【華安策略丨月觀點】案闊正帆勢未休 — 2025年9月A股市場研判及配置機會

（來源：華安證券研究）

01

市場觀點：內外貨幣寬松預期、微觀流動性充裕，市場延續向上趨勢

內外貨幣寬松預期、微觀流動性充裕，市場延續向上趨勢。9月美聯儲大概率重啟降息，匯率壓力緩解有望打開國內貨幣空間，關税風險整體可控。國內基本面變化不大、部分領域出現結構性改善，但內生動能有待增強。海外降息后，國內降息可能性提升，流動性充裕繼續支撐市場。同時促消費、穩地產政策有望繼續發力。總的看，9月內外部無明顯風險掣肘，市場有望延續向上趨勢。

美聯儲有望重啟降息並打開國內貨幣空間，國內促消費、穩地產政策仍可期待。9月中旬美聯儲大概率降息，對資本市場形成提振。同時隨着降息推動美債利率回落，中美息差「倒掛」收窄，將緩解人民幣匯率壓力，打開國內降息空間。從7、8月高頻數據看，消費、投資等內生動能依然待增強，服務消費、房地產等下行壓力較大領域對政策發力迫切性持續提升。

微觀流動性充裕進一步加強。8月底流動性充裕，以至於資金利率甚至未表現出月末上升特徵，疊加全球配置資金淨流入A股，指向微觀流動性充裕程度進一步加強。政策引導下，8月信貸預計有所修復。

基本面變化不大，部分領域結構性改善，內生動能依然待增強。出口維持較高景氣、部分工業品價格止跌或降幅收窄，但消費、投資等內生動能依然待增強，短期基本面難以對市場形成明顯支撐。預計8月社零同比3.3%左右，固投累計同比1.6%，其中製造業投資累計同比5.8%、基建投資增速3.3%、地產投資增速-12.3%，出口同比7.7%；8月CPI同比-0.4%、PPI同比-3%。

行業

配置

02

行業配置：繼續進攻成長科技和業績支撐彈性主線

8月市場漲勢繼續超預期，除銀行下跌外其余行業均上漲。其中我們推薦的成長科技和業績支撐兩條主線表現強勢，領漲全行業。而紅利類資產以及分化的反內卷相關行業表現整體落后。消費類行業跟漲，缺乏亮點。展望9月，市場上漲趨勢有望延續，風險偏好高昂，交投情緒熱烈。配置思路上，首重彈性，挖掘進攻性行業。在上漲趨勢性行情中，彈性激發通常有三種情形，一是成長科技具備天然高彈性，二是有業績支撐的板塊容易凝聚資金共識，三是有催化劑的板塊。按此思路，我們持續推薦的兩條主線仍然適用。

第一條主線是強者恆強的高彈性成長科技，主要包括泛TMT、AI、算力、機器人、軍工等。上漲慣性行情下，成長科技以天然彈性高成為首選。此外，AI產業趨勢明確，算力等方向業績兑現超預期，當前估值並不高，符合機構景氣趨勢性投資抱團偏好。AI應用相對滯漲，后續有望補漲，機器人是重要潛力方向。作為市場情緒表徵的軍工受益交投熱情，同時疊加閲兵等催化。

第二條主線是景氣硬支撐或業績超預期的領域，主要包括稀土永磁、貴金屬、工程機械、摩托車、農化製品等。其中稀土永磁在中美關係變化中進可攻退可守，中報業績亮眼。全球經貿形勢、地緣政治甚至美元信用大環境不確定性仍在趨勢性增加，各央行貨幣儲備需求增加，同時9月中美聯儲將重啟降息帶動實際利率新一輪下行，貴金屬價格迎來上漲契機。海外需求亮眼帶動工程機械新一輪景氣回升，目前正處前期。出口需求持續強勁，摩托車銷售維持高景氣。農化製品量價改善。

經濟基本面下行速度超預期；宏觀政策或結構性政策力度不及預期；市場交投情緒變化難以有效預測；美國經濟衰退等。

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詳情

PART ONE

1.1 美聯儲將重啟降息並打開國內貨幣空間，國內促消費、穩地產政策仍可期待

美聯儲有望「重啟」降息並打開國內貨幣政策空間。2019年以來，美國通脹水平長期低迷，對此美聯儲提出了中長期平均通脹2%的目標，並允許通脹在一段時間內高於2%。美聯儲主席鮑威爾在8月Jackson Hole上的發言中指出，基準前景和不斷變化的風險平衡可能值得美聯儲調整政策立場，並提及同日美聯儲發佈的新《長期目標和貨幣政策策略聲明》，表明美聯儲確定利率水平時通脹的權重正在下降而就業權重有所抬升。一方面，鮑威爾認為基準情形下，關税對通脹的影響可能較短暫，即通脹風險可控。另一方面，他認為當前就業市場處於勞動力供給與需求同時顯著放緩的特殊平衡狀態，一旦風險顯現，可能迅速轉化為裁員規模急劇擴大及失業率快速上升。

隨着通脹風險減弱、失業風險增強，抗擊通脹實施高利率的必要性下降，而高利率抑制經濟活動（提高失業率）的潛在風險抬升，支撐美聯儲重啟降息。如9月中旬美聯儲降息，是時隔一年后美聯儲重啟降息，有望對資本市場形成提振。

同時，隨着降息推動美債利率回落，中美息差「倒掛」有所收窄，有望進一步緩解人民幣匯率壓力，減少貨幣政策外部掣肘，從而打開國內降息空間。8月末國內銀行逐步調降存款利率，也暗示9月降息概率有所抬升，市場可能對降息預期再起。但目前存款利率調整以中小行為主，大行尚未跟進，或表明降息還存在一定不確定性。

國內促消費、穩地產政策仍可期待。從7、8月高頻數據來看，消費、投資等內生動能依然有待增強（詳見1.3章節），政策託底具有較強的必要性。除貨幣政策進一步降息刺激之外，服務消費、房地產等下行壓力較大的領域對於政策發力的迫切性持續提升。

①一方面，商品消費在經歷了將近一年消費品「以舊換新」后，政策邊際效應逐步減弱，而服務消費仍有較大的提振潛力，並且服務消費與大宗商品消費購買后形成存量不同，政策邊際遞減偏慢。

②另一方面，房地產在去年9月24日新一輪調控之后，進入5月份開始下行壓力明顯加劇，迫切需要新一輪政策提振。如進一步降息房貸利率（如調降LPR等），放松北京、上海核心區限購等。

1.2 微觀流動性充裕進一步加強

微觀流動性充裕進一步加強。當下債市呈現「看股做債」的特徵，即在股票市場情緒熱烈時債券市場回調風險加大。8月以來，10年期國債利率持續上升，從月初的1.71%持續上升至月末的1.83%，尤其在月底時出現過單日跳升5BP的升幅。當前10年期國債利率已回升至今年3月的水平。但與之相對的是短期市場資金利率仍平穩，情況基本持平於7月，甚至月末資金緊張時的利率上升幅度低於6、7月，指向市場的微觀資金仍較為充裕。貨幣政策方面，在美聯儲9月降息預期加大且近期中小行存款利率調降的背景下，投資者對我國貨幣政策進一步寬松的預期會有所升溫。但央行近期聚焦銀行息差保護，短期再總量寬松的難度較大。

當前微觀流動性充裕進一步加強。全球資金流向監測機構EPFR近日發佈的數據顯示，8月14日至8月20日，配置型外資轉向淨流入69.8億元，其中被動配置型外資淨流入68.4億元，主動配置型外資淨流入1.4億元。這是主動配置型外資繼2024年10月中旬以來，首次轉向淨流入。

8月市場對信貸存修復預期。7月新增社融同比9.0%，繼續好於前值，但細究結構，僅政府債券發行是支撐項。需要注意的是去年8月以后政府債券基數明顯提升，預計后續這一分項對社融的支撐將逐步下降。社融拖累項最明顯的是信貸，7月當月值為負，較去年同期負值進一步加大。近期政策持續向信貸傾斜，包括《個人消費貸款財政貼息政策實施方案》確認落地，預計后續信貸在政策支撐下將有所提升。

1.3 經濟基本面結構性改善，內生動能依然有待增強

基本面變化不大，部分領域結構性改善，內生動能依然有待增強。8月已公佈高頻數據顯示基本面變化不大，部分領域出現結構性改善，出口維持較高景氣、部分工業品價格止跌或降幅收窄，但消費、投資等內生動能依然有待增強，短期基本面難以對市場形成明顯支撐。預計8月社零同比增長3.3%左右，固定資產投資累計同比增長1.6%，其中製造業投資累計同比5.8%、基建投資增速3.3%、地產投資增速-12.3%，出口同比7.7%；8月CPI同比-0.4%、PPI同比-3%。

PMI温和回升、邊際變化有限。8月製造業PMI為49.4%，較上月小幅回升0.1個百分點，在榮枯線之下企穩但邊際變化有限。①供需兩端小幅改善。8月生產、新訂單和出口訂單指數分別為50.8%、48%和47.2%，生產和需求均有所回升，尤其是新出口訂單回升幅度最小。②就業壓力依然較大，從業人員指數仍在低位。8月從業人員為47.9%，較上月下降0.1個百分點。③服務業延續温和改善態勢。8月份，服務業PMI為50.3%，較上月回升0.2個百分點。建築業PMI下降至49.1%、跌破榮枯線，主要是受地產景氣度下行拖累、也表明基建開工也依然偏慢。從不同企業類型的PMI來看，大型企業、小型企業有所改善，但中型企業PMI明顯回落。

大宗商品消費面臨基數走高和政策邊際效應減弱壓力，服務類消費亦待政策提振。8月前三周乘用車批發和零售當周日均銷量平均值分別為5.81萬輛和5.47萬輛，同比分別增長11.7%和3.72%，考慮到去年8月消費品「以舊換新」政策逐步發力，零售銷量增速回落或表明居民端購車意願下降，指向政策邊際效應減弱壓力。商品價格有所分化，全國白酒批發價格指數持平於100.21、整體變動不大，柯橋紡織指數從105.7回升至106.2。可選服務類消費並無改善跡象：8月旅遊旺季但海南旅遊價格總指數同比下降0.69%，8月受討論熱度較高的電影帶動，電影票房周均收入較去年同期增長33.9%，但可持續性有待觀察。目前來看，大宗商品消費面臨基數走高和政策邊際效應減弱壓力，社零增速可能較7月略有回落至3.3%左右，但服務類消費有待政策發力提振。

出口維持偏高景氣，生產端變動有限。8月前四周周均集裝箱吞吐量為677.5萬標準箱，環比較上月略有提升，同比增速5.92%高於上月增速5.6%。出口維持較高景氣，典型工業品開工率變化不大，其中汽車全鋼胎開工率維持在63%左右波動，PX開工率在82%左右、月末略有抬升，唐山高爐開工率維持在92.5%左右。8月鋼材預估日產量持平於268萬噸/天，整體變化不大。考慮到中美關税談判期延長至11月中旬，后續出口景氣度有望維持、但去年9月開始搶出口拉高基數可能推動增速逐步回落，預計8月工業增加值增速大致在5.5%左右。

通脹方面，CPI、PPI走勢可能分化。豬肉價格繼續下降，8月前三周豬肉平均價25.04元/公斤，延續緩慢下行態勢，與去年同期均值同比下降19.77%、較上月擴大7.0個百分點。8月末食用農產品價格指數維持低位、月末有所反彈，同時出行、酒店等服務類領域價格未見明顯改善。預計8月CPI同比跌幅擴大至0.4%。美聯儲降息前，有色金屬價格、原油價格基本持平，受國內整治「內卷式」競爭提振，國內Q5500煤炭價格回升至695元/噸左右。考慮基數影響后，預計8月PPI同比降幅約-3%左右，降幅較上月收窄0.6個百分點。

投資端尚未見明顯發力，地產銷售延續弱勢。7月末受整治「內卷式」競爭提振、建材價格反彈，但進入8月后建材價格持續回落，或反應當前投資端形成實物工作量有待提速。進入淡季疊加政策並未進一步發力支撐，Wind口徑下30個大中城市8月新房銷售同比下降12.4%。我們認為，目前房價加速下行，如無政策託底，預計地產難以企穩。雖然8月中下旬，北京、上海均放松了地產調控政策，但力度較為有限：一方面核心區限購併未打開、非核心區限購門檻下降力度有限；另一方面首付比例未作明顯調整。同時，房價低迷可能導致購房者觀望情緒依然濃厚。7月份，一線城市二手住宅銷售價格環比下降1.0%，降幅比上月擴大0.3個百分點。其中，北京、上海、廣州和深圳分別下降1.1%、0.9%、1.0%和0.9%。二線城市新建商品住宅銷售價格環比下降0.4%，降幅擴大0.2個百分點。三線城市新建商品住宅銷售價格環比下降0.3%，降幅與上月相同。

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PART TWO

2.1 主線一：成長科技業績超預期、彈性十足，關注泛TMT、AI算力、機器人、國防軍工

（1）AI算力：算力需求旺盛，國產替代加速，強相關行業景氣度持續兑現，代表性權重股營收利潤均高增。

AI算力基建板塊業績景氣度得到兑現。2025年2季度，和算力強相關的通信、電子板塊單季度營收增速分別為8.2%、30.0%，單季度歸母淨利增速分別為3.5%、20.1%，電子營收及歸母淨利均實現高增，通信也維持相對穩定低增速。AI算力權重股業績實現高速增長，AI旺盛的上游基建需求一定程度上得到景氣度驗證，其中AI芯片代表性個股寒武紀業績實現大幅增長，2025上半年營收同比增速達4347.8%，歸母淨利潤由去年同期虧損5.3億元扭轉至盈利10.4億元。生產光模塊的新易盛、中際旭創2025上半年營收同比增速分別高達282.6%、37.0%，歸母淨利潤同比增速分別高達355.7%、69.4%。

政策推動AI發展決心彰顯，國產替代有望繼續加速。一是政策料將在AI領域持續加碼，持續大力推動人工智能發展。8月26日，國務院印發《關於深入實施「人工智能+」行動的意見》。其中提到，到2027年，率先實現人工智能與6大重點領域廣泛深度融合，新一代智能終端、智能體等應用普及率超70%。到2030年，新一代智能終端、智能體等應用普及率超90%，智能經濟成為我國經濟發展的重要增長極。決策層對AI空前重視，彰顯出繼續大力推進相關領域政策和發展的決心。二是芯片產業鏈受制情形下，國產替代將繼續加速。2025年7月31日，國家網信辦正式約談英偉達，要求英偉達公司就對華銷售的H20算力芯片漏洞后門安全風險問題進行説明並提交相關證明材料。隨后於8月22日，在外交部記者會上，據記者報道稱英偉達已要求部分零件供應商暫停生產H20芯片。在美國對我國芯片等關鍵零部件上「卡脖子」之后，供應鏈安全被愈發重視，AI算力鏈上關鍵零部件有望在政策推動下加速國產化，市場空間或將進一步打開。

（2）機器人：受益於AI發展，應用終端有望加速落地，關注相關零部件板塊。

機器人未來發展空間廣闊。據GGII預測，2025年全球人形機器人市場規模將達到63.4億元，2035全球年市場價值規模將超過4000億元，中國人形機器人市場規模將從2024年的12.5億元大幅增長至2035年的1383.0億元，年均複合增速將達到53.4%。若AI再次出現重大技術進步性事件，規模或遠超預測值。

機器人零部件結構較多，關注中上游生產廠商。機器人主要零部件中價值較高的部分主要包括滾柱絲槓、減速器、傳感器和電機等等，人形機器人終端需求的快速增長將帶動相關零部件廠商業績增長，可關注自動化設備、家電零部件、汽車零部件、電機、通用設備、專用設備等機器人構件強相關行業。

（3）國防軍工：9月閲兵式上新武器有望再現重磅催化，同時十五五規劃臨近，地緣政治擾動仍存，軍工相關熱點事件發生概率仍然較高。

軍工行業一般按照 5 年規劃的區間呈現周期性波動，並且在周期中表現出由寬松向收緊的演變趨勢，歷次五年規劃的開局之年附近，軍隊建設目標的優化會使得軍費初期呈現上行的趨勢，十三五期間，我國軍費佔 GDP 的比重由 2016 年的 1.77%下滑至 2019 年的 1.68%，在 2020 年軍費佔 GDP 的比例重新回升至 1.76%，隨后便又開始下滑。十五五規劃開局之年臨近，軍工開支有望重新迎來寬松階段性。

國產軍工裝備再現多熱點催化，對9月閲兵期待正處升溫期。軍工板塊本身便存在受熱點事件催化而呈現出階段性機會的特徵，短中期內重磅催化劑仍然較多，在9月閲兵式臨近新式裝備即將亮相、以及中東和美俄關於烏克蘭問題磋商等多個熱點的催化下，軍工板塊交投情緒升預計仍將繼續升溫。一是裝備方面，9月3日閲兵式臨近，根據6月24日的國新辦新聞發佈會上，中央軍委聯合參謀部作戰局表示在展示新一代傳統武器裝備的基礎上，也安排部分無人智能、水下作戰、網電攻防、高超聲速等新型作戰力量參閱。二是全球地緣政治風險仍存，以色列針對加沙軍事動作頻頻，美俄烏談判擾動仍存在不確定性，全球地緣政治風險將持續產生擾動。

2.2 主線二：具有景氣和業績支撐的細分領域，如稀土永磁、貴金屬、工程機械、摩托車、農化製品等

（1）稀土永磁：稀土永磁作為戰略性礦產進可攻退可守。貴金屬如黃金：美聯儲降息周期內實際利率將持續下行，中長期內具備強確定性。

中國在稀土領域具備絕對的全球優勢，若貿易形勢嚴峻，稀土作為重要的反制手段將帶來事件催化下的估值提升機會。據USGS統計，2023年中國稀土儲備佔全球38%，遠超第二名越南的19%。在稀土冶煉產品上，中國佔全球產量的96%，無論是從儲備還是產量來看，中國在全球都具備絕對優勢。而稀土材料廣泛應用於軍事、半導體等尖端、關鍵領域，並且在中美談判過程中也展現出了籌碼優勢，后續在中美談判不斷磨合的過程中，稀土有望成為談判熱點領域被反覆提及。

美聯儲大概率將於9月重啟降息，全球實際利率將繼續下行，貴金屬價格受實際利率的壓制將得到緩解。鮑威爾在8月22日的Jackson Hole講話中指出經濟前景和風險平衡的變化可能使得美聯儲需要調整政策立場，更強調失業風險，或表明美聯儲正在為9月降息做準備,截至2025年8月31日，芝商所公佈的點陣圖上顯示9月美聯儲降息已是大概率事件。從我們的黃金分析框架來看，驅動金價上行的主要因素為實際利率下行，長期看美國仍處於降息大周期內，實際利率具備中長期下行趨勢。

（2）工程機械：正迎景氣周期性回升期，景氣上行趨勢明確。

工程機械景氣度具有強周期性，同時海外降息后全球投資建設有望逐步復甦帶動出口持續上行。時間規律上，工程機械作為強周期性行業，受基建、地產以及設備更新周期等因素影響較多。2005年至今，以挖掘機為例，一輪完整的回升-衰退周期一般在3-5年左右。2025年上半年挖掘機銷量整體維持較高增速，且明顯好於2023、2024年同期水平，呈見底回升趨勢。從周期上來，自2020年2月增速見底至2024年初已歷時4年左右，當前正處於新一輪周期的上行期內。

出口預期上，美聯儲9月降息再次開啟降息后，預計將對全球的實際投資需求形成提振，並且長期看，美聯儲新一輪降息周期下實際利率也將逐步下行，高利率環境對投資需求的抑制將長期減緩，工程機械的海外需求也有望持續增加。

農化製品、摩托車：農藥價格觸底回升，摩托車出口維持高增速。

農化製品景氣度觸底回升。殺蟲劑、除草劑於2025年均呈現出觸底反彈跡象，農藥品類整體漲價趨勢較為明顯。考慮到今年乾旱、蟲害增多，同時基於糧食安全大戰略背景下，保糧重要性程度持續提升，這也將帶來對農化製品的需求。

摩托車維持高出口景氣度，對業績形成支撐。2024年以來，中國摩托車，尤其是兩輪電動車出口開始呈現高增趨勢，主要是由於出口市場從歐美等高端市場向東南亞等新興國家有所轉移，中低端車型出口需求高增帶動整個摩托車出口量上行。在中美關税不確定性風險增加的情形下，向新興市場出口的份額將繼續提升，持續對摩托車出口形成支撐，並且從業績增速上看，摩托車板塊利潤也基本於2024年開始觸底回升，景氣確定性較高，2025年7月出口數量、出口金額增速即便較上半年有所下調，但仍舊維持在24%左右的較高水平。

經濟基本面下行速度超預期；宏觀政策或結構性政策力度不及預期；市場交投情緒變化難以有效預測；美國經濟衰退等。

本文內容節選自華安證券研究所已發佈報告：《【華安證券·策略研究】月度報告：案闊正帆勢未休 — 2025年9月A股市場研判及配置機會》（發佈時間：20250831），具體分析內容請詳見報告。若因對報告的摘編等產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

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