鮑威爾轉向，美股信仰真已固若金湯？

大家好，我是海豚君！

財報季終於快要塵埃落定，久違的策略周報重新與大家見面! 期間Jackson Hole會議上鮑威爾的利息政策驚天逆轉，美股也衝高回落。現在的關鍵問題是，進入9月份了，美股還能拉出新高嗎？

美聯儲政策驚天逆轉？

表面看起來Jackson Hole會議上，一直偏鷹的鮑威爾似乎突然轉鴿，但海豚君更為關注的鮑威爾態度轉向時給出的兩個關鍵判斷：

1）經過一段時間觀察，認為關税的通脹風險更傾向於一次性衝擊；

2）勞工部無底線下修5、6月份的新增就業后（ vs薪資增速從24年到25年幾乎沒有變化，完全沒有下臺階），鮑威爾有降息的臺階了，講話中言明就業風險上升，在就業風險上升的情況下，「薪資—通脹」螺旋不太可能真正傳遞；

因此，在雙重使命的平衡當中，雖然當下核心PCE物價指數邊際向上，基於就業風險考慮，可能有必要把當前「限制性」區域的政策，調整為更偏「中性」的狀態。

而在八月中旬的策略周報中《美股：走向泡沫的盛宴，是狂歡還是跑路？》海豚君就提過到：

無底線下修的就業數據、關税問題的明朗和風險下行，似乎都是在特意「投喂」美聯儲的決策體系，讓現在的美聯儲體面而又順利地轉向鴿派，在努力維護住美聯儲公信力和體面的同時，讓真實的利率政策往特朗普想要的方向轉移。

而Jackson Hole上的鮑威爾顯然「給臺階就下」，而且在態度上表達式並非是看到明確的失業率問題或者經濟陷入問題，而是面臨可能的就業前景問題時，傾向於「先發制人」的方式來最大方式促進就業。這和之前以往記者會時表達的，不會「先發制人」降息完全不同。

這樣表達的結果是，市場自然會認為，9月份大概率會有25個基點的降息，而且這個降息是「預防式」降息，不是以失業率 大幅是 上升爲前提的衰退式降息。

而鮑威爾態度轉變的結果是，美元大跌、長債收益率降幅微小，而美股市場則因為已經交易降息了一段時間，鮑威爾轉向之后，美股先漲后跌，實際漲幅並不明顯。

這也與之前海豚君之前策略周報中所説——「雖然美股已邁進泡沫估值水平，美債抽水帶來的市場調整，在美聯儲提速降息的情況下，仍然給了市場泡沫里蹦迪的機會。而如果美股不調下，追逐新高的風險回報並不高。」

美債抽水：下半段TGA重建要靠銀行準備金余額了？

截止到8月27號周，經歷五周的重建，美國財政部TGA賬户余額從3500億回升到了接近6000億美金，距離9月底8500億的目標，還剩下大約一半的路要走。

而在近五周的TGA賬户重建可以很明顯地看到，消耗的主要就是海豚君之前説的銀行存款準備金和逆回購余額，但整體進度相對温和和緩慢。

但也能看出，其實重建一個月之后，雖然逆回購利率還相對偏穩，但逆回購余額基本消耗完畢了，目前的逆回購佔比已經迴歸到了疫情之前的狀態。

如果説上半段銀行準備金余額基本未動，后半段的TGA重建可能主要是以消耗銀行準備金余額為主，實際上周TGA的回升，基本就以全部的銀行準備金余額來補充的。

當主要用銀行準備金來補充的時候，短期股市 vs 銀行準備金余額減少的反向關係可能會相對明顯，因此即使整體貝森特操盤下的TGA重建相對温和和友好，市場仍不能排除這個過程中帶來的短期流動性風險。

美股：「固若金湯」的信仰？

當然如果走出估值過高+流動性衝擊等短期風險，鮑威爾的轉向幾乎蓋章了明年美國經濟的預期——寬松的貨幣政策+促增長的財政政策+私人企業的AI基建投資周期，似乎註定了2026年的經濟環境並不會很差。

甚至進入疫情后時代，美國財政似乎已經對財政刺激上癮：雖然特朗普上臺后，關税收入逐月 周高 ，但今年截至目前的財政赤字更接近於2023、2024年高赤字兩年的走向。

而且一個相互印證的地方是，在美國家庭收入來源當中，2025年的轉移收入（曾在疫情直升機撒錢期間大幅拉漲過）再次明顯超出總收入和收入主力——員工薪資收入的增長，增長速度再次站到10%以上。

而如果2026年還要加大減税力度，提高赤字水平（目前市場對2025年的一致預期大約是在1.9萬億美金，2026年預期是2.2-2.3萬億之間），2026年經濟下行風險仍然較小。

那麼2026年對應的就是貨幣寬松+財政刺激+AI投入，政策順周期+產業順周期，雙重驅動保證2026年的前景。也就是説，果這次TGA重建能夠帶來市場的調整的話，提供的反而可能是一種低吸的機會。

組合收益

上周，海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin未調倉。當周上行0.8%，跑贏對標市場指數——恆生科技（+0.5%）、MSCI中國（-0.6%）以及標普500（-0.1%），但跑輸滬深300（+2.7%）。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是101%，與 MSCI 中國相比的超額收益是88.6%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產1億美金，截至上周末超過了2.04億美金。

個股盈虧貢獻

上周海豚君的虛擬組合Alpha Dolphin跑超市場指數，主要因組合持倉中的攜程、阿里、農夫山泉等發佈業績，成績較好，或者指引較好，漲幅較高。此外美聯儲宣佈降息之后，因黃金上漲，黃金ETF也有較大貢獻。

個股主要漲跌幅解釋如下：

資產組合分佈

Alpha Dolphin虛擬組合共計持倉18只個股與權益型ETF，其中標配7只，其余低配。股權之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上，目前權益資產與黃金/美債/現金等防守資產之間大約54：46。

本周重點事件

本周中美資產財報全部進入收尾階段——半導體和AI上還分別有兩個重磅公司，ASIC代表博通發財報，以及AI在軟件應用中的代表Salesforce。

之前由於Marvell業績泡湯，英偉達也沒有真正意義上額外增量信息， 二季度半導體目前大塊頭的公司也就剩下博通一個，尤其是之前谷歌資本支出強悍，同時還上調了資本開支預期，作為谷歌TPU的核心供應鏈公司，博通本周意義重大。

此外中國資產當中，這段時間困境反轉敍事的蔚來也是在最后時刻發佈財報，痛定思痛，承認「不降價無法參與市場競爭」后的李斌，能否在電話會上提供新的邊際增量信息，給目前還在修復中的股價再添一把火？

本文來自微信公眾號 「海豚投研」（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經授權發佈。