美債季報：財政主導下的美債與流動性

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：張峻棟 範理 張文朗

摘要

8月以來市場大舉押注9月開啟降息，美債利率曲線整體下移，十年期利率徘徊低位。從基本面來看，經歷上半年的政策衝擊后，美國經濟的復甦進程雖一波三折但仍在進行，在「工資-通脹」螺旋重新上行和加關税的影響下，通脹至年底前或將趨勢上行，從傳統貨幣政策思路似乎並不支持快速降息。那麼市場為什麼依舊預計美聯儲將開啟降息呢？我們認為，這可能顯示市場正在逐步接受一個「財政主導、貨幣配合」新政策模式的形成。年初以來，白宮對聯儲政策的打壓和干涉越發頻繁，並逐步滲透到對重要人事的任免方面，背后要解決的是高企的債務、持續增加的利息負擔和難以收緊的財政赤字。我們預計，財政對貨幣的逐漸滲透，可能促使美聯儲逐步轉鴿。

短期來看，在通脹上行壓力較大的時刻如果依然降息，經濟復甦+通脹上行可能加快，美債短端牛陡，長端熊陡。十年期利率可能在年內走高至4.8%附近，未來一兩個月持續的發債潮和流動性收緊可能加速這一過程。長期來看，未來一兩年如果財政主導逐步實現，美債利率曲線的中樞可能被整體壓低。其中，短端利率跟隨降息而走低；貨幣政策也可能直接（QE）或間接（放松金融監管）刺激長債需求，以壓制期限溢價。但要提示的是，在經濟復甦的情況下依然壓低利率，我們預計通脹中樞可能將持續抬升。

目錄

• 基本面與政策：復甦、通脹與財政主導

  曲折的復甦與重啟的通脹

  「財政主導、貨幣配合」新模式

• 供需：持續的發債壓力

• 財政主導下，利率曲線如何變化？

正文

基本面與政策：復甦、通脹與財政主導

曲折的復甦與重啟的通脹

經歷上半年的政策衝擊后，美國經濟的復甦進程一波三折，但仍在進行。隨着美國與主要貿易伙伴簽署關税協議，DOGE基本淡出公眾視野，俄烏談判釋放出樂觀消息，經濟政策的不確定性持續走弱（圖表1），對消費者和企業信心的衝擊正在式微。而隨着2026財年即將到來，《大而美法案》通過擴張赤字對經濟的刺激效應即將兑現（圖表2）。

圖表1：政策不確定性大幅持續走低

資料來源：FRED，中金公司研究部

圖表2：大而美法案的刺激效應將在2026財年兑現

資料來源：CRFB，中金公司研究部

數據顯示美國經濟的內生動能正在重新積聚。首先，勞動力市場持續兩年的下行調整正在觸底。Indeed新空缺職位從今年5月觸底，之后連續三個月走出過去兩年少見的上行趨勢（圖表3）。今年以來，私人部門離職率走高，一般預示着工資增速上行周期開啟（圖表4）。7月平均時薪和二季度勞動力成本指數環比分別上漲，私人消費的基礎穩健。其次，企業部門信心與經營情況穩健回暖，衡量企業擴張意願和實際經營情況的信心與周期指標在出現短暫波動后，於6-7月再度開啟上行（圖表5）。同時，地產部門需求平穩。自去年9月起MBA購買指數趨勢上行，企業層面銷售數據表明美國地產鏈需求再度開啟擴張（圖表6）。

圖表3：Indeed職位空缺走出上行趨勢

資料來源：FRED，中金公司研究部

圖表4：工資周期可能觸底反彈

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表5：小企業信心與周期指標保持上行趨勢

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表6：地產鏈需求觸底回升步入正增長

資料來源：Haver，中金公司研究部

通脹至年底前或將趨勢上行。從根本上來説，通脹開啟上行是「工資-通脹」螺旋重新上行的結果。自2022年以來的勞動力市場下行周期調整結束，企業僱傭重新增加進而帶動勞動力成本上升，反映用工成本的ISM服務業PMI價格指數在今年持續快速攀升（圖表7）。關税衝擊可能加速CPI上升的速度（圖表8）。

圖表7：服務業成本走高將拉昇超級核心通脹

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表8：關税將加速通脹上行

資料來源：Haver，中金公司研究部

「財政主導、貨幣配合」新模式

特朗普就職以來，財政赤字並未明顯下滑，白宮對聯儲政策的打壓和干涉越發頻繁，「財政主導、貨幣配合」的新政策模式正在形成。

今年以來財政赤字的力度仍然較大。本財年至7月，聯邦赤字規模達到1.63萬億美元，超過去年同期的1.52萬億美元。特別是，由於工資增速下行周期結束，本財年以來個税收入增加了1651億美元，特朗普關税帶來了729億美元收入，而赤字仍能夠繼續擴張，已完全證偽了特朗普希望通過政府效率部收緊財政的説法。我們預計，全財年赤字有望達到1.92萬億美元，合赤字率6.4%，而下一財年的赤字規模可能升至2.1萬億美元，合赤字率6.7%（對比彭博一致預期為6.6%，圖表9）。財政利息支出負擔持續增加。由於當前存量政府債平均利率僅3.35%，仍低於新發行美債利率水平，如果美聯儲不繼續降息或壓制美債利率，那麼存量融資成本還將繼續上行，進而拉高利息支出負擔（圖表10）。

圖表9：至今年7月全財年赤字量並未明顯減少

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表10：利息支出負擔繼續增加

資料來源：CEIC，中金公司研究部

在尚未出現大範圍技術進步的情況下，我們認為「財政主導，貨幣配合」將大概率成為解決當前財政困局的路徑。我們在《特朗普2.0「大財政」再進一步》中指出，面對國內貧富分化、再工業化等結構性問題和全球地緣競爭，美國大概率不具備有效削減赤字的客觀條件（圖表11）。而與之矛盾的是持續財政刺激下（高增速），如果放由市場主導，財政融資成本也很難下滑（高利率，見圖表12）。因此長期來看，無論誰入主白宮，只要想通過大財政解決美國經濟的結構性問題，就必須在債臺高築的情況下同步解決融資貴問題，而控制貨幣當局直接進行利率曲線管控（YCC）是較為可行的辦法[1]。

圖表11：不同情形下預測的美國財政赤字率均維持高位

資料來源：CRFB，CBO，Haver，中金公司研究部

圖表12：經濟名義增速較快時期，利率中樞也較高

資料來源：FRED，中金公司研究部

短期來看，主導降息對於特朗普政府來説也有迫切性。上半年關税等宏觀政策的干擾影響了美國經濟的復甦進程，想要快速將經濟拉回到擴張狀態，較為有效的辦法便是降低短端利率，進而壓低小企業融資、消費貸等利率（圖表13），幫助特朗普在明年中期選舉前實現經濟再繁榮。按照當前的名義GDP增速，我們估計降息75bps帶來的融資成本下滑便可有效改善小企業的融資成本（圖表14），進而推動經濟復甦。

圖表13：短端利率牽動小企業融資成本

資料來源：CRFB，CBO，Haver，中金公司研究部

圖表14：小企業盈利Margin指標低於歷史均值約75bps

資料來源：FRED，中金公司研究部

圖表15：特朗普等白宮官員從利率政策和人事任免角度持續干預美聯儲

資料來源：CNBC，Bloomberg，Reuters，中金公司研究部

我們認為，降低政府和民間融資成本，是特朗普政府今年以來持續打壓財政的底層邏輯。隨着Stephen Miran被提名加入聯儲理事會，以及特朗普下令解除聯儲理事Lisa Cook的職位，財政對貨幣的干預已深入到了人事環節（圖表15）。聯儲內部對降息持開放態度的比例逐步升高（圖表16），7月FOMC會議中兩位理事投反對票要求降息[2]，市場可能正在開始接受潛在的財政主導新模式，出現了通脹上行和短期內仍舊降息的預期（圖表17）。

圖表16：對降息持開放態度的票委逐漸增多

資料來源：CNBC，Fed，Reuters，中金公司研究部

圖表17：短端利率預期向下，通脹預期向上

資料來源：Haver，中金公司研究部

供需：持續的發債壓力

7月開始，美債上限推高5萬億美元，債務發行恢復正軌，發債潮到來。根據7月底TBAC預計，三季度美債淨發行量1萬億美元，其中長債約4700億美元，四季度淨發行量5900億美元，其中長債4470億美元。貝森特就任財政部長后，長債發行佔比結構性增多，達到今年預計總發行量的85.7%，對比去年為72.5%。

圖表18：今年三季度和四季度預計共發行長債9170億美元

資料來源：美國財政部，Haver，中金公司研究部

需求端仍主要以家庭（包括對衝基金）、貨幣市場基金和海外三部分為主。但由於一季度短債淨發行量較低以及貨幣市場基金久期已達歷史均值缺乏購債需求，其持倉減少了1143億美元。海外和美聯儲當前持有48%的可交易美債，美聯儲持債比例已較22年初下滑了10.6個百分點。

圖表19：包括對衝基金的家庭部門仍是購債主力

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表20：海外部門和美聯儲持有近一半的可交易美債

資料來源：Haver，中金公司研究部

4月對等關税帶來的地緣衝擊導致購債情況出現波動。外資當月淨賣出美債572.8億美元，主要賣盤來自加拿大（583億美元）、開曼羣島（119億美元）、法國（96.7億美元）等。由於佔比較高，外資需求與美債利率呈現較強的相關性（圖表20），我們認為這一約束限制了特朗普關税政策的烈度，也可能催化了其希望通過放松監管加速本土機構購債的進度。

圖表21：海外持有美債總量繼續升高

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表22：外資需求與美債利率波動同步

資料來源：Haver，中金公司研究部

我們在《美債、日債，與全球流動性趨緊》中提示，當前全球流動性處於低位，發債潮催化下，美元流動性可能進一步收緊，美債利率在9-10月有繼續上行的趨勢。特別是，如果美聯儲在9月降息，經濟重啟+通脹上行的風險將加劇，疊加持續的長債發行壓力和流動性收緊，10年期利率可能在年末前保持上行，高位至4.8%。

財政主導下，利率曲線如何變化？

短端利率的下滑沒有太多懸念。財政主導下貨幣政策服務於財政融資，降低利率以拉低短債融資利率[3]。如前所述，我們認為這是市場在通脹上行壓力明顯的情況下仍然大幅押注降息的重要原因（圖表17）。

關鍵的爭議在於長端利率，即期限溢價的變化。從理論上來説，這部分主要是市場對未來通脹和實際增長（實際利率）風險所徵收的額外溢價。歷史經驗也表明，在CPI波動較大和市場對未來實際利率存在較大爭議的情況下，期限溢價趨向於上行（圖表23，圖表24）。疫情以來，一方面通脹波動持續高位，另一方面緊貨幣和寬財政同步，市場對實際增長情況缺乏一致預期，期限溢價持續走高。往前看，如果沒有貨幣政策直接對長債利率的干預，大財政之下通脹走高，可能導致期限溢價持續上行。

圖表23：通脹波動越大的時期期限溢價升高

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表24：對實際利率的分歧較大時期，期限溢價升高

資料來源：Haver，中金公司研究部

但也要看到，前文提到的理論關係並非亦步亦趨。交易層面來講，如果財政主導迫使貨幣政策直接或間接干預擴張長債需求，那麼期限溢價未必會走高。歷史情況顯示，期限溢價與「美債供給強度」相關性較強，即發債量大，美聯儲購債量較少，本土私人金融部門資本金受限時期，期限溢價傾向於抬升（圖表25）。也就是説，如果美聯儲同步配合發債（QE）或放松對本土私人金融部門的監管，促使其快速發展擴大資本金，那麼需求增長便可對衝掉債務供給，壓低期限溢價。QE/QT政策對長債利率的作用較為明瞭，2008年后，長債利率與聯邦基金利率減的彈性明顯下滑（圖表26），很大程度上是受美聯儲直接下場買債的影響[4]。而擴張本土金融機構則是另一個重要渠道，這也正是今年以來放松對大銀行資本充足率限制[5]、通過GENIUS法案[6]等政策的目的，即吸引更多資金進場買債。

圖表25：美債供給強度大傾向於拉高期限溢價

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表26：進入QE時代后，長債與政策利率彈性下滑

資料來源：Haver，中金公司研究部

年初以來貝森特多次強調要壓低長債利率[7]。從必要性來看，長債利率直接關係到大企業的融資成本和家庭部門購房成本。對於利潤較低的製造業企業，降低長債利率將有效抬升其利潤空間，符合特朗普大財政吸引製造業迴流美國的目標，解決住房問題也是特朗普團隊近期持續關注的要點[8]。因此，我們認為，通過介入貨幣政策來促使美聯儲下場買債，或者通過美聯儲加速對銀行體系放松監管以調動更多國內資金買債的可能性正在增加。我們預計一個可能的前景是，在財政逐步控制貨幣政策后（例如明年6月新主席上任后），未來一兩年10年期利率中樞將被壓制在3.8%-4.2%的區間，較我們之前測算的無干預下的美債利率中樞4.5%低大約30-70bps。當然，在經濟復甦的情況下依然壓低利率，將導致通脹中樞的抬升。

文章來源

本文摘自：2025年9月1日已經發布的《美債季報：財政主導下的美債與流動性》

張峻棟 分析員 SAC 執證編號：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

範    理 聯繫人 SAC 執證編號：S0080123120031 SFC CE Ref：BUD164

張文朗 分析員 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988