東吳證券-晶科能源-688223-2025半年報點評：組件出貨保持龍一，TOPCon持續升級-250901

（來源：研報虎）

　　業績：公司25H1營收318.3億元，同減32.6%，歸母淨利潤-29.1億元，同減342.4%，毛利率為-2%，同減10.6pct，歸母淨利率-9.1%，同減11.7pct；其中25Q2營收179.9億元，同環比-25.6%/+29.9%，歸母淨利潤-15.2億元，同環比-6336.8%/-9.3%，毛利率-1%，同環比-8.6/+2.3pct，歸母淨利率-8.4%，同環比-8.5/+1.6pct。

　　組件出貨穩居龍一、儲能出貨提升：公司25H1組件出貨41.84GW，保持行業出貨第一；對應公司Q2出貨約24GW，測算單瓦虧損約6分，環比改善約1-2分，主要由Q2搶裝帶動組件漲價所致。展望Q3，公司預計組件出貨約20-23GW，反內卷下行業價格有所回升、等待后續產業盈利有望改善；25年我們預計公司出貨90-100GW。公司光儲協同優勢見效明顯，儲能簽單與出貨的增速超預期，25H1儲能發貨1.5GWh、超2024全年發貨量，我們預計全年出貨目標約6GWH。

　　 N型技術保持領先、產能改造持續推進：25H1公司182N電池效率達27.02%，創造大面積N型單晶鈍化接觸(TOPCon)電池轉換效率新紀錄。截至25H1公司已具備高功率產能超20GW，我們預計2025年底將有40%-50%的現有產能實現主流版型功率640W以上技術升級，2026年部分主流版型功率達到650-670W水平。

　　費用率環比收縮、資本開支壓降：公司25H1期間費用27.7億元，同比下降5.1%，費用率8.7%，同比上升2.5pct，其中Q2期間費用12.9億元，同環比+19.7%/-12.2%，費用率7.2%，同環比+2.7/-3.5pct；25H1經營性淨現金流-38.1億元，同比上升135.4%，其中Q2經營性現金流-11.9億元，同環比下降57.3%/54.5%；25H1資本開支12.2億元，同比下降72.3%，其中Q2資本開支7.2億元，同環比-43.2%/+42.3%；25H1末存貨128.9億元，較年初增加3%。

　　盈利預測與投資評級：考慮到公司雖短期價格承壓，但隨反內卷推進，組件價格企穩回升，我們預計公司25-27年歸母淨利潤-42.3/17.5/40.5億元(25-26年前值為40.8/60.6億元，27年新增預期40.5億元),同比4372%/+141%/+131%，基於公司組件出貨穩居龍頭，儲能快速放量，N型技術保持領先且持續突破，同時費用管控趨嚴、資本開支壓降，有望在行業反內卷趨勢下率先修復盈利，維持「買入」評級。

風險提示：原材料上漲超預期、需求增長不及預期、競爭加劇、政策不及預期等