【國金食飲劉宸倩 | 周專題】關注酒類等旺銷期前景氣趨勢，及業績兑現強勢標的

（來源：宸倩的食飲隨筆）

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一、周觀點：關注酒類等旺銷期前景氣趨勢，及業績兑現強勢標的

l  酒類板塊

本周中報窗口期收官，與此前預期相符、白酒酒企25Q2普遍業績加速出清，市場普遍下修25H2 EPS預期。同期市場情緒環比持續改善，正如我們此前所述：短期酒企EPS出清反而會落地市場對於酒企表觀不確定性的擔憂、並對中期行業景氣改善時酒企呈現成長性給予一定預期。

從7月下旬以來有陸續渠道反饋前期外部風險對消費場景的影響環比有所改善，即動銷下滑幅度陸續收窄，但目前我們仍維持白酒行業景氣度持續承壓，我們認為仍待9月中上旬時檢驗中秋&國慶前的動銷氛圍，淡季渠道體感改善或與升學宴等宴席釋放有關，本身市場尚未對基本面底部拐點進行交易，后續將是重要的動銷拐點觀察期。

與此同時，近期主流單品價盤普遍有所回落，這與預期相符，即動銷拐點先於價盤拐點、價盤拐點先於報表拐點，我們預計近期批價回落主要系渠道在中秋&國慶前有所搶跑出貨。之所以預計價盤拐點滯后於動銷拐點，主要考慮淡季實際渠道庫存去化有限&名酒批價普遍有所回落，我們預計中秋&國慶旺季渠道主要訴求將是降庫存、回款情緒預計仍會偏謹慎，若中秋&國慶旺季能將當下渠道庫存得以明顯去化，白酒價盤的壓力將能得到明顯釋放。

我們建議着重關注后續中秋&國慶前動銷觀察窗口期，若旺季前動銷反饋確有改善，建議重視左側配置契機。配置方向建議：1）品牌力突出、護城河深厚的高端酒（貴州茅臺、五糧液），渠道勢能仍處於上行期的山西汾酒，受益於大眾需求強韌性&鄉鎮消費提質升級趨勢的穩健區域龍頭。2）順周期潛在催化的彈性標的（如泛全國化名酒古井貢酒、瀘州老窖）。

此外，亦建議關注啤酒&黃酒賽道的配置契機：

1）我們維持啤酒行業景氣度底部企穩的判斷，啤酒的需求場景偏大眾化、目前餐飲等現飲需求仍在穩步修復中，啤酒酒企也在加碼非即飲渠道佈局、發展軟飲等多元化發展。考慮到啤酒酒企不錯的業績置信度與股息水平，建議持續關注。

2）黃酒行業前期有提價催化，頭部品牌的趨同性提價也意味着酒企拉力有望形成合力、競爭格局趨緩，當前逐步臨近旺季、邊際催化仍可期。目前行業大單品化趨勢逐步成型、高端化培育也已經成為頭部品牌的品牌力塑造共識，黃酒頭部酒企普遍加大對於營銷能力的關注，對黃酒品類進行市場化推廣，中期產業趨勢變化、以及新品年輕化培育等值得關注。

l  大眾品板塊

休閒零食：伴隨着魔芋等大單品持續驅動，下游新渠道如零食量販旺季加速開店，行業維持高景氣度。從本周披露的業績來看，下游量販零食龍頭利潤率持續超預期，系規模效應釋放。上游品牌生產端業績分化，系渠道轉型差異。中長期來看，零食個股依舊圍繞大單品打磨展開，如衞龍、鹽津的魔芋品類紅利持續釋放，帶來收入和利潤雙升。大單品具備較強的勢能，可以幫助公司快速破圈，實現多品類渠道協同和優化，同時改善利潤率水平。我們依舊看好魔芋品類紅利，及具備強渠道抓取能力的公司，持續推薦鹽津鋪子、衞龍美味，建議關注勁仔食品進場節奏。

本周勁仔食品公佈25H1業績，25Q2實現營收5.28億元，同比-10.37%；實現歸母淨利潤0.44億元，同比-36.27%；扣非歸母淨利潤0.34億元，同比-47.49%。1）分品類看，25H1魚製品/豆製品/蔬菜製品/禽肉製品收入分別為7.57/1.15/0.34/1.96億元，同比+7.61%/+3.61%/-10.69%/-24.00%。2）分渠道看，25H1線下/線上渠道收入分別同比+0.85%/-6.82%，線下開發經銷商並強化單店產出，零食量販合作sku增長。線上仍在調整階段，期待下半年提速。25H1經銷商數量淨增336家，同比+10.61%。3）原料成本上漲，高基數下利潤率承壓。Q2毛利率/淨利率分別為28.93%/8.41%，同比-1.83pct/-3.42pct。短期新品釋放節奏不及預期，中長期仍看好公司培育大單品的能力。

本周萬辰集團公佈25H1業績，25H1實現營收225.83億元，同比+106.89%；實現歸母淨利潤4.72億元、扣非歸母淨利潤4.51億元。其中，25Q2實現營收117.62億元，同比+93.29%；實現歸母淨利潤2.57億元、扣非歸母淨利潤2.39億元，業績超預期。1）暑期旺季環比改善，開店&同店均有改善。零食量販25Q2實現收入116.57億元，同比+95.0%。門店總數15365家，較24年底淨增加1169家，其中多數為Q2開出。2）單店收入同比下降，環比改善中高單，系去年同期補貼力度大及門店爬坡周期差異。3）規模效應疊加補貼減少，盈利能力持續改善。25Q2公司整體毛利率/歸母淨利率分別為11.76/2.18%，同比+0.66%/+227%。其中，零食量販業務毛利率為11.49%，同比+0.62pct。還原后激勵費用后淨利潤為9.56億元，淨利潤率為4.67%，同比+1.95oct，環比+0.81pct。看好公司擴張業務版圖、提升經營效率，未來全品類折扣超市擴張&少數股權收回仍具備看點。

軟飲料：高温催化下需求逐步改善，疊加健康化、功能性飲料持續滲透，景氣度拐點向上。從現已披露業績的個股反饋來看，部分傳統品類（含糖茶、果汁、奶茶等）受閃購補貼分流略有承壓，而健康性、功能性、大包裝品類表現較好，龍頭個股具備較強阿爾法。本周百潤股份披露業績，預調酒業務持續承壓主要系去庫存所致，看好后續新品鋪貨、新渠道佈局等邏輯的催化。中長期仍看好基本盤穩健增長+第二曲線爆發力強的東鵬飲料、農夫山泉，建議關注百潤股份新品鋪市。

本周百潤股份公佈半年報，25Q2實現營收7.52億元，同比-8.98%；歸母淨利潤2.08億元，同比-10.85%；扣非歸母淨利潤1.78億元，同比-22.61%。預調酒持續承壓，威士忌符合預期。25H1酒類/香精香料/其他收入分別為12.97/1.69/0.23億元，同比-9.35%/-3.91%/+6.28%。原料成本下行，費率控制得當。25Q2公司毛利率/淨利率為71.00%/27.62%，同比-0.79pct/-0.58pct。預調酒加快創新節奏，威士忌延伸第二增長極。產品端，預調酒持續推新口味、進行包裝升級，今年新推玻璃瓶輕享和果凍酒系列，H2基數壓力減輕收入有望恢復增長。

調味品：下游餐飲需求平淡，居民端結構升級速度放緩，景氣度底部企穩。餐飲大盤需求疲軟、居民端呈現結構性增長（複合化、健康化品類滲透率持續提升），自下而上尋找個股阿爾法尤為關鍵。從中報業績表現來看，基礎調味品龍頭海天味業具備較強的經營韌性，而中炬高新、千禾味業均有不同程度下滑，其中差異主要體現在1）調味品消費場景偏向於剛需，主流消費渠道仍聚焦在傳統流通等終端，渠道變革對行業衝擊影響較小，龍頭經銷體系佈局早，經銷商關係綁定較深。2）消費者選擇調味品時，更重視口味和性價比。龍頭具備標準化且高效率的生產工藝流程，可以保證自身盈利能力同時兼顧二者。因此，我們建議重視龍頭競爭優勢，及積極尋求新的增長機會（如海外市場開發、其他餐飲客户開發）的個股，推薦海天味業、安琪酵母、頤海國際。

本周海天味業公佈半年報，25Q2實現營收69.15億元，同比+7.00%；實現歸母淨利潤17.12億元，同比+11.57%；扣非歸母淨利潤16.69億元，同比+13.93%，業績略超預期。餐飲需求承壓背景下，主業實現雙位數增長。其中25Q2醬油/蠔油/調味醬/其他產品收入分別為35.08/11.43/7.13/12.17億元，同比+10.35%/+9.77%/+9.62%/+12.69%成本下行疊加內部挖潛提效，淨利率持續改善。25Q2毛利率/淨利率分別為40.21%/24.75%，同比+3.88pct/+1.01pct。短期市場需求承壓，看好公司逆勢提升份額。作為行業龍頭，公司具備較強的品牌、渠道、規模優勢，持續驗證平臺化能力。

本周天味食品公佈半年報，25Q2實現營收7.49億元，同比+21.93%；實現歸母淨利潤1.15億元，同比+62.72%；扣非歸母淨利潤1.12億元，同比+77.20%。庫存低位輕裝上陣，Q2環比大幅改善，25Q2火鍋調料/中式菜品調料分別實現營收2.55/4.63億元，同比+28.95%/+17.82%。產品結構優化疊加成本下行，低基數釋放業績彈性。25Q2毛利率/淨利率分別為36.96%/15.39%，同比+3.63pct/+3.86pct。看好公司主業持續修復，藉助產業鏈投資併購賦能B端，實現多方位全渠道多場景觸達。

本周千禾味業公佈半年報，25Q2實現營收4.87億元，同比-29.86%；實現歸母淨利潤0.13億元，同比-86.66%；扣非歸母淨利潤0.13億元，同比-86.69%。受此前輿論影響，Q2收入端依舊承壓。分產品看，25Q2醬油/食醋/其他產品分別實現營收2.98/0.57/1.31億元，同比-31.06%/-35.41%/-24.02%。折舊費用剛性擾動，利潤率大幅承壓。25Q2毛利率32.64%，同比-2.52pct，預計受折舊攤銷等剛性支出擾動，對衝結構改善及成本下行紅利，25Q2淨利率2.62%，同比-11.15pct。我們預計隨着公司產品矩陣完善、網點持續滲透下沉，下半年收入有望企穩修復，利潤端有望受益於結構改善。

本周中炬高新公佈半年報，25Q2實現營收10.30億元，同比-9.11%；實現歸母淨利潤0.76億元，同比-31.57%；實現扣非歸母淨利潤0.83億元，同比-19.46%。聚焦價盤修復，Q2主業依舊承壓。25Q2美味鮮實現收入10.16億元，同比-7.21%。分產品： 受餐飲需求疲軟影響，Q2收入整體承壓。但醬油品類具備經營韌性，系公司加強定製化產品開發。25Q2醬油/雞精雞粉/食用油/其他產品收入分別為6.50/1.26/0.58/1.32億元，同比分別+6.99%/-14.61%/-49.43%/+0.34%。成本下行帶動毛利率改善，費用投放致淨利率承壓。25Q2美味鮮毛利率/淨利率分別為39.78%/6.89%，同比+2.93pct/-2.88pct，毛利率持續改善系原材料紅利體現、產品結構優化、工廠效率提升。產品和渠道積極調整，期待經營理順后重啟增長。

本周頤海國際披露半年報業績，25H1實現營收29.27億元，同比增長0.02%；實現歸母淨利潤3.09億元，同比增長0.39%，業績符合預期。第三方邊際改善，關聯方高基數下承壓，其他餐飲客户翻倍增長。25H1關聯方/第三方/其他餐飲客户收入分別為8.64/19.03/1.55億元，同比-12.68%/+1.95%/+131.75%。關聯方調價仍有壓力，內部結構變化積極對衝。25H1年公司毛利率/淨利率分別為29.55%/10.57%，同比-0.43pct/+0.04pct。渠道開發增量可期，利潤率見底改善。預計隨着新品和新客户佈局，收入端有望恢復雙位數增長，利潤率實現低位修復。

本周寶立食品公佈半年報，25Q2實現營收7.11億元，同比+9.54%；實現歸母淨利潤0.58億元，同比+22.45%；扣非歸母淨利潤0.54億元，同比+14.66%，業績符合預期。復調需求穩健，輕烹持續向好。25Q2複合調味品實現營收3.28億元，同比+9.22%（Q1同比-1%，環比實現提速），下游西式快餐連鎖客户門店持續擴張，性價比消費趨勢下具備韌性。積極對衝外部壓力，盈利能力企穩修復。25Q2毛利率為34.68%，同比+2.58pct。毛利率提升系成本下降及產品結構變化，輕烹業務佔比提升。

二、本周行情回顧

本周（8.24-8.29）食品飲料（申萬）指數收於17786點（+2.13%），滬深300指數收於4497點（+2.71%），上證綜指收於3858點（+0.84%），深證綜指收於2444點（+2.11%），創業板指收於2890點（+7.74%）。

從一級行業漲跌幅來看，周度漲跌幅前三為通信（+12.38%）、有色金屬（+7.16%）、電子（+6.28%）。

從食品飲料子板塊來看，漲跌幅前三的板塊為零食（+10.20%）、乳品（+2.67%）、白酒（+2.14%）。

從個股表現來看，周度漲跌幅居前的為：萬辰集團（+41.10%）、紫燕食品（+18.79%）、會稽山（+15.88%）、立高食品（+12.88%）、捨得酒業（+12.26%）等。漲跌幅靠后的為：交大昂立（維權）（-6.67%）、莫高股份（維權）（-6.50%）、春雪食品（-6.39%）、莊園牧場（-6.00%）、西部牧業（-5.88%）等。

宏觀經濟恢復不及預期——經濟增長降速將顯著影響整體消費情緒釋放節奏；

區域市場競爭風險——區域市場競爭態勢的改變將影響廠商政策；

食品安全問題風險——食品安全問題會對所處行業聲譽等造成影響。

證券研究報告：《食品飲料周報：關注酒類等旺銷期前景氣趨勢，及業績兑現強勢標的》

對外發布時間：2025年8月31日

報告發布機構：國金證券股份有限公司

證券分析師：劉宸倩

SAC執業編號：S1130519110005

郵箱：liuchenqian＠gjzq.com.cn