中金：維持聯邦制藥跑贏行業評級 目標價19港元

　　中金發布研報稱，由於原料藥及中間體價格面臨壓力，下調聯邦制藥（03933）2025/2026淨利潤8.9%/1.1%至29.20億元/26.21億元。當前股價對應2025/2026年9.5倍/10.4倍市盈率。考慮到近期醫藥板塊估值中樞上移，該行維持跑贏行業評級和19.00港元目標價，對應11.8倍2025年市盈率和12.9倍2026年市盈率，較當前股價有23.9%上行空間。

　　中金主要觀點如下：

　　1H25業績符合該行預期

　　公司公佈1H25業績：營業收入75.19億元，同比+4.8%；毛利潤39.24億元，對應毛利率52.2%，同比+5.6ppt；税前利潤為24.20億元，同比+27.24%；實現淨利潤18.94億元，同比+27.02%。增長主要受益於諾和諾德UBT251授權費的一次性貢獻以及胰島素系列放量，符合該行預期。

　　創新研發步入收穫期，重點佈局GLP-1賽道

　　公司與諾和諾德就UBT251（GLP-1/GIP/GCG三靶點激動劑）達成海外權益授權協議，1H25公司對外授權確認收入14.34億元，UBT251已於2025年4月完成超重/肥胖適應症中國II期臨牀入組，於2025年5月完成糖尿病適應症中國II期臨牀入組；此外，UBT37034（Y2R激動劑）獲FDA批准開展減重臨牀，臨牀前數據顯示其與GLP-1類似物聯用顯著降低體重。公司持續佈局研發，1H25研發費用4.99億元，同比+11.7%，公司聚焦代謝、自免、眼科等領域，目前有43項人用藥在研項目（含22個1類新葯），已形成豐富產品梯隊。

　　製劑：胰島素驅動放量，海外佈局穩步推進

　　1H25，製劑產品收入（不含對外授權）25.4億元，同比+6.1%，分部利潤1.56億元，同比-35.4%。從細分看，胰島素系列收入9.61億元，同比+74.5%，胰島素類似物銷量同比+90.4%，該行認為主要受益於公司國內市場佔有率持續上升以及海外市場的拓展。公司出口業務向好，胰島素產品中標巴西衞生部採購，並實現穩定供應和訂單交付，抗生素產品已於馬來西亞市場中標，動保已取得越南、澳大利亞共6項動保產品註冊批文並啟動海外註冊19項。

　　原料藥及中間體：短期受困於價格擾動及需求疲軟

　　1H25，中間體收入10.11億元，同比-23.1%，分部利潤6.35億元，同比-40.6%，原料藥收入25.30億元，同比-27.0%，分部利潤2.51億元，同比-52.0%，盈利能力承壓主要因6-APA等產品價格回落及抗生素需求階段性下滑。在產能方面，6-APA/青黴素G鉀工業鹽實現滿產，公司預計珠海聯邦制藥高欄港原料藥項目以及內蒙古光大聯豐原料藥中間體產能均將於2025年10月投產。

　　風險提示：研發進度不及預期，中間體價格下滑風險，競爭加劇，政策波動