9月資金面怎麼看？

本文來自格隆匯專欄：靳毅，作者：靳毅

核心觀點

2025年9月流動性缺口分析：①政府債務發行與資金下撥，補充超儲1896億元；②常規財政收支，補充超儲1.11萬億元；③信貸投放消耗2258億元；④M0需求消耗超儲2134億元、外匯佔款消耗超儲722億元。

我們預計2025年9月份資金有7845億元流動性補充，其中，超儲增加主要來自於財政支出，以及9月份政府債務淨融資或將較8月份環比下行。

9月份超儲或上升，但並不意味着資金面寬松，我們預計2025年9月超儲率環比增幅，低於2020-2024年同期。因此，我們認為在外部因素推動下，商業銀行跨季資金面整體可控。

綜合來看，預計9月份政府債務供給壓力下降利多因素仍在，資金利率或將維持寬松態勢，不過考慮到跨季因素，資金利率或邊際小幅上行。對債市而言，短債利差有一定保護，但在資金面平穩運行背景下，暫未看到向下突破動力，短債市場或整體趨於震盪。

報告正文

8月以來，資金面維持寬松態勢，短債利率趨於平穩。9月資金面是否會有新的變化？對於債市又有何影響？對此我們將做出分析。

1、9月流動性缺口預測分析

1.1因素一：政府債務發行與資金下撥

政府債務發行是影響資金面的重要因素。我們認為，9月份政府債務淨融資規模或相較於8月環比下行，但整體規模仍較大。

地方債方面，根據中國債券信息網的統計，截至8月30日全國已有24個省區市、計劃單列市公佈9月份地方債發行計劃，經梳理后我們發現，已披露省區市的新增一般債、專項債分別為682億元、3586億元。

但尚有部分地區尚未公佈發行計劃，我們通過2024年該地區新增債務限額全國佔比，估算地方債新增情況。經估算，9月份新增地方一般債、專項債分別為978億元、4321億元，合計環比8月份實際發行值下行391億元。

值得注意的是，根據往年經驗，地方專項債8-9月為發行高峰，供給節奏明顯加快。但根據地方披露的發行計劃，我們發現今年地方專項債發行節奏有所提前，7-9月專項債發行速度或相對平滑，債市邊際供給變化不大。

國債方面，據我們估算9月份國債發行規模或達到1.41萬億元，規模高於2021-2024年同期水平。但由於9月份國債到期規模偏大，9月國債最終淨融資規模或為6505億元，環比8月下行1985億元。

綜合計算，我們認為9月份政府債務供給規模（國債淨融資+新增地方債）或達到1.28萬億元，環比8月份下行1896億元。9月份政府債供給規模預計環比下行，資金面壓力或有所緩解。

1.2因素二：常規財政收支

從季節性上看，9月份多數為財政淨支出月。

2020-2024年9月同期，公共財政平均淨支出為1.11萬億元。我們認為可以採用上述歷史平均數據估算2025年9月財政淨收入強度，同時該筆財政支出下撥，或將形成同等規模的流動性補充。

1.3因素三：信貸投放

信貸投放帶來派生存款增長，將會促進超額準備金轉化為法定準備金。

從票據利率上來看，8月下旬半年國股銀票轉貼現利率有所上行，我們認為近期信貸投放同比增速可能有一定改善，8月份信貸同比增速及需繳準存款規模同比增速或邊際上行。

在此背景下，考慮到「需繳準存款」同比增速與信貸同比增速方向基本一致，2025年7月「需繳準存款」同比增速為7.8%，我們假設8-9月份維持這一增速，法定存款準備金規模環比或增加2258億元，並帶來相應規模的流動性消耗。

1.4因素四：M0、外匯佔款變動

庫存現金方面，往年9月同期M0傾向於小幅環比增加。參考2020-2024年9月M0環比變動均值為2134億元。我們假設，2025年9月份資金面也消耗相應規模的流動性。

外匯佔款方面，2025年5-7月，外匯佔款環比下行737億元、714億元、715億元。我們認為，近期資本外流壓力對資金面影響有限，9月份外匯佔款環比變動假設為上述3個月均值：下行722億元。

1.5總結

因素一至因素四綜合計算，2025年9月份資金面預計有7845億元流動性補充，超儲或將環比增加0.29個百分點。其中，超儲增加主要來自於財政支出，以及9月份政府債務淨融資或將較8月份環比下行。

2、短債怎麼看？

9月份超儲或上升，但並不意味着資金面寬松，因為我們還必須要考慮季末、年末時商業銀行爲了應對MPA考覈，通常會減少資金融出，造成銀行間流動性缺口擴大的影響。

這部分資金需求不易測算，然而我們可以通過對比歷史同期，判斷資金面走向。對比歷史同期，我們預計2025年9月超儲率環比增幅，低於2020-2024年同期。因此，我們認為在外部因素推動下，商業銀行跨季資金面整體可控。2025年9月銀行間資金面或受季末因素影響小幅收緊。

債市方面，截至8月29日，「主流短債品種-R007」利差，多位於2019年以來歷史分位數的30%左右，利差有一定保護。

綜合來看，預計9月份政府債務供給壓力下降利多因素仍在，資金利率或將維持寬松態勢，不過考慮到跨季因素，資金利率或邊際小幅上行。對債市而言，短債利差有一定保護，但在資金面平穩運行背景下，暫未看到向下突破動力，短債市場或整體趨於震盪。

風險提示：中國央行貨幣政策不及預期，金融監管超預期，利率波動風險，通脹超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，匯率波動超預期，估算結果僅供參考，以實際爲準。

注：本文來自國海證券於2025年8月31日發佈的研究報告《9月資金面怎麼看？》，報告分析師：靳 毅 S0350517100001，聯繫人：馬聞倬S0350124070011。