的當屬疫苗板塊。今年上半年，行業龍頭智飛生物的營收同比下降73.06%至49.19億元，歸母淨利潤-5.97億元，上市以來首次虧損。該企業核心產品為HPV疫苗，過去由龐大的女性接種羣體撐起，但一夜之間該類產品「賣不動」了。 

需要指出，智飛生物的HPV疫苗從默沙東採購而來。2024年三季度財報電話會上，默沙東就表示因庫存高企，減少對智飛生物的HPV疫苗出貨量，並認為中國銷售額下降將持續至2025年。 

現實就是這麼殘酷，整個行業都在找原因，但無法改變現實。今年上半年，萬泰生物也陷入虧損，歸母淨利潤-1.44 億元，營收同比下降38.25%至8.44億元。虧損的直接因素，為二價HPV疫苗價格戰白熱化。 

曾幾何時，智飛生物和萬泰生物都是千億市值俱樂部的成員。如今，當HPV疫苗賣不動疊加產品價格「內卷」，行業內的上市公司市值也泥沙俱下。何時走出底部，眼下並沒有答案。 

同樣的故事還發生在消費醫療的其他賽道，昔日的高成長也已不負當年。 

今年上半年，歐普康視營業收入8.71億元，同比下降1.42%；歸屬於上市公司股東的淨利潤2.5億元，同比下降22.93%。該企業主營OK鏡，專用於防範青少年近視。 

同期，安科生物的營收、歸母淨利潤分別為12.92億元、3.67億元，各自同比下降0.51%、11.92%。其中，用於刺激兒童身高的生長激素業務收入同比下降約10%，粉針劑品種也打起了價格戰。 

前述創新葯企人士認為，消費醫療產品的功效很模稜兩可，很多可以通過改變個人生活習慣，或者自然生長也能變好；消費者變聰明瞭，對產品的認知提高了。 

換言之，消費大環境的變化以及各賽道的價格「內卷」，將消費醫療推至今日境遇。何時觸底反轉，或只能繼續等待。

本文來自微信公眾號「投資者網-思維財經」，作者：蔡駿，36氪經授權發佈。