【方正金工】重倉覆蓋港股新消費標的，高成長性推升指數業績表現——恆生消費指數投資價值

（來源：市場投研資訊）

本文來自方正證券研究所於2025年8月29日發佈的報告《重倉覆蓋港股新消費標的，高成長性推升指數業績表現——恆生消費指數投資價值》，欲瞭解具體內容，請閲讀報告原文，分析師：劉洋 S1220522100001，龐敏 S1220524040002

1、消費託舉經濟復甦，新興業態不斷出現

為應對經濟結構調整和擴大內需，政府連續出臺一系列消費利好政策，全方位擴大內需提振消費。傳統消費業態具備成熟供應鏈、穩定客羣、較強抗周期能力等特點，發展趨勢保持穩健；與此同時，中國消費市場向品質化、享受式加速轉型，新興消費形式蓬勃興起。供給側也在加速業務轉型升級，積極適應新消費趨勢，加速全球化佈局，海外市場已成為營收增長的第二曲線。市場方面，消費板塊經長期調整后估值處於較低水平，估值提升空間充裕，受益於科技板塊大漲，港股市場流動性及投資情緒明顯改善。

2、恆生消費指數：橫跨消費全產業鏈，盈利穩健資產+稀缺新消費資產

市值結構：相較於中證主要消費指數，恆生消費指數成分股市值分佈更加均衡，不同市值區間成分股均有覆蓋。在保持對於大盤股重倉配置的基礎上，指數適度提升中小盤股配置比例，兼顧穩定收益與成長彈性。

行業及個股分佈：恆生消費指數在食飲、紡服、家電三大行業權重佔比均超15%，前十大成分股所處細分賽道各不相同，指數行業覆蓋豐富多樣，與中證主要消費指數存在明顯差異。

基本面：指數成份股整體盈利能力穩健，年化ROE中位數近四年中樞水平穩步提升；成分股中覆蓋了A股較為稀缺的服裝家紡、酒店餐飲及新消費標的，特別是泡泡瑪特、老鋪黃金、毛戈平等新消費上市公司（合計權重佔比近15%）具備有極強的業績成長性，年初以來股價漲幅可觀，為指數貢獻了不菲的收益回報。指數股息率較高，2023年年中以來穩定維持在3%以上，分紅回報具有吸引力；最新PE估值為19.31倍，處於近5年的28%分位，向下具備一定邊際，向上具備估值提升空間。

收益表現：相較恆生指數，恆生消費指數在宏觀經濟表現較好年份的收益表現更為佔優；相較中證主要消費指數，指數近5年收益表現相對抗跌，近1年率先實現止跌回升，年初以來指數上漲20.16%，大幅跑贏中證主要消費指數收益1.72%。

3、景順長城恆生消費ETF

景順長城恆生消費ETF（513970）是景順長城基金旗下跟蹤恆生消費指數ETF基金，成立於2023年4月12日，是全市場首隻跟蹤恆生消費指數的ETF基金。截至2025年8月22日，景順長城恆生消費ETF基金規模為18.25億元。該ETF關聯的聯接基金為景順長城恆生消費聯接基金（A份額：019102；C份額：019103），成立於2023年10月31日。

年初以來景順長城恆生消費ETF淨申購額達11.24億元，規模從2024年末的4.29億元增至18.25億元，淨申購額及最新規模在同類港股消費主題ETF基金中均排名第一；日均成交1.32億元，流動性表現活躍。

景順長城恆生消費ETF基金是景順長城基金管理有限公司旗下的產品，景順長城基金管理有限公司目前是方正證券研究業務的簽約客户。本報告基於基金產品歷史數據進行分析，不構成任何投資建議。宏觀經濟不及預期、歷史經驗不代表未來。

1 消費託舉經濟復甦，新興業態不斷出現

1.1 從投資出口到消費驅動，政策持續加碼提振消費需求託舉經濟復甦

消費成為GDP增長重要動力，中國經濟增長動力轉向消費主導。自2001年加入WTO后，中國打造了"世界工廠"的競爭優勢，投資拉動和生產擴張成為經濟增長的最主要動力。但隨着國民經濟的持續發展和居民收入水平的提升，消費逐漸替代投資對經濟增長的第一貢獻地位。除2020年新冠疫情對消費的衝擊外，近十年最終消費支出對GDP增長的貢獻率均超過資本形成總額的貢獻率。2022-2024年，最終消費支出對GDP增長的貢獻率分別達到49.3%、85.6%和44.5%，展現中國經濟增長動力正在向消費主導型轉變的顯著趨勢。

多維度政策持續發力，全方位擴大內需提振消費。為應對經濟結構調整和擴大內需，政府連續出臺一系列消費利好政策，從設備更新、以舊換新、服務消費提質、環境優化等多維度發力，形成系統性的提振消費政策支持體系。2024年3月，《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》中，部署實施設備更新、消費品以舊換新、回收循環利用、標準提升四大行動，「兩新」政策覆蓋工業設備、汽車、家電等領域，直接刺激大宗消費需求成效顯著，2025年1月繼續發佈加力擴圍「兩新」的政策；2025年3月的政府工作報告中，將「大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求」列為十大任務之首；《提振消費專項行動方案》從增收減支、能力保障、提質惠民、環境改善等多維度發力，旨在全方位擴大內需。

除餐飲消費、家電消費等傳統消費需求場景外，結合人口結構變化和低碳發展趨勢，文旅經濟、銀發經濟、綠色消費等新興消費形式不斷興起，併成為支持政策的重要傾斜方向。

1.2 傳統消費業態穩健發展，新興消費形式蓬勃興起

傳統消費業態具備成熟供應鏈、穩定客羣、較強抗周期能力等特點，發展趨勢保持穩健。在宏觀經濟轉型換擋、消費環境整體承壓的背景下，傳統消費板塊龍頭企業通過高端化、健康化、渠道優化及成本控制等經營策略不斷鞏固市場地位。乳製品行業產量持續增長，有機奶、功能性乳品等高端產品佔比提升，行業龍頭企業不斷鞏固自身品牌地位，同時積極拓展低温酸奶、鮮奶、奶酪等創新產品，拓展消費場景、提升經營利潤；運動服飾行業在國潮崛起的推動下持續復甦，功能性產品與時尚設計結合提升品牌溢價；連鎖餐飲行業頭部品牌加速下沉市場擴張，肯德基、必勝客等百勝中國旗下快餐品牌2024年淨增門店1751家，2025年計劃新增1600-1800家。綜合來看，傳統消費賽道參與者在需求分化與競爭加劇的環境中，憑藉品牌力、供應鏈優勢及創新適配能力，在提升消費者所享受的產品服務質量的同時，實現了經營業績的增長。

中國消費市場向品質化、享受式加速轉型，新興消費形式蓬勃興起。隨着居民收入和受教育水平持續提升，居民消費從以商品消費為主向商品服務消費並重發展，新興消費發展如火如荼。近年來，脱口秀、演唱會等體驗型消費熱度不斷升溫，AI課程、廚藝縫紉等「夜校」成上班族新寵；Z世代與銀發經濟雙輪驅動，為個性化、社交化消費及營養保健、健康服務等行業注入新動能；跨界融合業態涌現，「大型超市+食堂」、「書店+咖啡店+文創店」等多元素業態不斷出現，社交媒體IP聯動、私域社羣運營等新型營銷模式進一步激發消費潛力和消費熱情。

積極適應新消費趨勢，供給側加速業務轉型升級。通過研究潮玩、古法黃金、茶飲等新消費行業代表公司的業務發展戰略，新消費品牌的成功路徑可歸納為「差異化定位、供應鏈/工藝技術壁壘、品牌IP化、全渠道擴張、國際化品類延伸、打造可持續增長的商業生態」。泡泡瑪特、老鋪黃金通過打造超級IP或工藝壁壘建立品牌護城河，東方樹葉依託大單品策略打開市場空間；供應鏈端頭部企業普遍採用自建工廠、技術創新等方式實現成本管控與品質保障，渠道拓展呈現"全渠道覆蓋+國際化"的雙輪驅動特點，最終通過品類延伸、構建生態矩陣，完成從單一爆品到多業態協同的商業進化。

中國新消費品牌正加速全球化佈局，海外市場已成為其營收增長的第二曲線。近年來，在內卷加劇的國內消費市場、數字化平臺賦能全球化管理等推動下，中國新消費品牌積極出海。如安踏通過「多品牌收購+本土化運營」模式，收購FILA、始祖鳥等國際品牌，構建起涵蓋專業運動與高端時尚的全球版圖，佈局東南亞、北美、歐洲、中東、非洲等核心海外市場；攜程依託Trip.com國際OTA平臺和「Super China」入境遊計劃，打造全球旅遊服務生態；泡泡瑪特則沿用DTC模式迅速滲透歐美亞市場，2024年海外收入較2023年增長超3.5倍，2024年的海外收入佔比高達38.9%；海爾智家收購GE Appliances等國際品牌，建立「全球研發+本地製造」的運營體系。資本併購獲取成熟品牌與渠道優勢、依託數字化平臺實現全球化管理、因地制宜進行文化融合，通過以上經營策略，中國新消費品牌全球化實踐取得顯著成效。

1.3 消費板塊經長期調整后估值處於較低水平，估值提升空間充裕

消費板塊經過多年調整，估值現處於較低水平。當前恆生消費指數與中證消費指數的PE-TTM市盈率分位數均處於2015年以來的低位水平。2021年以來，受港股市場整體表現疲弱影響，恆生消費指數估值自2021年高點持續下行；年初以來，受益於港股市場整體流動性及投資者情緒的回暖，指數估值明顯回升，截至2025年8月22日，指數PE-TTM估值處於歷史27.97%分位水平，仍明顯低於歷史估值中樞。從趨勢上看，經過多年調整，恆生消費與中證消費指數估值中樞均明顯下移，估值風險得到充分釋放，當前具備較強的估值性價比及安全邊際，后續隨着宏觀經濟預期的改善及市場風險偏好的回升，指數估值重估所帶來的價格上漲空間廣闊。

1.4 科技板塊帶動港股市場整體上行，恆生消費指數同步上漲跑贏中證消費

受益於科技板塊大漲，港股市場流動性及投資情緒明顯改善。2025年初以來，在科技板塊領漲帶動下，港股市場整體情緒回暖，市場流動性持續改善，估值修復節奏加快。恆生指數延續去年四季度以來的反彈趨勢，逐步走出前期低位區間，市場成交顯著放大，資金情緒明顯改善。消費板塊同步實現行情修復，截至2025年8月22日，恆生消費指數年初以來漲幅為20.16%，表現優於中證消費指數同期漲幅1.72%。

1.5 年初以來各路資金積極增持港股消費行業標的

2025年以來，內地投資者加速增持港股消費行業標的。2025年2月-4月，通過港股通渠道流入港股市場的南下資金連續3個月大幅增持港股消費行業標的，月度增持市值分別為665.07億港元、606.57億港元和601.80億港元，其中非必需性消費行業標的更受南下資金的青睞，增持市值明顯高於必需性消費行業標的；在此之后，5月-8月南下資金繼續增持港股消費標的。截至2025年8月22日，南下資金年內累計增持市值達2663.74億港元。

另一方面，近年來內地ETF基金快速發展，成為市場投資者把握各類投資機會的重要方式。2025年3月以來，港股消費主題ETF基金的淨申購額快速放量，於5月末達到峰值，7只樣本基金年初以來累計淨申購額達31.12億元。

除港股通代表的南下資金外，年初以來，港股市場上的其他類型機構資金對於港股消費行業標的持倉市值也均出現不同幅度的增長。必需性消費行業方面，截至2025年8月22日，香港本地/中資/國際中介機構的持倉市值分別為197.83萬港億元/608.91萬億港元/4899.26萬億港元，較2024年末分別增長81.15萬港億元/117.78萬億港元/976.78萬億港元；非必需性消費行業標的的持倉市值及增持規模更高，香港本地/中資/國際中介機構的最新持倉市值分別為1820.87萬港億元/5572.29萬億港元/43026.36萬億港元，較2024年末分別增長329.84萬港億元/1968.20萬億港元/8536.61萬億港元。

2 恆生消費指數：橫跨消費全產業鏈，盈利穩健資產+稀缺新消費資產

2.1 指數編制方案：橫跨消費全產業鏈，全面反映港股通內消費企業整體表現

恆生消費指數於2015年8月17日發佈，2010年3月5日為基日，從合資格在互聯互通下交易的恆生綜合指數成分股中篩選涉及日常消費品製造與服務公司組成樣本，成份股數量固定為50只（均為港股通標的），採用流通市值加權方式。指數涵蓋家用電器、消費電子產品、玩具及休閒用品、家俱等29個消費細分板塊，覆蓋了港股市場具有持續消費需求支持和穩定營收能力的上市企業。

2.2 指數特徵：相較中證主要消費指數，市值結構更加均衡，行業覆蓋豐富多樣

相較於中證主要消費指數，恆生消費指數成分股市值分佈更加均衡，不同市值區間成分股均有覆蓋。市值大於2000億元及介於1000-2000億元之間超大市值公司的權重佔比分別為27.22%和28.41%，略低於中證主要消費指數；市值在500億至1000億元之間的大市值公司的權重佔比為26.95%，顯著高於中證主要消費指數。恆生消費指數在保持對超大市值股票重倉配置的基礎上，適度提升大市值股票的配置比例，兼顧穩定收益與成長彈性。

食飲、紡服、家電三大行業權重佔比均超15%，前十大成分股所處細分賽道各不相同，指數行業覆蓋豐富多樣。截至2025年8月22日，指數成分股中食品飲料行業公司是權重佔比最高，達27.68%，紡織服飾、家用電器、輕工製造、社會服務行業權重佔比分別為21.80%、16.54%、14.54%和12.47%，恆生消費指數對於不同消費賽道進行了均衡佈局。前十大重倉股所處細分行業賽道（申萬三級行業）各不相同，充分展現了指數行業覆蓋豐富多樣的特點。

行業分佈特徵與中證主要消費指數存在明顯差異，行業覆蓋相互補充。相較於恆生消費行業，中證主要消費指數額外覆蓋了農林牧漁、基礎化工等行業；食品飲料和農林牧漁兩大行業權重佔比分別高達69.28%和24.86%，兩大行業權重合計權重接近95%，與恆生消費指數廣泛均衡配置的行業特徵存在明顯差異。

申萬二級行業角度，恆生消費指數與中證主要消費指數的行業分佈相互補充。兩大消費指數在飲料乳品、食品加工、非白酒三個申萬二級行業上權重相當，其余細分行業兩個指數各有側重，例如恆生消費指數在服裝家紡、酒店餐飲、文娛用品等多個行業權重佔比超過5%，而中證主要消費指數在以上行業的權重佔比均為0；與之相對，中證主要消費指數所覆蓋的重倉行業包括白酒、養殖業、調味發酵品等，其中白酒為A股市場最具代表性、盈利質地最優的消費子行業，也是港股市場明顯稀缺的消費行業賽道。

2.3 指數基本面：盈利穩健資產+稀缺新消費資產，整體盈利能力穩步提升

恆生消費指數成份股整體盈利能力穩健。2020年以來，指數成分股的年化ROE中位數呈現出趨勢向上的走勢，2023年以來長期維持在10%以上高位水平，2025年1季度達14.33%。港股消費龍頭企業的經營效率不斷提升、商業模式持續優化，安踏體育、蒙牛乳業等公司通過品牌高端化、供應鏈優化及全球化佈局，推動利潤率持續改善；農夫山泉憑藉高毛利產品（如礦泉水、茶飲）和輕資產運營模式，降低資本開支低、提高現金流，ROE長期維持在30%以上。2025年政府將「擴大內需」列為首要任務，在財政刺激和居民收入預期改善的背景下，優秀消費行業龍頭公司的盈利韌性有望進一步增強。

恆生消費指數覆蓋A股稀缺消費標的，新消費上市公司提供高成長投資機會。除服裝家紡、酒店餐飲等傳統消費行業標的外，恆生消費指數同時覆蓋了泡泡瑪特、老鋪黃金、毛戈平等A股稀缺的新消費標的。泡泡瑪特作為潮玩行業龍頭，2024年營業收入同比增長106.9%，海外業務佔比提升至38.9%；老鋪黃金憑藉「古法黃金+奢侈品營銷」策略，2024年預計淨利潤增長285.8%，單店營收破億元，股價自上市以來漲幅超10倍；毛戈平定位高端彩妝，毛利率超84%，2025年初以來股價漲幅近70%。以上新消費公司精準捕捉情緒價值、國潮文化、高端個性化等新興消費趨勢，在傳統消費賽道之外開闢了高增長曲線。投資者可通過投資恆生消費指數把握新消費崛起趨勢，在傳統消費穩健增長的基礎上，進一步挖掘高成長性投資機會。

恆生消費指數股息率較高，分紅回報具有吸引力。2022年以來恆生消費指數的股息率逐步抬升，2023年年中以來穩定維持在3%以上，可為投資者提供可靠的分紅回報。恆生消費指數成分股包含眾多業務經營成熟穩健、營收利潤及現金流穩定的消費龍頭企業，公司的經營業績增長可為投資者提供股價上漲所帶來的資本利得回報，經營活動所產生的持續淨現金流也可為投資者提供穩定現金分紅回報。

2.4 指數收益表現：宏觀表現較好年份跑贏恆生指數，近1年領先中證主要消費指數止跌回升

相較恆生指數，恆生消費指數在宏觀經濟表現較好年份的收益表現更為佔優。2020年，恆生消費指數收益為35.20%，大幅跑贏恆生指數，超額收益近40%；2021年港股市場整體下跌，恆生指數下跌14.08%，恆生消費指數小幅下跌9.57%，體現出了較強的抗跌能力。

相較中證主要消費指數，恆生消費指數近5年表現更為抗跌，近1年率先實現止跌回升。中長期來看，恆生消費指數和中證主要消費指數近5年收益分別為-12.90%和-30.35%，恆生消費指數更加抗跌；2021年以來，兩大消費指數同期進入下行通道，恆生消費指數率先實現止跌回升，近1年漲幅為44.48%，同期中證主要消費指數上漲15.47%，近1月及近3月同樣跑贏中證主要消費指數。

3 景順長城恆生消費ETF

3.1 市場首隻跟蹤恆生消費指數ETF基金，年初以來淨申購額領先同類基金

景順長城恆生消費ETF（513970）是景順長城基金旗下跟蹤恆生消費指數的ETF基金，成立於2023年4月12日，是市場首隻跟蹤恆生消費指數的ETF基金，基金經理為汪洋先生和金璜先生。截至2025年8月22日，景順長城恆生消費ETF基金規模為18.25億元。該ETF關聯的聯接基金為景順長城恆生消費聯接基金（A份額：019102；C份額：019103），成立於2023年10月31日。

年初以來，隨着港股消費板塊行情上行，市場資金積極申購景順長城恆生消費ETF以把握港股消費投資機會。年初以來淨申購額達11.24億元，帶動產品規模從2024年末的4.29億元增至18.25億元，淨申購額及最新規模在同類港股消費主題ETF基金中均排名第一；日均成交1.32億元，流動性表現活躍。

3.2 景順長城基金：依託外方股東資源優勢，跨境ETF產品創新優勢領先

景順長城恆生消費ETF管理人景順長城基金成立於2003年6月12日，是國內首家中美合資的基金管理公司。景順長城基金由景順集團（持股49%）與長城證券（持股49%）聯合開灤集團和實德集團共同發起設立；外方股東景順集團作為紐交所上市公司，是全球第四大ETF供應商，業務遍及20多個國家，截至2024年底全球管理規模超過1.8萬億美元。作為中美合資公司，景順長城充分利用外方股東的資源優勢，引進吸收消化景順集團的全球化視野和資產管理能力，長期跟蹤關注國際市場動態，深入分析國內外宏觀經濟，把握境外投資機會。公司早於2005年就獲准從事QFII投資顧問，2008年獲取QDII基金管理資格，此后長年提供QFII基金投資顧問服務及QDII基金管理。

景順長城基金具有多年ETF基金運營管理經驗，截至2025年8月22日，景順長城共發行管理了21只ETF產品，覆蓋寬基指數、行業主題、SmartBeta、跨境等不同產品或策略類型，力爭滿足投資者多樣化的ETF投資需求。

寬基指數方面，景順長城緊跟A股市場發展趨勢，成立多隻科創創業主題的ETF，其中景順長城創業板50ETF最新規模為45.46億元，為市場上跟蹤創業板50指數的ETF基金規模排名第二大產品。

跨境投資領域，景順長城基金展現出突出的產品創新能力與差異化競爭優勢。港股市場方面，公司旗下港股科技50ETF最新規模達201.09億元，是市場跟蹤中證港股通科技指數的規模最大的指數型基金，為投資者提供了投資港股科技資產的便利工具。美股市場產品佈局更具獨特性，公司旗下納斯達克科技市值加權ETF和標普消費精選ETF均是市場獨家品種，其中納指科技ETF跟蹤指數納斯達克科技市值加權指數以納斯達克100指數為基礎，通過成分股優選和權重優化，實現了更優的收益彈性。2023年和2024年指數收益率分別為82.48%和37.84%，大幅跑贏納斯達克100指數的53.81%和24.88%。憑藉着亮眼的業績表現，景順長城納指科技ETF獲得了市場投資者的熱捧，產品最新規模107.77億元，2024年末持有人户數超過7.57萬戶。

4 風險提示

景順長城恆生消費ETF基金是景順長城基金管理有限公司旗下的產品，景順長城基金管理有限公司目前是方正證券研究業務的簽約客户。

本報告基於基金產品歷史數據進行分析，不構成任何投資建議。宏觀經濟不及預期、歷史經驗不代表未來。