人民幣匯率：為何加速升值？

2025-09-02 09:12

本文來自格隆匯專欄：梁中華宏觀研究作者：韓朝輝、梁中華

概要

本輪匯率升值趨勢首先由持匯者（跨境資本、外貿企業）推動，而內資相對謹慎（體現在「滬金溢價」維持高位）。近期隨着央行中間價引導預期，國內投資者邊際樂觀，股匯之間聯動推升。后續重點關注央行中間價的動態，預計有望引導離岸價升至7.0-7.1的區間。

人民幣匯率的「三價背離」

本輪升值周期中，人民幣匯率經歷了兩個階段：第一階段是4-6月的美元信用崩潰交易，該階段美中利差與人民幣匯率反向；第二階段是7-8月的美國降息交易，美中利差的指向意義再次迴歸。

同時國泰海通發現，人民幣匯率再次呈現「三價背離」，即：反映內資預期的「黃金購買力平價」、反映市場綜合預期的離岸價、反映央行態度的中間價之間出現持續背離。

也就是説，持匯者（外資、外貿企業）是本輪人民幣升值的主要推動者，反而換匯者（內資）對於人民幣升值的趨勢相對謹慎。體現在「滬金溢價」高位的同時，「掉期溢價」（即央行在掉期市場的超額貼息）卻處於歷史低位。

為何外資樂觀&內資謹慎？

對於持匯者而言（外資、外貿企業），更加在意美元資產的波動率和投資回報率，因此在前期美元信用受損的過程中，無論是外貿企業，還是跨境資本，都在積極擁抱人民幣資產，體現在前期企業結匯率抬升，AH溢價的加速收斂。

而國內投資者是換匯者（一般買美元存款和美債），更加在意美元票息，對美元信用的敏感度不高，體現在黃金購買力平價與美債利率走勢高度一致。所以解釋了，為何前期美元信用崩潰交易中，滬金溢價維持高位，而隨着美國降息交易的推進，逐漸開始收斂。

央行如何管理匯率預期？

國泰海通在前期報告（《人民幣匯率：反直覺的「新範式」》）中提到，2025年人民幣匯率的定價邏輯更加複雜，美中利差對於匯率的指向意義不再像過去幾年那樣有效，那麼央行對於匯率的預期管理就至關重要；

央行做了一次成功的預期管理示範，考慮到前期升值過程中外資樂觀、內資謹慎，於是國泰海通看到，近期央行過去幾年熟練的「掉期市場貼息」（主要用來補貼持匯者）的操作逐漸收斂，而中間價的預期引導持續升溫；

央行的預期引導，疊加美國降息預期的發酵，國泰海通便看到國內投資者逐步變得樂觀，股匯之間聯動推升，也帶來了近期關鍵點位（7.15）的突破，后續重點關注央行中間價的動態，預計有望引導離岸價升至7.0-7.1的區間。

風險提示：美聯儲降息預期回擺

1人民幣匯率的「三價背離」

本輪升值周期中，人民幣匯率經歷了兩個階段：第一階段是4-6月的美元信用崩潰交易，該階段美中利差與人民幣匯率反向；第二階段是7-8月的美國降息交易，美中利差的指向意義再次迴歸（圖1）。

同時國泰海通發現，人民幣匯率再次呈現「三價背離」，即：反映內資預期的「黃金購買力平價」、反映市場綜合預期的離岸價、反映央行態度的中間價之間出現持續背離（圖2）。

也就是説，持匯者（外資、外貿企業）是本輪人民幣升值的主要推動者，反而換匯者（內資）對於人民幣升值的趨勢相對謹慎。體現在「滬金溢價」高位的同時，「掉期溢價」（即央行在掉期市場的超額貼息）卻處於歷史低位（圖3）。

2為何外資樂觀&內資謹慎？

對於持匯者而言（外資、外貿企業），更加在意美元資產的波動率和投資回報率，因此在前期美元信用受損的過程中，無論是外貿企業，還是跨境資本，都在積極擁抱人民幣資產，體現在前期企業結匯率抬升（圖4），AH溢價的加速收斂（圖5）。

而國內投資者是換匯者（一般買美元存款和美債），更加在意美元票息，對美元信用的敏感度不高，體現在黃金購買力平價與美債利率走勢高度一致（圖6）。所以解釋了，為何前期美元信用崩潰交易中，滬金溢價維持高位，而隨着美國降息交易的推進，逐漸開始收斂。

3央行如何管理匯率預期？

國泰海通在前期報告（《人民幣匯率：反直覺的「新範式」》）中提到，2025年人民幣匯率的定價邏輯更加複雜，美中利差對於匯率的指向意義不再像過去幾年那樣有效，那麼央行對於匯率的預期管理就至關重要。

央行做了一次成功的預期管理示範，考慮到前期升值過程中外資樂觀、內資謹慎，於是國泰海通看到，近期央行過去幾年熟練的「掉期市場貼息」（主要用來補貼持匯者）的操作逐漸收斂，而中間價的預期引導持續升溫。

在央行的單邊預期引導下，疊加美國降息預期的持續發酵，國泰海通便看到國內投資者逐漸開始樂觀，股匯之間聯動推升，也帶來了近期關鍵點位（7.15）的突破，后續重點關注央行中間價的動態，預計有望引導離岸價升至7.0-7.1的區間。

4風險提示

美聯儲降息預期回擺

注：本文來自國泰海通宏觀於2025年9月2日發佈的《人民幣匯率：為何加速升值？（國泰海通宏觀韓朝輝、梁中華）》，分析師：韓朝輝 S0880523110001；梁中華 S0880525040019