金金樂道·把握市場脈搏∣美股短期承壓，港股高景氣板塊或表現，中債需持續關注

（來源：國金證券第5小時）

美股短期承壓

港股高景氣板塊或表現

中債需持續關注

金金樂道·把握市場脈搏

大類資產觀點總覽及概要

本周美國企業債將密集發行、假期交易或平淡，疊加非農數據公佈以及博通財報披露，多空因素交織下美股短期或承壓；互聯網龍頭業績的發佈或緩解市場對外賣競爭的擔憂，並有望驅動市場關注轉向雲智能，結合市場近期對業績的正面獎勵，港股業績兑現的高景氣板塊或有所表現；短期內股市風險偏好抬升，對中債情緒壓制較為凸顯，需持續保持關注。

大類資產展望

1、固收

美債方面，上周的前半周市場主要關注特朗普解除美聯儲理事庫克職務的風波，美債市場隨雙方拉鋸而波動。當地時間周五美國上訴法院裁定美政府大部分全球關税政策非法，預計關税爭端將進一步提請最高法院裁決，將對市場帶來持續波動。經濟數據方面，美國第二季度實際GDP修正值和上周初請失業金人數好於預期，7月核心PCE物價符合預期，美國密歇根大學消費者信心指數8月終值為58.2，較7月下滑5.7%，通脹擔憂拖累耐用品購買意願至一年低點。全周來看，10年期美債收益率下行3.0bp，收於4.23%，2年美債收益率下行9.0bp至3.59%。展望后市，美國經濟基本面仍處於邊際降温態勢，由於勞動力市場近期轉弱，關税成本傳導加深，滯脹格局預期逐步顯現。關税政策方面，當前與各國談判的不確定性有所收斂，但后續兑現（比如對美投資）及關税合法性司法裁決情況仍有波折。貨幣政策方面，通脹走勢不確定性仍存，關税成本傳導已略有顯現，美聯儲官員對9月降息節奏仍有分歧。目前美債利率仍處歷史相對高位，對經濟活動具有適度限制性，疊加當前關税税率下經濟增長略承壓，預期貨幣政策將繼續處於降息周期，中期內美債利率下行方向相對較為確定，目前也具備相對較高的票息價值，但中期內美債市場的供需格局或將較為脆弱，后續有一定債券供給壓力，短期資金行為或引發美債市場波動加大，海外投資者對美債作為安全資產的信心有所動搖。從人民幣計價角度，特朗普税改法案通過之后將推動美國財政赤字擴張，美國政府主權債務風險加大，中期資金或有流出美元資產趨勢，短期內勞動力市場轉弱，從匯兌風險角度有一定不確定性。綜合以上因素，給予美債中性觀點。

國內債券：上周初，鮑威爾在傑克遜霍爾的鴿派發言導致海外降息預期升溫，此外，周一市場交易MLF詢價區間下調，債市情緒一度回暖。周四周五股市熱度不減，債市情緒轉弱，央行跨月呵護流動性，債市收益率整體呈震盪態勢。全周來看，10年期國債收益率上行5.6BP至1.84%（受活躍新券徵收利息增值税造成估值上行，存量老券不受影響），1年期國債收益率下行0.1BP至1.37%。

國內經濟方面，7月工業企業利潤同比降幅收窄至-1.5%，1-7月累計下降1.7%，修復態勢仍偏弱。上游原材料改善明顯，鋼鐵、石油加工行業扭虧為盈，下游消費品利潤降幅整體收窄，但汽車製造利潤同比下滑顯著，產成品去庫存持續，整體盈利修復仍待需求端跟進。上海出臺房地產優化政策，聚焦限購、公積金、貸款及房產税調整，同時國務院發佈「人工智能+」行動意見，推動產業、消費和治理等六大領域發展。

展望后市，債市走勢短期內取決於市場風險偏好演變、中美關税談判走向、國內經濟數據走勢、央行對機構債券投資行為和穩匯率態度以及監管政策等。未來經濟基本面的回升，仍需持續觀察前期一攬子增量政策對經濟內生動能的帶動作用、財政政策在惠民生促消費領域實質見效以及關税政策后續走向等。在實體經濟有效融資需求回升尚未確認之前，基於央行引導銀行負債成本降低以及貨幣政策適度寬松的預期，疊加金融機構面臨的資產荒格局，債市在中期內有望延續震盪走強的態勢。但短期內股市風險偏好抬升，對債市情緒壓制較為凸顯，需持續保持關注。綜上，對國內債券給予中性觀點。

2、權益

美股：周度走勢來看，上周一降息預期樂觀情緒短暫消退，美股回落；周二、周三英偉達財報公佈在即，大型科技股帶動美股小幅收漲；周四英偉達二季度數據中心業務營收不及預期且收入前瞻指引有限，但營收尚可，市場延續對AI概念樂觀情緒，疊加美國二季度GDP上修，緩解經濟放緩擔憂，美股回升；周五PCE物價指數如期上漲，或驅動獲利了結，科技股領跌。驅動因素來看，1）分子端：上周美國經濟數據總體向好，強勁的運輸設備、知識產權投資驅動二季度GDP上修、初請失業金人數回落、7月企業設備投資具韌性、PCE物價指數符合預期，但企業資本開支與居民消費意願受關税政策的壓制，經濟下行壓力仍在。2）分母端：服務業通脹升溫，關税通脹效應偏弱，7月PCE物價指數如期抬升，降息預期相對穩定。截至8月29日OIS市場預期美聯儲9月降息25BP概率升至88%（8月22日為83.9%），全年降息空間維持在55BP。全周來看，標普500、納斯達克與道瓊斯工業指數周度跌幅分別為0.10%、0.19%和0.19%。

短期來看，1）分母端，貿易政策不確定性相對收斂，8-9月關税通脹效應將持續顯現，且關税供給端衝擊或為一次性影響，市場將博弈9月降息25BP ，維持全年降息2次的判斷。2）分子端：8月7日對等關税最新税率實施，調整后的加權平均關税為17.7%，企業與家庭信心仍處低位，資本開支與消費意願受壓制，但經濟較衰退仍有一定距離。本周企業債將密集發行、假期交易或平淡以及非農數據公佈，美股短期承壓。中期來看，關税、降息路徑等問題逐步明朗化，特朗普負面政策受經濟實質以及中期選舉約束，疊加Deepseek尚未衝擊業績預期且美股科技巨頭資本開支超預期，在「資本開支-業績兑現」邏輯下，美股結構性機會仍在。綜上，給予美股謹慎觀點。

A股：上周大盤指數繼續維持強勢，但波動放大且結構表現分化。市場量能中樞向上移至2.8-3.1萬億左右，槓桿資金繼續流入A股，前四天兩融淨增加約888億元。展望下周，市場的共識仍在「9.3」，疊加上周部分領域出現監管降温信號，但考慮到市場量能依然維持強勢，我們預計A股市場或維持震盪，風格可能出現再平衡：①基本面維度，雖然二季度企業盈利壓力加大，但7月工業企業盈利出現降幅收窄，8月製造業PMI數據顯示「反內卷」政策效果繼續顯現，經濟呈現「被動去庫」特徵，關注后續盈利修復的持續性。結構層面上，新興產業成為景氣亮點。②結合估值性價比，8月市場加速上漲階段，風格也演繹到極致水平。因此，倘若市場波動率出現上升，資金可能向具備基本面支撐且估值相對低位的板塊進行切換。行業選擇上，建議關注有色金屬和中證A500指數。

港股方面：資金面看，南向和外資資金共振流入，南向流入資金邊際回升，主被動外資時隔四周再度同步淨流入，從EPFR地區結構上看亞太資金加倉中國資產的跡象初顯。

基本面看，8月恆生指數、恆生科技出現一定程度的下修，主要受到了外賣競爭、地產銷量不佳原因的影響，但細分板塊上醫療、原材料、消費和汽車等行業邊際改善。國內基本面上，8月製造業PMI淡季小幅回升0.1個百分點，反內卷帶來的價格回升推動企業補庫囤貨，細分項上雖然仍弱於季節性，但需求、生產、價格和經營活動預期邊際回升。

上周恆指、國指、恆生科技分別下跌1.03%、1.46%和上漲0.47%，市場先上后下，一方面來自外賣競爭導致預期業績下修，另一方面來自於HIBOR繼續上升流動性收緊壓力，不過港元匯率已從弱方保證強勢反彈，雖然短期香港金管局或維持偏緊流動性，但流動性影響趨弱；此外周五晚互聯網龍頭業績的發佈或緩解市場對外賣競爭的擔憂，並有望驅動市場關注轉向雲智能，結合市場近期對業績的正面獎勵，業績兑現的高景氣板塊或有所表現。

3、黃金

黃金方面，本周國際金價震盪上行，COMEX黃金上漲2.86%，倫敦現貨金上漲2.24%，滬金現貨AU9999上漲1.32%。周初隨着市場逐步消化美聯儲降息預期升溫的影響，美元走強對金價構成下行壓力。但隨着特朗普簽署文件罷免美聯儲理事庫克，庫克就此提起法律訴訟並將鮑威爾及美聯儲理事會列為共同被告，疊加特朗普政府正在醖釀影響地方聯儲的政策方案，美聯儲獨立性持續承壓；與此同時，特朗普宣稱將對藥品和家俱加徵關税，進一步推升市場避險情緒，黃金強勢上漲。周五公佈的美國7月核心PCE物價指數仍符合預期，數據繼續支持美聯儲9月降息。全周來看，美聯儲獨立性擔憂與貨幣政策預期共同擾動黃金定價，國際金價最終震盪收漲。

中長期視角下，首先從逆全球化邏輯下，地緣風險隨着以伊衝突預期而持續升溫，避險資金或將助推金價走強；央行購金方面，6月央行連續第8個月購金，同時在安全考量的支付體系多元化下，未來基於多邊數字橋的黃金結算機制或引發金價定價權東移，為金價提供了較強支撐。其次，主權稀釋視角下，受陣營對立及地緣衝突影響，全球軍費開支及安全成本上升推升債務增速，疊加高息環境延續，美債付息壓力攀升引發債務可持續性下滑，黃金超主權價值持續凸顯；最后，再考慮到包括美聯儲在內的全球央行處於降息周期，實際利率也為黃金提供了一層安全墊。

綜上，黃金迴歸長期邏輯，維持樂觀觀點。

4、原油

本周國際油價先抑后揚，ICE布倫特原油上漲0.36%，NYMEX WTI原油上漲0.55%，INE原油下跌1.18%。供給端，埃克森美孚或重返俄羅斯壓制油價，但俄對烏大規模襲擊、德總理拒絕俄烏會談令地緣風險溢價上升；加沙局勢緊張亦支撐油市。需求端，EIA原油庫存超預期下降印證需求穩健，但美國駕車高峰將結束、特朗普關税威脅削弱需求預期。整體來看，地緣衝突提振看漲情緒，油價全周先跌后漲。

中期來看，原油市場在供需兩端出現分化。供給端方面，歐盟通過對俄第18輪制裁，打擊俄銀行、能源及軍工產業，並下調油價上限至47.6美元、禁止北溪管道使用；伊拉克庫爾德地區油田遭無人機襲擊，日均產量中斷超20萬桶；OPEC+雖具高剩余產能，但會議釋放自10月起暫停增產信號，供應預期趨緊。此外，貝克休斯數據顯示美油鑽井數降至2021年9月以來最低，強化市場對供給下行的預期。需求端方面，全球貿易摩擦雖階段性緩解，但長期不確定性仍擾動供應鏈及實體經濟，或壓制原油消費動能。

整體來看，供給端偏緊已被市場逐步消化，油價短期反彈空間受限，若無需求端明顯改善信號，油價中樞可能緩慢下移，但短期WTI多頭倉位創17年新低，繼續做空動能有限，短期維持原油中性觀點。

風險提示

1. 、國內貨幣政策寬松不及預期，對中債、A股利空。

2. 國內財政刺激超預期，利空中債、利多A股、港股。

3. 國內經濟持續低於預期，利多中債、利空A股、港股。

4. 美聯儲貨幣政策超預期，降息幅度及頻率低於預期，利空黃金、美債，利多美股。

5. 地緣政治風險再度升溫，市場情緒轉為避險，利多黃金、美債，利空美股。

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