資產質量持續改善，質效並重成上市銀行市值管理新範式

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編者按  

今年以來，「市值管理」4個字頻繁出現在上市銀行的各類公告中。 

制度層面看，2024年4月，新「國九條」出臺，提出制定上市公司市值管理指引。當年11月證監會發布《上市公司監管指引第10號——市值管理》制度，12月國資委發佈《關於改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》，明確央國企市值管理工作，並將市值管理納入中央企業負責人經營業績考覈，強化正向激勵。 

上市銀行央國企屬性突出。從實踐角度看，上市銀行通過提升經營效率、盈利能力及公司治理能力實現高質量發展；提高分紅比例和頻次增加投資者回報；發佈回購、增持、估值提升計劃等措施，促進自身高質量發展，提升企業投資價值。 

隨着上市銀行資產質量的不斷改善，以及分紅比例提高等利好加持，銀行板塊二級市場表現優異。Wind數據顯示，截至今年8月25日，相較於2024年初，A股上市銀行平均市淨率從0.52倍提高至0.67倍，估值提升明顯。同期42家上市銀行總市值從8.85萬億元增長到14.8萬億元，大增5.95萬億元，市值管理成效顯著。 

就銀行個股而言，在市值管理方面分化較為明顯。本刊從歸母淨利潤增速、總資產規模增速、淨資產收益率、現金分紅比例及次數、ESG評價、股價波動率等角度綜合篩選發現，江蘇銀行、農業銀行、上海銀行、招商銀行等在內的10家銀行在市值管理方面表現搶眼。 

這10家銀行有望被納入《證券市場周刊》2025年度「金曙光」最佳上市公司市值管理名單。 

有業內人士表示，隨着長期資金持續入市與政策支持深化，具備「盈利穩、分紅高、風險低、特色明」的銀行股，有望進一步實現估值修復與價值兑現。

銀行估值中樞提升

市值規模大增5.95萬億元

[2024年初到2025年8月25日，A股上市銀行平均市淨率從0.52倍提高至0.67倍，同期市值出現明顯提升，從8.85萬億元增長到14.8萬億元，增長了67.3%。]　　　

銀行在A股以「大塊頭」著稱。Wind數據顯示，截至8月25日，A股總市值118.145萬億元，按照行業劃分，金融行業總市值排名第一，為24.1430萬億元。42家A股銀行總市值為14.8萬億元。這意味着，銀行業以不到1%的上市公司數量佔了超過12%的A股總市值，尤其是中、農、工、建四大國有行總市值8.57萬億元，佔全部A股市值的7.25%。 

截至2025年8月25日，A股總市值排前三的上市公司均為銀行，分別是工商銀行、農業銀行和建設銀行，總市值分別是2.52萬億元、2.47萬億元和1.89萬億元。 

不過，銀行股雖然總市值居前，但在各種因素影響下，截至2024年底，A股42家上市銀行除了招商銀行之外，其余銀行均處於破淨狀態。 

根據監管規定，如果上市公司股票連續12個月每個交易日收盤價均低於最近一個會計年度經審計的歸屬於本行普通股股東的每股淨資產，屬於《上市公司監管指引第10號——市值管理》規定的長期破淨情形。破淨公司需制定估值提升計劃。

根據要求，A股42家上市銀行中，有39家銀行發佈了《估值提升計劃》，主要內容包括經營提升、現金分紅、投資者關係、信息披露等等。此外，根據監管要求，發佈《估值提升計劃》的銀行每年還要對實施效果進行評估。從二級市場表現來看，上市銀行的行動獲得了投資者的認可，過去一年多銀行板塊的估值出現了明顯提升。 

Wind數據顯示，42家上市銀行的平均市淨率（PB）從2024年初的0.52倍提升至2025年1月1日的0.62倍。今年以來，截至8月25日，其市淨率又進一步提升至0.67倍（見表1）。 

銀行估值提升的推動力來自於股價的上漲。

2024年以來，銀行成為市場漲幅最高的板塊之一。2024年銀行指數累計上漲了43.53%，41家A股銀行股價實現上漲，漲幅超過50%的銀行多達11家，其中上海銀行、滬農商行、成都銀行和浦發銀行年度漲幅均超過60%。 

2025年以來，截至8月25日，銀行指數累計上漲16.52%，42只銀行股全部實現上漲，其中農業銀行和浦發銀行分別上漲了42.07%和40.48%。 

從總市值來看，2024年1月1日，A股銀行板塊中42家上市銀行的總市值為8.85萬億元，2024年這一數據增長到12.36萬億元，截至2025年8月25日，該數據進一步提升至14.8萬億元，較2024年1月1日提高了67.3%，增長5.95萬億元。（見表2） 

而股價上漲、市值規模日益壯大的背后是政策和市場的共同推動。銀行的股息歷來備受關注，近兩年來，內外部市場都面臨較大的波動，銀行板塊的穩健性和紅利價值凸顯。尤其是國有大行一直被視為高股息標的，近年來國有行的現金分紅比例一直維持在30%左右。在政策的推動下，自2024年，銀行開始進行中期分紅，當年進行中期分紅的銀行就有24家。部分銀行股息率達到4%～5%。

與之相對應的是自2022年以來國內存款利率多次下調，長期存款利息已經進入「1」開頭的時代，在這種低利率的環境下，銀行流通市值大、盈利和分紅穩定、股息率高於國債收益率等特徵，對於追求低波動收益為主的中長期資金，具備較強的吸引力。 

同時政策還在推動長期資本入市，在1月23日國新辦發佈會上，關於中長期資金入市工作，證監會明確要求「力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用於投資A股市場」，並會加速推進第二批保險資金長期股權投資試點落地工作。5月7日，證監會印發《推動公募基金高質量發展行動方案》，從大方向上明確了公募基金要從「重規模輕回報」轉變為「投資者回報優先」，建立浮動管理費和長周期考覈體系，有望增加主動基金對於銀行的配置比例。 

在股價持續走高的過程中，部分A股上市銀行逐步摘除了破淨標籤。6月中旬，杭州銀行和成都銀行的市淨率都突破了1倍，成為A股第二家和第三家摘除破淨標籤的銀行。不過截至8月25日，杭州銀行市淨率依然保持1倍以上，而成都銀行的市淨率則再次跌破1倍，為0.92倍，為A股上市銀行第四，農業銀行市淨率則衝至第三位，為0.96倍。 

高股息護盤 資產質量持續改善

10家銀行質效並重成市值管理「樣本」

[江蘇銀行、南京銀行、渝農商行、農業銀行、上海銀行、招商銀行、滬農商行、建設銀行、工商銀行等10家銀行在市值管理方面表現搶眼。]　

去年11月發佈的市值管理制度，核心要旨着重於引領上市公司藉由穩健且合法的渠道達成投資價值的切實提升，通過鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用併購重組、股權激勵、現金分紅等方式提高發展質量。 

爲了篩選出在市值管理方面做得更好的銀行，本刊按照以下標準，對A股42家上市銀行進行篩選：2024年歸母淨利潤實現同比增長；總資產規模實現正增長；2024年度淨資產收益率在中位數9%以上；2024年進行了現金分紅，且現金分紅比例達到30%。 

從四個指標綜合數據來看，江蘇銀行、南京銀行、渝農商行、農業銀行、上海銀行、招商銀行、滬農商行、建設銀行、工商銀行等10家銀行在市值管理方面表現搶眼（見表3）。 

通過表3可以看到，在這10家銀行中，江蘇銀行的歸母淨利潤同比增長率和總資產同比增長率最高，在2024年分別達到了10.76%和16.12%。其次是蘇州銀行，其歸母淨利潤同比增長率和總資產同比增長率分別為10.16%和15.27%。 

資產淨收益角度來看，招商銀行依然是引領者，2024年資產收益率達到了12.89%，其次為江蘇銀行和南京銀行，2024年資產收益率分別為11.5%和11.27%。 

此外，招商銀行還是10家銀行中，2024年年度現金分紅比例（已宣告，剔除特別派息）最高的銀行，達到33.99%。滬農商行則以33.91%的年度分紅比例緊隨其后。 

農業銀行則是國有銀行中綜合排名最靠前的銀行，也是A股上市銀行中股價上漲最多的銀行。在10家公司中，共有3家國有大行上榜，農業銀行之外，還有建設銀行和工商銀行。對比3家國有大行數據來看，農業銀行、建設銀行、工商銀行2024年歸母淨利潤同比增速分別為4.73%、0.88%和0.51%；同期資產規模同比增速分別為8.44%、5.86%和9.23%；同期年度現金分紅比例分別為30.01%、30.02%和30.00%。 

值得注意的是，上述10家銀行，除了在資產質量、企業成長性以及股東回報等角度表現優異之外，在公司治理、穩定股價等角度也均表現優異。如上述10家銀行2024年度的Wind ESG評級均為A級，其中中信銀行、上海銀行、滬農銀行的評級更是達到了AA級（見表4）。 

而從反映公司治理水平的治理維度得分角度看，10家銀行的得分均在5分以上，其中招商銀行、江蘇銀行、上海銀行、農業銀行、建設銀行5家銀行的該項得分更是在7分以上，凸顯了企業在內部管理機制的健全程度和決策透明度等方面表現優異。 

就上述得分在7分以上的5家銀行而言，若疊加撥備覆蓋率排名，則其排序為招商銀行、江蘇銀行、農業銀行、上海銀行、建設銀行，對應的2024年底撥備覆蓋率分別為411.98%、350.10%、299.61%、269.81%和233.60%。而若疊加不良貸款比率，對這5家銀行進行排名，順序則為江蘇銀行、招商銀行、上海銀行、農業銀行和建設銀行，對應的2024年底不良貸款比率分別為0.89%、0.95%、1.18%、1.30%和1.34%（見表5）。 

農業銀行：業績領跑 縣域業務築牢護城河

流通市值超工商銀行成新「市值王」

[過去三年，農業銀行A股股價上漲2倍左右，在A股銀行中排名第一，且大幅高於第二名渝農商行的120%，在股價持續上漲的推動下，農業銀行的市淨率在上市銀行中排名第三。 ]　　

農業銀行2024年股價累計上漲了54.74%，從漲幅來看，在A股上市銀行中排名第九。2025年以來，截至8月19日其股價上漲了37.37%，在全部42家A股上市銀行中排名第一。尤其是在8月初，農業銀行流通市值一度超過工商銀行，成為A股流通市值最高的股票。 

在股價持續上漲的推動下，農業銀行的流通市值在8月6日達到2.11萬億元，首次超越工行的2.09萬億元。之后，農業銀行的流通市值就一路領先工商銀行。

不過，從總市值來看，工商銀行依然領先。以8月22日數據為例，截至收盤，農業銀行總市值2.48萬億元，而工商銀行總市值2.53萬億元。 

這是因為農業銀行的流通股本佔比更高，Wind數據顯示，農業銀行流通A股佔總股本的91.22%，工商銀行流通A股佔總股本的比重為75.65%。 

不過更重要的是農業銀行的業績增長在國有大行中最為出色。2023年和2024年，農業銀行的歸母淨利潤分別同比增長了3.9%和4.7%，大幅高於其他5家銀行（見表6）。 

2025年農業銀行繼續這一趨勢。截至8月28日，國有大行尚未發佈半年報，6家國有大行的半年報將集中在8月30日對外披露。 

2025年一季度，農業銀行營業收入1866.74億元，同比增長0.35%，歸母淨利潤為719.31億元，同比增長2.2%，依然領漲6家國有大行。一季度，除了交通銀行的歸母淨利潤同比增長了1.54%之外，工商銀行、郵儲銀行、建設銀行和中國銀行的歸母淨利潤均為下滑。 

業績增長背后，農業銀行正在將業務「下沉」，向縣域農村傾斜金融資源。縣域業務的高增長是農業銀行區別於其他銀行的特色，也是推動農業銀行增長的因素之一。2024年年末，農業銀行縣域貸款余額9.85萬億元，較上年末增長12.3%，並且縣域貸款余額佔農業銀行境內貸款比重超過了40%。 

2025年一季度農業銀行的縣域存、貸款分別新增8485億元和7261億元，較上年末增速分別為6.45%和7.37%。光大證券分析師王一峰表示，農業銀行的「縣域業務護城河較厚，對公司規模擴張形成較強支撐。」 

從投資者關係來看，作為國有銀行，農業銀行近2年現金分紅比例均超過30%，且2024年實施了中期分紅。7月中旬，農業銀行已經派發了2024年分紅。公告顯示，2024年全年，農業銀行每股派發了0.2419元。 

農業銀行的資產質量也是6家國有大行中撥備覆蓋率最高的銀行，2024年底和2025年一季度分別為299.6%和297.8%。

農業銀行的表現也引來了資金的青睞。從過去三年股價表現來看，農業銀行A股股價上漲2倍左右，在A股銀行中排名第一，且大幅高於第二名渝農商行的120%。淋漓盡致地展現了農業銀行的長期價值（見表7）。 

保險資金也在持續買入農業銀行。

根據聯交所最新權益披露資料顯示，2025年8月13日，農業銀行H股（01288.HK）獲中國平安人壽保險股份有限公司在場內以每股均價5.5041港元增持2651.5萬股，涉資約1.46億港元。增持后，中國平安人壽保險股份有限公司最新持股數目為4328727000股，持股比例由13.99%上升至14.08%。 

這並非平安人壽年內首次舉牌農業銀行H股。2025年2月，平安人壽年內首次舉牌農業銀行H股持股比例突破5%；5月，平安人壽再度舉牌農業銀行H股，彼時持股比例達到10%。 

在股價持續上漲的推動下，截至8月25日收盤，A股42家上市銀行股中，只有招商銀行、杭州銀行的市淨率超過了1倍，農業銀行排名第三為0.9635倍，距離1倍市淨率一步之遙。 

江蘇銀行：城商行「高增長+高股息」典範

總資產規模有望躍居城商行首位

[上半年江蘇銀行的資產總額達到4.79萬億元，有券商預計，其總資產規模預計將上升至城商行第一。全年來看，江蘇銀行2025年歸母淨利潤預計將實現大個位數增長，同時股息率達到5%以上。]　

江蘇銀行的增長性和資產質量一直領先A股大部分上市銀行。 

2023年和2024年，江蘇銀行的歸母淨利潤分別同比增長13.25%和10.76%，在42家銀行中均位列第九位。 

8月22日，江蘇銀行已經發布了2025年半年報，預計仍將領先大部分上市銀行。 

半年報顯示，上半年江蘇銀行的營業收入為448.64億元，同比增長7.78%，歸屬上市公司股東淨利潤202.38億元，同比增長8.05%。營業收入修復成為推動盈利穩定增長的重要因素。中信建投分析師馬琨鵬預計，2025年江蘇銀行的營業收入和歸母淨利潤增速均能保持大個位數增長。 

需要關注的是，受益於資產規模增長，江蘇銀行的利息淨收入上半年達到329.39億元，同比增長19.1%。利息淨收入在江蘇銀行營業收入中的佔比為73.42%。平安證券分析師袁喆奇預計，「江蘇銀行的利息淨收入增速絕對水平預計仍處於可比同業前列。」 

半年報顯示，上半年江蘇銀行的資產總額達到4.79萬億元，較上年末增長21.16%。同期，存款余額和貸款余額分別較去年年底增長20.22%和15.98%。 

「江蘇銀行的總資產規模預計將上升至城商行第一。」長江證券分析師馬祥雲對此表示。 

在披露業績同時，公司也對外發布了公司中期分紅計劃。公告顯示，江蘇銀行2024年年度股東大會已經審議通過了《關於提請江蘇銀行股份有限公司股東大會授權董事會決定2025年中期利潤分配的議案》，具體方案將由董事會根據本行的盈利情況、現金流狀況和中長期發展規劃等決定。 

其實，早在2024年中，江蘇銀行就已經開始派發中期分紅，每股現金紅利0.3026元，並於2025年1月10日實施，疊加期末每股0.2144元的現金股息，江蘇銀行2024年度現金分紅總額為95.54億元，佔2024年度歸母淨利潤的30%。 

拉長周期來看，自2016年上市以來，江蘇銀行分紅政策總體穩健，近年來持續保持佔歸母淨利潤30%的現金分紅比例，累計派發普通股現金股利近500億元。截至8月25日，江蘇銀行總市值為2031.5億元。 

根據機構測算，江蘇銀行的股息率已經超過5%。根據馬祥雲的測算，7月以來回調后，江蘇銀行2025年的預期股息率回升至5.0%，配置吸引力突出。無獨有偶，馬琨鵬同樣認為江蘇銀行2025年股息率將在5%以上，並有望達到5.1%，兼具成長性、高股息屬性。 

2025年半年報中，江蘇銀行還發布了「提質增效重回報」行動方案執行評估情況。2024年7月，江蘇銀行發佈了《2024年度「提質增效重回報」公告》，並提出三個相關情況：聚焦「五篇大文章」，積極助力新質生產力發展；打造核心競爭力，紮實推進經營穩中趨優；提升投資者回報，充分彰顯市值管理新面貌。 

在此次評估情況中，江蘇銀行就上述三個方面逐一進行了解讀： 

在做好金融「五篇大文章」積極服務實體經濟發展方面，截至2025年上半年末，江蘇銀行的製造業貸款余額3606億元，較上年末增長18.9%，基礎設施貸款余額6912億元，較上年末增長31%。 

經營方面，江蘇銀行表示，將持續通過優化資產負債結構，穩定淨息差水平。上半年，江蘇銀行淨息差1.78%。在資產端提升投研能力和搶抓優質資產，在負債端做好優存穩存和降本提質，並表示將努力延續淨息差優於同業、跑贏大市的優良態勢。 

投資者關係方面，除了分紅，江蘇銀行在公告中表示，上半年江蘇銀行共披露了各類公告、上網文件合計51份。定期報告業績説明會1次，線上線下相結合的方式組織開展路演交流37場，參與交流的投資者超300家次。通過股東大會現場交流、上證e互動問答回覆、投資者熱線和郵件溝通等渠道方式，與各類投資者交流超400次。 

與此同時，江蘇銀行的資產質量依然保持行業優秀水平。2025年一季度末，江蘇銀行不良貸款率0.86%，較年初下降0.03個百分點，創歷史最優水平；撥備覆蓋率343.51%。 

廣發證券分析師倪軍給予江蘇銀行最新財報每股淨資產1.05倍的估值。截至8月25日，江蘇銀行的市淨率為0.81倍。 

上海銀行：不良率持續下滑+分紅比例提升

引高管們「自掏腰包」增持並鎖倉兩年

[今年7月，上海銀行10名高管「自掏腰包」增持44萬股，並承諾鎖定兩年。高管們增持的底氣或在於上海銀行的資產質量正不斷向好，不良率已經連續兩年下滑，同時現金分紅比例連續兩年上調，在A股銀行股中處於高位。]　　

上海銀行在機構的分類中一直都帶着「高股息」標籤。 

2024年上海銀行中期和末期每股共派發現金紅利0.5元，合計派發現金紅利71.03億元。現金分紅佔合併報表中歸母淨利潤的比例為31.22%，且首次實施中期分紅。 

而在此之前，上海銀行已經連續兩年提高分紅比例。2022年上海銀行每股現金分紅0.4元，現金分紅佔合併報表中歸母淨利潤的比例為26.75%,2023年這一比例提高至30.06%。 

上海銀行在近期的投資者關係活動公告中表示，該行2024年度股東大會已經審議通過授權董事會實施2025年中期利潤分配事宜。未來將保持穩定的分紅政策，給予投資者可預期的、有吸引力的分紅回報。在盈利和資本充足率滿足公司可持續經營和中長期發展的前提下，計劃未來三年（2025—2027年）每一年度現金分紅比例不低於30%，分紅頻次上，適時實施一年多次分紅。 

以2024年分紅比例來看，上海銀行的股息率已超過5.1%，在A股上市銀行中排名前三。

2024年全年上海銀行股價上漲了近70%，領漲了A股上市銀行，2025年繼續上漲11%。不過上海銀行的估值依然不高，截至8月25日，市淨率為0.59倍，低於A股上市銀行平均市盈率。 

2024年8月29日上海銀行披露了2024年度「提質增效重回報」行動方案，並在2025年4月發佈了2024年度「提質增效重回報」行動方案執行情況評估報告，內容與江蘇銀行類似。 

業績方面，上海銀行的業績實現穩健增長。以歸母淨利潤同比增長數據來看，2023年上海銀行實現1.19%的增長，2024年漲幅進一步擴大到4.5%。 

就2025年業績來看，一季報，上海銀行實現營業收入135.97億元，同比增長3.85%，實現歸母淨利潤62.92億元，同比增長2.30%。 

不過上海銀行的利息淨收入同比增長達4.65%，與此同時，上海銀行的資產總額達到32707.65億元，較上年末增長1.37%，客户貸款和墊款總額14237.50億元，較上年末增長1.28%。 

上海銀行利息淨收入增長更快，核心原因在於存款付息率的快速下滑。公告顯示，上海銀行堅持「存款立行」，2025年一季度上海銀行人民幣公司存款付息率1.51%，同比下降31個基點。人民幣個人存款付息率1.90%，同比下降32個基點。 

值得關注的是，上海銀行的資產質量持續好轉。浙商證券分析師梁鳳潔將其稱為「風險改善的高股息銀行」。

如面對2019年—2021年不良率出現攀升的情況，2022年開始，上海銀行加大核銷力度，年覈銷額保持在100億元以上，不良率出現明顯好轉。 

數據顯示，過去三年，上海銀行的不良貸款率呈現逐年下降的態勢。具體來看，2022年—2024年，上海銀行的不良率分別為1.25%、1.21%和1.18%。2024年不良率和不良貸款余額更是出現雙降。2025年一季度，上海銀行的不良率繼續持平於1.18%。與此同時，撥備覆蓋率達到271.24%，較上年末提高1.43個百分點。 

梁鳳潔表示，上海銀行正處在風險管理和資本正循環的起點，看好其未來估值抬升，並給出上海銀行2025年的0.8倍市淨率的估值目標。 

事實上，上海銀行估值的另一個催化劑是其可轉債。2021年1月25日上海銀行公開發行了20000萬張可轉債，每張面值人民幣100元，按面值發行，發行總額人民幣200億元，期限6年。自當年7月29日開始可以轉為公司A股普通股，初始轉股價格為11.03元/股，再經過多次利潤分配之后，目前轉股價為8.87元/股。 

2024年以來，已經有多家銀行的可轉債觸發了強贖的條件。可轉債強贖的條件是，在轉股期內，如果銀行股票在連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價格不低於當期轉股價格的130%（含130%），銀行有權按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉債。 

按照目前轉股價格，上海銀行的強贖價格是11.53元/股。2025年7月，上海銀行收盤價一度多日超過11元/股。 

梁鳳潔認為，上海銀行當前的股價靠近轉債強贖價，預計上銀轉債下半年有望實現強贖。 

可轉債的退市，即將可轉債資金轉化為股權資本，這對銀行而言，一方面有效補充了銀行的核心一級資本，增加了銀行擴張的能力。另一方面，提前贖回並促使轉股后，也能幫助銀行減少利息支出、降低財務成本。 

2025年有已經完成可轉債的銀行公告稱，可轉債的退市「因總股本增加，短期內對公司每股收益會有所攤薄，但從長期看，進一步增強了公司的資本實力，有利於公司穩健可持續發展，從而為廣大股東創造更多價值回報。」 

值得注意的是，今年7月份，上海銀行啟動新一輪高管增持計劃。公告顯示，上海銀行10名董事、監事、高級管理人員等分別於2025年7月23日至7月25日期間以自有資金從二級市場買入公司A股股票，成交價格區間為每股人民幣10.46元至10.70元，合計買入44萬股。 

其中，截至增持日到任尚不足百日的上海銀行新「掌舵人」、黨委書記、董事長顧建忠自掏百萬元購入10萬股的增持行為更是引發資本市場熱議。對比行業慣例，顧建忠這一操作堪稱「破釜沉舟」，背后深意也顯得尤為特別。 

除顧建忠外，行長施紅敏買入6.5萬股（約68萬元），副行長胡德斌、俞敏華分別購入5萬股、5.5萬股。所有增持股票均承諾鎖定兩年，綁定個人利益與銀行長期發展。 

在市場人士看來，上海銀行高管們敢集體下重注，一方面向市場傳遞出看好企業未來價值的強烈信心信號。另一方面，將持股鎖定兩年的承諾，將個人利益與銀行長期發展捆綁，也展現出管理層對上海銀行未來價值的堅定信念。　

（本文刊於08月30日出版的《證券市場周刊》。文中提及個股僅做舉例分析，不作投資建議。）