渤小海伴您讀研報之海天味業

（來源：渤海證券財富管理）

1.公司概況

1.1公司系調味品龍頭，品牌影響力強

公司總部位於廣東省佛山市，主要從事調味品的生產與銷售。經過多年發展，公司已擁有豐富的產品矩陣，涵蓋醬油、蠔油、調味醬等多個品種，形成了輻射全國的營銷網絡，成為在國內具有影響力和知名度的調味品企業。根據中國品牌力指數2024C-BPI的榜單，海天獲得醬油、蠔油、醬料、食醋行業品牌第一。其中，公司的醬油產品已連續14年獲得行業第一品牌。此外，公司榮登2024中國品牌價值評價「中華老字號」榜首，品牌影響力進一步增強。

1.2經營持續改善，變革成效兑現

2024年前三季度實現營收204.0億元，同比+9.4%；歸母淨利潤48.1億元，同比+11.2%。公司24Q3收入同比+9.8%，保持較快增長趨勢，表現好於行業整體水平，主要得益於內部變革成效兑現，以及新產品、新渠道均實現良好增長。分品類，24Q3醬油/調味醬/蠔油/其他收入同比+8.7%/10.2%/7.8%/15.1%，三大核心品類均實現穩健增長，而其他品類佔比亦持續提升，貢獻新的增長點。

公司收入規模、增速變化及公司歸母淨利潤及增速變化

2.調味品行業概況

2.1醬油行業：步入成熟期，集中度有望進一步提升

行業步入成熟期，健康化趨勢有望帶動價增。醬油作為調味品的第一大品類，適用於各種烹飪方式，屬於生活必需品。根據弗若斯特沙利文數據，2023年中國醬油市場規模達1004億元，2018-2023年CAGR為+3.2%。2018年醬油新國標發佈，規定配置醬油不得冠以「醬油」名稱，改為適用「複合調味料」等相關標準后，醬油產量斷崖式下降，落后產能加速出清，行業集中度有望進一步提升。現階段隨着人口增速逐漸放緩，行業已經進入成熟期，增長趨於穩健，未來隨着國民可支配收入與生活質量的提高，在醬油健康化的趨勢下，產品結構的優化升級有望有效拉動價增。

中國醬油市場規模及2023年中國醬油市場競爭格局

一超多強格局分散，集中度有望提升。中國醬油市場格局整體比較分散，當前呈現出「一超多強」的格局：根據弗若斯特沙利文數據，2023年第一大公司為海天味業，市佔率12.6%，CR3僅19.3%；對標日本醬油市場2020年CR3已達53%，市場集中度尚有較大的提升空間。海天味業作為行業龍頭，品牌、規模及渠道優勢明顯；欣和、李錦記、中炬高新、千禾味業、加加食品等區域品牌目前銷售雖覆蓋全國，但渠道下沉能力較弱，仍有較大提升空間；鼎豐、巧媳婦、老恆和等區域老字號品牌僅在當地市場有較強影響力；魯花、金龍魚、太太樂等其他賽道龍頭延伸佈局醬油產品，處於起步階段。

2.2蠔油行業：滲透空間大，雙寡頭格局穩固

品類滲透率低，行業尚處成長期。蠔油是起源於廣東省的傳統鮮味調料，伴隨消費者培育與渠道下沉，蠔油呈現出從地方向全國、從餐飲向居民的趨勢，行業尚處於成長期。據華經情報網數據，2022年蠔油滲透率僅為22%，遠低於調味品行業50%的平均滲透率，消費者培育和增長的空間廣闊。根據弗若斯特沙利文數據，2023年中國蠔油市場規模為108億元，2018-2023年CAGR為7.1%，行業增長較快。在蠔油健康化、功能化的趨勢下，滲透率有望進一步提升。

 中國蠔油市場規模及2023年中國蠔油市場競爭格局

雙寡頭格局穩固，長尾玩家錯位競爭。目前我國蠔油企業主要分為三個梯隊：第一梯隊海天味業，憑藉強大的品牌力、豐富的產品線與廣泛的渠道佈局，成為市場領導者，市場份額為39.4%；第二梯隊李錦記，在堅持高端品質的同時，推出平價蠔油以擴大市場份額；第三梯隊包含各類區域品牌以及跨界企業，如中炬高新、致美齋、魯花、太太樂等，公司數量較多但整體體量較小，主要通過區域化佈局、產品創新或營銷創新錯位競爭。

2.3調味醬行業：品類繁雜，格局分散

產品屬地性強，行業空間廣闊。調味醬是以豆類、小麥、水果、肉類或魚蝦為主要原料加工而成的醬狀調味品，種類繁多且區域口味差異大，極難形成統一口味的大單品。但醬類調味品的滲透率非常高，因此行業空間較大，根據弗若斯特沙利文數據，2023年中國基礎調味醬市場規模為351億元，2018-2023年CAGR為6.2%。從頭部企業量價情況看，根據中國調味品協會數據，2016-2023年中國調味品百強企業的調味醬產量從80萬噸提升至99萬噸，CAGR為3%，呈緩慢增長態勢；百強企業調味醬噸價從2016年的9075元提升至2023年10435元，CAGR為2%，基本保持穩定。

中國基礎調味醬市場規模及2023年中國基礎調味醬市場競爭格局

產品格局分散，集中度有望提升。由於調味醬口味區域差異大、應用場景分散，導致單品類的規模不易做大，行業集中度較低。根據弗若斯特沙利文數據，2023年海天味業市佔率4.2%排名第一，2023年CR3僅有9.5%。調味醬各細分賽道均存在區域性知名品牌，如鵑城豆豉醬、六必居芝麻醬、鳳球嘜叉燒醬等。相較而言，具備更強品牌影響力、規模優勢、渠道推力以及研發創新能力的龍頭企業往往能夠在細分賽道跑出領先地位，打造全國性產品，如番茄醬賽道的卡夫亨氏、黃豆醬賽道的海天味業、辣椒醬賽道的老乾媽等。隨着規模企業加大對普適性口味調味醬的研發以及區域性調味醬的佈局，龍頭市佔率有望進一步得到提升。

3.公司競爭優勢

3.1品牌優勢：引領行業，應對風波展現強大韌性

踏實經營品牌，持續領跑行業。由於調味品具有較強的代際傳承特徵，發展歷史悠久的品牌往往具備較強的品牌影響力，公司作為調味品行業龍頭，清末初成立，即具備早期雛形，品牌優勢突出。根據凱度消費者指數發佈的《2024年品牌足跡報告》，2023年海天味業消費者觸及數達7.32億，領跑中國調味品快消市場。2024年中國品牌力指數C-BPI榜單發佈，海天分別獲得2024C-BPI醬油、食醋、蠔油、醬料行業第一品牌，其中，蟬聯醬油行業第一品牌14年，蠔油、醬料行業第一品牌5年。

2024年C-BPI調味品行業品牌榜

籌劃H股上市，開拓全球市場。1993年「海天」牌系列產品就已打入美國市場，遠銷北美及東南亞。2024年4月，子公司海天國際投資設立全資子公司海天國際貿易；同年6月，海天國際投資又設立全資子公司HADAY ID，加速出海步伐。2024年12月11日，公司發佈公告，宣佈「擬發行H股股票並申請在港交所主板掛牌上市」，該議案已於2024年12月31日第二次臨時股東大會審議通過，未來在資本的支持下，公司業務有望迎來新增量，進一步推動全球化戰略落地。

3.2產品優勢：大單品驅動，開拓全球市場

產品矩陣完善，平臺優勢突出。公司堅持以用户為導向，致力於建立完整系統的「中國味」產品體系，目前產品已涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、料酒、調味汁、雞精、雞粉、腐乳、火鍋底料等1300多個產品sku，產品結構不斷完善。公司致力於打造平臺型調味品公司，給予消費者更廣泛地選擇空間，有助於各類產品在不同消費層面的到達，持續推動了公司更為龐大的市場基礎及良好消費口碑。

產品結構持續升級，有效帶動毛利率提升。為順應消費趨勢，公司重點發力健康產品，從生抽、老抽、高鮮醬油升級到零添加醬油，再升級到簡鹽、有機醬油，產品結構持續優化。根據馬上贏數據，公司22Q3-23Q3零添加醬油SKU同比翻番至42件、鋪市率從25%增長至39%，高毛利率產品佔比持續提升，有效拉動毛利率增長。

公司醬油毛利率及毛利貢獻佔比

3.3渠道優勢：B端優勢明顯，全國化佈局領先

率先卡位餐飲賽道，C端優勢同樣顯著。調味品下游消費主要由餐飲、家庭、食品加工三大類需求構成，三類終端2022年銷量佔比分別50%/30%/20%。相較家庭消費，餐飲更追求口味的一致性，品牌忠誠度高。公司通過廚師院校合作與龐大渠道網絡率先卡位餐飲賽道，經過多年口味馴化，具備較深護城河，收入佔比達60%，B端優勢顯著，相比較下，中炬高新2022年餐飲端收入佔比僅有28%，千禾味業則主要以C端為主。2020年后B端受消費場景的限制，公司迅速發力C端，快速積累優勢。

區域佈局完善，渠道深度下沉。公司較早完成全國化佈局，而后持續推動渠道下沉，2024年已覆蓋全國100%地級及以上城市和90%縣級市，觸達銷售終端300萬個。根據各公司收入區域拆分，千禾味業側重西部、中炬高新側重南部、加加食品以華中為主，公司各區域收入則較為均衡，經銷網絡在覆蓋區域的廣度、深度方面均領先友商。凱度《2023年全球品牌足跡報告》數據顯示，公司以7.98億消費者觸及數、83.9%的滲透率，排名中國消費者十大首選品牌第4位（前三分別是伊利、蒙牛和康師傅）。

編發| 邢艷

複審| 張宏魁

審覈| 李皓