【山證紡服】申洲國際2025H1中報點評：2025H1營收實現中雙位數增長，核心客户採購份額進一步提升

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（來源：山西證券研究所）

8月27日，公司披露2025年半年報，2025H1，公司實現收入149.66億元，同比增長15.3%，實現歸母淨利潤31.77億元，同比增長8.4%，基本每股收益2.11元/股，同比增長8.2%。公司董事會建議派發中期股息每股1.38港元，中期派息率60%。

2025年上半年公司營收實現中雙位數增長，業績端增速慢於營收。營收端，2025H1，公司實現收入149.66億元，同比增長15.3%，預計主要由銷量增長帶動。業績端，2025H1，公司實現歸母淨利潤31.77億元，同比增長8.4%。2025H1，公司業績端增速慢於收入端，主因銷售毛利率同比下降、有效税率同比上升。

運動服飾增速穩健，休閒服飾表現靚麗。分產品看，2025H1，運動服飾、休閒服飾、內衣服飾、其他針織品分別實現收入101.29、37.92、9.40、1.05億元，同比增長9.9%、37.4%、4.1%、6.0%，收入佔比分別為67.7%、25.3%、6.3%、0.7%。休閒服飾營收快速增長，主要由日本市場、歐洲市場及其它區域市場帶動。

國內市場收入小幅下滑，海外市場整體快速增長。分市場看，2025H1，中國大陸、歐盟、美國、日本、其它區域分別實現收入36.46、30.29、25.55、24.99、32.38億元，同比增長-2.1%、19.9%、35.8%、18.1%、18.7%，收入佔比分別為24.4%、20.2%、17.1%、16.7%、21.6%。

公司在四大核心客户採購份額進一步提升。分客户看，2025H1，公司四大核心客户收入佔比為82.1%，優衣庫、耐克、阿迪達斯、彪馬分別實現收入43.33、34.36、29.92、15.32億元，同比增長27.4%、6.0%、28.2%、14.7%，收入佔比分別為29.0%、23.0%、20.0%、10.2%。今年上半年，公司在四大核心客户中，採購份額持續提升，主因公司與客户合作品類更加多元化，以及海外產能擴充及國內工廠生產效率提升，為訂單增長提供產能保障。

2025H1員工成本增加導致毛利率下滑，存貨周轉有所加快。盈利能力方面，2025H1，公司毛利率同比下滑1.9pct至27.1%，主因：自2024年下半年以來，公司為保證員工穩定性及業務長遠發展，對員工工資進行上調。期間費用率方面，2025H1，公司銷售費用率為0.73%，同比提升0.07pct；管理費用率為7.23%，同比下滑0.05pct；財務費用佔收入比重為1.18%，同比下滑0.30pct。期間費用率合計下滑0.27pct至9.13%。疊加政府補助與匯兌收益增加、有效税率上升，綜合影響下，2025H1，公司歸母淨利潤率同比下滑1.4pct至21.2%。存貨方面，截至2025H1末，公司存貨為69.90億元，同比增長4.4%，存貨周轉天數115天，同比下降12天。截至2025H1末，公司淨現金余額133.71億元。

【投資建議】

2025年上半年，公司憑藉品類多元化策略及客户服務能力，核心客户採購份額進一步提升，營收取得中雙位數的快速增長。毛利率受到員工漲薪影響，階段性承壓，但預計公司整體人效有所提升，預計下半年，員工成本對毛利率負面影響減弱。中長期看，公司面料成衣縱向一體化核心競爭優勢不改，越南面料產能持續擴充，柬埔寨新工廠招工順利，產品多元化佈局有望繼續提升客户份額且豐富客户矩陣。預計公司2025-2027年每股收益分別為4.40、4.92和5.45元，8月27日收盤價對應公司2025-2027年PE分別為12.3、11.0、9.9倍，維持「買入-A」評級。

【風險提示】

產能擴張不及預期；關税風險；匯率大幅波動；棉花價格大幅波動。

財務數據與估值

 財務報表預測和估值數據匯總

分析師：王馮

執業登記編碼：S0760522030003

分析師：孫萌

執業登記編碼：S0760523050001

報告發布日期：2025年8月29日

【分析師承諾】

本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。

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