國金證券-地產行業2025年中報業績總結：止跌回穩進行中，投資強度亮眼-250831

（來源：研報虎）

基本結論

　　資產負債表：基本滿足三道紅線要求，短期有息負債佔比有所下滑。2025年上半年重點房企現金短債比變化趨勢有所分化，部分房企通過良好的資金管理，在過去幾年現金短債比實現顯著上漲，金地、萬科、綠地現金短債比小於1，未來仍然較大償債壓力；多數重點房企剔預資產負債率有所下滑，反映整體地產行業處於縮表的階段，公司主動調整負債規模。部分重點房企2025H1短期有息負債佔比下滑，利用自身優質調整融資結構。存貨結構方面，2025H1央企存貨有所回升，其他房企仍然處於去庫存階段。合同負債方面，2025H1除建發國際集團、招商蛇口、綠城、中國金茂以外，其他房企的合同負債均出現回落，反映2025年上半年各家房企銷售依舊承壓。資產減值損失方面，2025H1除建發國際集團以外，其他重點房企的資產減值損失相比2024年有所縮小，主要受(1)年內房價下行速度相比前期有所放緩，資產減值幅度減小；(2)部分房企資產減值節奏放在下半年等因素影響。

　　利潤表：部分房企營收企穩回升，歸母淨利潤整體承壓。2025H1多數重點房企營收開始回升，14家重點房企中有8家出現營收同比上漲。從絕對規模來看，保利發展仍然處於行業前列，央國企仍然是營收規模中佔比較高的房企類型，2025H1共有8家房企營收在500億以上。利潤方面，2025年上半年14家重點房企中共有9家歸母淨利潤出現下滑，反映從盈利能力來看，多數房企仍然被前期項目拖累。從絕對規模來看，華潤置地、中國海外發展、龍湖集團排名前三。2025H1重點房企毛利率變化趨勢出現分化，其中濱江集團實現毛利率提升幅度最大，同比提升2.7pct，主因是投資上聚焦杭州以及通過較強的產品力獲得市場認可；龍湖毛利率下滑幅度最大，同比下滑7.9pct。銷管費率方面，2025H1披露數據來看，14家重點房企中有8家銷管費率出現下滑。濱江作為改善型房企的優秀代表，整體銷管費率近年來不斷保持下行，且整體水平處於行業較為領先的地位。

　　經營端：銷售承壓，投資擴張，土儲下降，融資成本下行。從全口徑銷售金額來看，2025H1僅剩保利、中海、華潤兩家開發商的銷售額在1000億以上，500-1000億有招商蛇口、綠城、建發等8家。行業銷售額TOP5為四大央企(保利、中海、華潤、招商)及1家混合所有制(綠城)。從銷售金額同比來看，2025H1有5家房企實現同比上漲，其中中國金茂的銷售額錄得同比+20%的增幅。從投資金額同比來看，雖然供給端各地方政府普遍縮減了推地規模，但是需求端房企投資意願回升(銷售有所好轉，后市房價有望企穩回升)或供地質量顯著提升(部分熱門地塊溢價率較高)，因此2025年上半年多數房企的投資額同比大幅上漲。土儲方面，2025上半年多數房企的土儲建面進一步下降，其中降幅較大的是龍湖、萬科、金地等。融資成本方面，隨着利率中樞的下行以及金融支持地產的加碼，2025年上半年開發商融資成本繼續下降，招商、保利、中海、華潤四大央企的融資成本在2.8%-2.9%的水平。

投資建議

　　進入二季度后，商品房成交跌幅再度出現擴大的趨勢，隨着北京五環外以及上海外環外限購套數取消等政策落地后，預計進入四季度地產成交量有望迎來反彈，助推基本面進一步止跌回穩。考慮到當前地產板塊估值偏低，建議逢低配置地產股。從當前行業趨勢來看，不同城市之間的分化較為明顯，其中一線城市以及部分二線城市修復趨勢明顯好於其他城市，因此我們首推重點佈局深耕杭州，主打改善產品，具備持續拿地能力的房企，如濱江集團、建發國際集團、綠城中國。穩健選擇頭部央企國企，如招商蛇口、中國海外發展等，其財務安全穩健，資產質量高，在經歷高地價項目和存貨計提減值后，預計未來毛利率將持續改善，引導估值提升。

風險提示

寬松政策對市場提振不佳；三四線城市恢復力度弱；多家房企出現債務違約