國金地產池天惠｜2025中報總結：止跌回穩進行中，投資強度亮眼

（來源：國金證券研究所）

摘要

基本結論

　　資產負債表：基本滿足三道紅線要求，短期有息負債佔比有所下滑。2025年上半年重點房企現金短債比變化趨勢有所分化，部分房企通過良好的資金管理，在過去幾年現金短債比實現顯著上漲，金地、萬科、綠地現金短債比小於1，未來仍然較大償債壓力；多數重點房企剔預資產負債率有所下滑，反映整體地產行業處於縮表的階段，公司主動調整負債規模。部分重點房企2025H1短期有息負債佔比下滑，利用自身優質調整融資結構。存貨結構方面，2025H1央企存貨有所回升，其他房企仍然處於去庫存階段。合同負債方面，2025H1除建發國際集團、招商蛇口、綠城、中國金茂以外，其他房企的合同負債均出現回落，反映2025年上半年各家房企銷售依舊承壓。資產減值損失方面，2025H1除建發國際集團以外，其他重點房企的資產減值損失相比2024年有所縮小，主要受（1）年內房價下行速度相比前期有所放緩，資產減值幅度減小；（2）部分房企資產減值節奏放在下半年等因素影響。

　　利潤表：部分房企營收企穩回升，歸母淨利潤整體承壓。2025H1多數重點房企營收開始回升，14家重點房企中有8家出現營收同比上漲。從絕對規模來看，保利發展仍然處於行業前列，央國企仍然是營收規模中佔比較高的房企類型，2025H1共有8家房企營收在500億以上。利潤方面，2025年上半年14家重點房企中共有9家歸母淨利潤出現下滑，反映從盈利能力來看，多數房企仍然被前期項目拖累。從絕對規模來看，華潤置地、中國海外發展、龍湖集團排名前三。2025H1重點房企毛利率變化趨勢出現分化，其中濱江集團實現毛利率提升幅度最大，同比提升2.7pct，主因是投資上聚焦杭州以及通過較強的產品力獲得市場認可；龍湖毛利率下滑幅度最大，同比下滑7.9pct。銷管費率方面，2025H1披露數據來看，14家重點房企中有8家銷管費率出現下滑。濱江作為改善型房企的優秀代表，整體銷管費率近年來不斷保持下行，且整體水平處於行業較為領先的地位。

　　經營端：銷售承壓，投資擴張，土儲下降，融資成本下行。從全口徑銷售金額來看，2025H1僅剩保利、中海、華潤兩家開發商的銷售額在1000億以上，500-1000億有招商蛇口、綠城、建發等8家。行業銷售額TOP5為四大央企（保利、中海、華潤、招商）及1家混合所有制（綠城）。從銷售金額同比來看，2025H1有5家房企實現同比上漲，其中中國金茂的銷售額錄得同比+20%的增幅。從投資金額同比來看，雖然供給端各地方政府普遍縮減了推地規模，但是需求端房企投資意願回升（銷售有所好轉，后市房價有望企穩回升）或供地質量顯著提升（部分熱門地塊溢價率較高），因此2025年上半年多數房企的投資額同比大幅上漲。土儲方面，2025上半年多數房企的土儲建面進一步下降，其中降幅較大的是龍湖、萬科、金地等。融資成本方面，隨着利率中樞的下行以及金融支持地產的加碼，2025年上半年開發商融資成本繼續下降，招商、保利、中海、華潤四大央企的融資成本在2.8%-2.9%的水平。

　　進入二季度后，商品房成交跌幅再度出現擴大的趨勢，隨着北京五環外以及上海外環外限購套數取消等政策落地后，預計進入四季度地產成交量有望迎來反彈，助推基本面進一步止跌回穩。考慮到當前地產板塊估值偏低，建議逢低配置地產股。從當前行業趨勢來看，不同城市之間的分化較為明顯，其中一線城市以及部分二線城市修復趨勢明顯好於其他城市，因此我們首推重點佈局深耕杭州，主打改善產品，具備持續拿地能力的房企，如濱江集團、建發國際集團、綠城中國。穩健選擇頭部央企國企，如招商蛇口、中國海外發展等，其財務安全穩健，資產質量高，在經歷高地價項目和存貨計提減值后，預計未來毛利率將持續改善，引導估值提升。

風險提示

寬松政策對市場提振不佳；三四線城市恢復力度弱；多家房企出現債務違約

+

目錄

房企選擇

一、資產負債表：基本滿足三道紅線要求，短期有息負債佔比有所下滑

　　1.1、三道紅線：多數重點房企均滿足三道紅線的要求

1.2、短期有息負債佔比有所下滑

1.3、存貨：央企存貨有所回升，其他房企仍然處於去庫存階段

1.4、合同負債：多數房企出現下滑

　　1.5、資產減值損失：多數房企資產減值損失有所收窄

二、利潤表：部分房企營收企穩回升，歸母淨利潤整體承壓

2.1、營業收入：部分房企開始企穩回升

2.2、歸母淨利潤：整體依舊承壓

2.3、毛利率、淨利率：毛利率有所分化，淨利率維持下滑趨勢

2.4、銷管費率：整體表現有所分化

三、經營端：銷售承壓，投資擴張，土儲下降，融資成本下行

3.1、銷售額普遍下降，改善型房企銷售價格上升

3.2、投資金額及強度明顯提升，央國企及改善型房企主導土地市場

3.3、土儲建面規模維持下降，

3.4、開發商融資成本繼續下降

五、風險提示

正文

房企選擇

　　基於2025年半年報披露情況以及當前市場的變化情況，我們選取在A股和H股上市的14家以房地產開發爲主業的上市公司作為重點房企進行研究分析。

一、資產負債表：基本滿足三道紅線要求，短期有息負債佔比有所下滑

　　1.1、三道紅線：多數重點房企均滿足三道紅線的要求

　　2025H1重點房企現金短債比變化趨勢有所分化。值得關注的是濱江、綠城，其通過良好的資金管理，在過去幾年現金短債比實現顯著上漲。華潤置地、保利發展等房企背靠央國企的信用，2025年現金短債比相比2024年末有所修復。目前金地、萬科、綠地現金短債比小於1，未來仍然較大償債壓力。

　　2025H1多數重點房企剔預資產負債率相比2024年末有所下滑，主要集中在央國企及部分優質民企。重點房企中僅綠地控股的剔預資產負債率超過70%。

　　2025H1多數重點房企淨負債率高於去年同期，考慮到2025年上半年各家房企參與土拍的積極度有所提升，帶動淨負債率有所回升。從細分房企來看，濱江集團淨負債率小於5%，體現了其優秀的資金管理能力。目前僅綠地控股淨負債率超過100%。

1.2、短期有息負債佔比有所下滑

　　2025H1多數重點房企短期有息負債佔比回落，其中下滑幅度最高的是綠城，反映其通過發債有效置換部分短期到期債務。從比例的分佈結構來看，除了綠地控股、萬科、金地佔比偏高以外，其他房企短期有息負債佔比均低於30%，反映優質房企通過優化債務結構避免短期償債壓力過高。

1.3、存貨：央企存貨有所回升，其他房企仍然處於去庫存階段

　　從存貨的變化趨勢來看，如中國金茂、華潤置地、招商蛇口、中國海外發展等央企存貨有所回升，反映央企領先行業企穩，積極開拓新產品；而其他重點房企總存貨維持下滑趨勢，反映多數房企仍然處於去庫存的階段，在行業尚未明確企穩之前，房企仍然將重心放在原有未售出的庫存出清。

1.4、合同負債：多數房企出現下滑

　　2025H1除建發國際集團、招商蛇口、綠城、中國金茂以外，其他房企的合同負債均出現回落，反映2025年上半年各家房企銷售依舊承壓，從下滑幅度來看，萬科2025H1合同負債相比2024年末減少超過300億，反映其當前銷售壓力較大。

　　1.5、資產減值損失：多數房企資產減值損失有所收窄

　　2025H1除建發國際集團以外，其他重點房企的資產減值損失相比2024年有所縮小，主要受（1）年內房價下行速度相比前期有所放緩，資產減值幅度減小；（2）部分房企資產減值節奏放在下半年等因素影響。

　　從資產減值損失佔淨資產比例來看，該指標反映公司資產質量的情況，若佔比過高，反映公司當前資產質量相對較差。2025H1由於房價下行幅度有所放緩，多數重點房企資產減值損失佔淨資產的比例有所下滑。從絕對值來看，建發國際在近年來計提資產減值損失比例持續提升，反映其前期交付項目質量相對較弱，后續減值計價充分后業績彈性有望提升。

　　從資產減值損失佔淨利潤的比例來看，該指標反映公司盈利的穩定性，若該比例波動較大，或意味着公司盈利穩定性存在疑問。近年來由於地產行業整體承壓，房企在該過程中通過資產減值損失去調整公司整體利潤情況。目前來看2025H1部分房企該比例出現上漲，説明相關公司使用資產減值損失調整業績的意願較強。

二、利潤表：部分房企營收企穩回升，歸母淨利潤整體承壓

2.1、營業收入：部分房企開始企穩回升

　　2025H1多數重點房企營收開始回升，14家重點房企中有8家出現營收同比上漲。從絕對規模來看，保利發展仍然處於行業前列，央國企仍然是營收規模中佔比較高的房企類型，2025H1共有8家房企營收在500億以上。

　　2025H1多數重點房企營收同比出現上漲，其中濱江集團實現營收同比上漲幅度最大。從同比變化趨勢來看，近幾年來持續保持營收同比上漲的房企數量較少，包括越秀地產、華潤置地、建發國際集團，反映部分優質房企能夠通過積極的投銷管理實現逆勢增長。

2.2、歸母淨利潤：整體依舊承壓

　　2025H1披露數據來看，14家重點房企中共有9家歸母淨利潤出現下滑，反映從盈利能力來看，房企仍然被前期項目拖累。從絕對規模來看，華潤置地、中國海外發展、龍湖集團排名前三，僅華潤置地一家規模超過100億。從下滑的程度來看，綠地控股2025H1虧損相比2024年末擴大37億元。

　　2025H1披露數據來看，14家重點房企中歸母淨利潤同比出現下滑的共有9家，其中下滑幅度最大的是綠地控股，同比跌幅超過1700%。從2025H1年的歸母淨利潤同比變化趨勢來看，多數房企實現跌幅顯著收窄，反映地產下行對公司業績的影響逐漸在減弱。

2.3、毛利率、淨利率：毛利率有所分化，淨利率維持下滑趨勢

　　2025H1重點房企毛利率變化趨勢出現分化，其中濱江集團實現毛利率提升幅度最大，同比提升2.7pct，主因是投資上聚焦杭州以及通過較強的產品力獲得市場認可；龍湖毛利率下滑幅度最大，同比下滑7.9pct。從絕對值來看，華潤置地得益於高毛利的商業地產，整體毛利率持續高於其他房企，毛利率保持在20%以上。

　　2025H1披露數據來看，14家重點房企中僅有2家淨利率有所反彈，12家房企淨利率出現下滑。從絕對值來看，華潤、中國海外發展是僅有兩家淨利率超過10%的房企，淨利率為負的房企包括了綠地控股、金地集團、萬科。

2.4、銷管費率：整體表現有所分化

　　2025H1披露數據來看，14家重點房企中有8家銷管費率出現下滑。從絕對值來看，金地集團、中國金茂、建發國際集團排名前列，反映公司管理能力相較其他重點房企而言仍有提升空間。濱江作為改善型房企的優秀代表，整體銷管費率近年來不斷保持下行，且整體水平處於行業較為領先的地位。

　　從銷售費率來看，由於近年來銷售去化在行業下行期難度加大，公司需要加大相關銷售費率來促銷。從提升幅度來看，建發國際集團是2025年上半年重點房企中銷售費率提升最高的房企；從絕對值來看，2025H1濱江集團整體銷售費率小於1.1%，顯著低於其他優質房企。

　　從管理費率來看，在行業下行期由於整體營收規模下行，對公司自身需要的人力資源也面臨壓縮的情況，14家重點房企中有8家管理費率出現下滑。從變動的絕對值來看，金地集團管理費率提升較為明顯，龍湖與建發國際集團管理費率下滑幅度較高；從絕對值來看，濱江集團控制管理費率顯著優於行業水平，整體管理費率不足0.5%。

三、經營端：銷售承壓，投資擴張，土儲下降，融資成本下行

3.1、銷售額普遍下降，改善型房企銷售價格上升

　　從全口徑銷售金額來看，2025H1僅剩保利、中海、華潤兩家開發商的銷售額在1000億以上，500-1000億有招商蛇口、綠城、建發等8家。行業銷售額TOP5為四大央企（保利、中海、華潤、招商）及1家混合所有制（綠城）。行業銷售TOP10僅1家民企（濱江）、2家混合所有制（萬科、綠城）、5家央企、2家國企（建發、越秀）。

　　從銷售金額同比來看，2025H1有5家房企實現同比上漲，其中中國金茂的銷售額錄得同比+20%的增幅，主因上半年公司「金玉滿堂」四大產品線共有4府、5璞、2滿、3棠集中推出，多個項目首開告罄。而銷售額降幅較大的房企主要是近幾年未在覈心城市積極補貨、自身土儲質量相對較低。

　　從銷售價格來看，由於客觀上25年上半年整體地產市場修復進展緩慢以及主觀上開發商加速存貨去化，部分房企銷售價格面臨一定的下行壓力，但部分開發商受益於項目供給結構（區位以核心城市核心區域為主、產品以改善型及豪宅為主）的改善，銷售價格有所上升，如越秀、金茂、建發、綠城等都是典型的聚焦核心城市且以改善型產品為主的開發商。

3.2、投資金額及強度明顯提升，央國企及改善型房企主導土地市場

　　進入2025年以后，在「好房子」政策導向下，地方政府嚴控供地規模的同時提升好地塊佔比，帶動房企投資積極性回升。2025年上半年重點房企中，僅有兩家投資金額出現下滑，其他12家房企投資額均上漲，其中中國金茂2025H1投資金額相比去年同期上漲超過450億元，絕對值處於重點房企首位。從房企投資金額分佈情況來看，根據中指院，2025H1土地總投資金額TOP10分別僅1家民企（濱江）、1家混合所有制（綠城），其余均為央國企，反映當下有較強拿地能力的依舊集中在央國企。

　　從投資金額同比來看，雖然供給端各地方政府普遍縮減了推地規模，但是需求端房企投資意願回升（銷售有所好轉，后市房價有望企穩回升）或供地質量顯著提升（部分熱門地塊溢價率較高），因此2025年上半年多數房企的投資額同比大幅上漲。而金茂經歷前兩年的大幅收縮后，逐漸迴歸正常的銷售投資循環，投資額同比上升幅度最大，超過1000%。

　　從投資強度（總拿地金額/全口徑銷售額）來看，由於投資金額顯著反彈，銷售金額仍有部分房企面臨回落，房企的投資強度普遍有所上漲。2025年上半年投資強度最高的三家開發商分別是金茂、建發、濱江，均為典型的改善型房企，拿地強度分別為0.92、0.70、0.63。

3.3、土儲建面規模維持下降

　　2025上半年多數房企的土儲建面進一步下降，其中降幅較大的是龍湖、萬科、金地等，主因是增量大幅減少、存量加速盤活、或面臨一定的流動性壓力。截至2025年上半年，土儲建面規模較大的是萬科及央國企開發商。

3.4、開發商融資成本繼續下降

　　隨着利率中樞的下行以及金融支持地產的加碼，2025年上半年開發商融資成本繼續下降，招商、保利、中海、華潤四大央企的融資成本在2.8%-2.9%的水平，大幅領先行業。民企濱江的融資成本3.1%優於部分國企開發商，充分反映了金融市場的認可。

　　進入二季度后，商品房成交跌幅再度出現擴大的趨勢，隨着北京五環外以及上海外環外限購套數取消等政策落地后，預計進入四季度地產成交量有望迎來反彈，助推基本面進一步止跌回穩。考慮到當前地產板塊估值偏低，建議逢低配置地產股。從當前行業趨勢來看，不同城市之間的分化較為明顯，其中一線城市以及部分二線城市修復趨勢明顯好於其他城市，因此我們首推重點佈局深耕杭州，主打改善產品，具備持續拿地能力的房企，如濱江集團、建發國際集團、綠城中國。

　　穩健選擇頭部央企國企，如招商蛇口、中國海外發展、保利發展等，其財務安全穩健， 資產質量高，在經歷高地價項目和存貨計提減值后，預計未來毛利率將持續改善，引導估值提升。

五、風險提示

　　寬松政策對市場提振不佳。目前房地產調控寬松基調已定，各地均陸續出臺房地產利好政策，若政策利好對市場信心的提振不及預期，市場銷售將較長一段時間處於低迷態勢。

　　三四線城市恢復力度弱。目前一二線城市銷售已有企穩復甦跡象，而三四線城市成交量依然在低位徘徊，而本輪市場周期中三四線城市缺少棚改等利好刺激，市場恢復力度相對較弱。

　　房企出現債務違約。若在寬松政策出臺期間，房企出現債務違約，將對市場信心產生更大的衝擊。房企自救意願低落、消費者觀望情緒加劇、金融機構擠兑債務等，或導致房地產業良性循環實現難度加大