關税成本到底由誰來承擔？

2025-09-01 08:56

本文來自格隆匯專欄：中金研究作者：劉剛楊萱庭

自4月初「對等關税」以來，市場各方對美國通脹、美股前景和美聯儲降息的疑慮就從未停止過，但美股卻在這一疑慮中不斷創出新高，美國通脹也並未顯著抬升，美聯儲也已「準備」開始降息。

「偏差」出在哪？市場的擔憂主要源自兩點：一是認為特朗普政策的反覆會遭到普遍抵制和資金用腳投票的出逃，纔有了「去美元化」的敍事，但時至今日大部分市場都反而與美國達成了協議；二是認為美國看似短期達成目的，但最終還是要自己嚥下關税的「苦果」，要麼通脹高要麼增長弱，但這也並未出現。

主流觀點之所以「誤判」了過去半年關税對美股、美國通脹的影響，是因為過多的強調關税影響的終點而忽視了傳導的過程，過多的強調作為成本的關税徵收而忽視了關税收上來以后的用向。1）過程：緩慢傳導的影響要遠小於驟然走高的休克式衝擊，給了內部消化和通過其他方式騰挪的緩衝空間（例如，美聯儲降息后傳統需求修復與美國財政發力的對衝）；2）幅度：出口商、進口商與消費者的成本分攤也會稀釋關税的影響；3）用處：關税本身是一種「税」，但也還要看收上來后用之於何處，目前看大部分都用於減税（「大美麗法案」每年新增支出3400億美元，剛好可以被目前年化3000-4000億美元的關税收入所覆蓋）（《「大美麗」法案后的美債、美股與流動性》）。

圖表：「大美麗法案」每年新增支出3400億美元，剛好可以被目前年化3000-4000億美元的關税收入所覆蓋

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

但不管怎樣，這種擔憂依然有其市場，也永遠不會「過時」，因為「擔憂」本身是無法證偽的，更何況面對的是大家看來「破壞規則」與「毫無章法」的特朗普。

但這種情緒上無法證偽的擔憂與真實情況之間的距離，帶來的恰是預期差和投資機會，就如同4月底以來的美股市場和7月后的美聯儲降息預期一樣，這也是中金研究進一步研究這一問題的主要意義所在：不被假想的感覺牽着鼻子走。更為現實的意義，是可以幫助中金研究判斷美聯儲何時降息（消費者承擔了多少決定CPI），判斷美國企業盈利前景（企業承擔多少決定了利潤率），還是壓根就是出口商買單。

為什麼關税對通脹的影響一直低於預期？傳導慢、分攤少

如果問關税對通脹有沒有影響，那答案有且只有一個：一定有。然而，4月以來連續4個月的CPI數據也告訴中金研究另外一個事實：傳導的速度要遠遠慢於此前市場的擔心。

但市場仍有疑慮，接下來是否會加速傳導？現在的實際税率只有10.6%（根據6月關税收入和進口額反推），還遠低於根據美國和各國所簽訂協議計算的16~17%加權税率。接下來是否會更多地往消費者終端也就是CPI傳導？目前依然是美國進口商和外國出口商承擔了大部分（《美國企業承擔了多少關税成本？》）。

要回答這個問題，首先要釐清理論税率和實際税率之間的關係。

► 理論税率是基於各市場已達成的協定和貿易結構，計算單個市場關税税率*進口份額后加總。影響理論税率測算的主要因素在於進口份額。由於去年底以來美國貿易結構已經發生明顯變化，例如主要貿易伙伴如中國大陸和加拿大的進口份額分別自去年底回落5.5ppt和1.7ppt，中國臺灣和越南卻抬升2.3ppt和1.8ppt，因此基於任何一個固定時間的比例計算可能都存在結構偏差。中金研究參考2024年底、2025年一季度和二季度的貿易結構分別進行加權測算，得到美國理論有效關税税率的範圍在16~17%。

圖表：中金研究參考2024年底、2025年一季度和二季度的貿易結構分別進行加權測算，得到美國理論有效關税税率的範圍在16~17%

資料來源：Haver，白宮，中金公司研究部

► 實際税率是真實的關税收入佔進口額的比率。在關税收入上，相比美國國際貿易委員會（USITC）基於應繳税款計算的應收關税（Calculated Duty），美國財政部公佈的日度關税收入是實際繳納額，因此能夠更準確且及時地反映真實關税收入。中金研究以財政部口徑作為測算依據，6月實際税率已由3月的2.8%抬升至10.6%，若假設進口額不變（尚未公佈7月值），7月實際税率或進一步升至11.2%，抬升8.4個百分點。

圖表：今年4月以來，基於財政部關税收入計算的實際税率已經由2.8%抬升7.7ppt至10.6%

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

不難看出，實際税率仍明顯低於協議簽訂的理論税率，這既是一部分投資者擔心后續仍有壓力的原因，但反過來看也恰恰解釋了為什麼關税對通脹的影響一直低於預期。歸納起來，主要有兩點：一是傳導慢，二是分攤少。

圖表：10.6%的實際税率仍滯后於16~17%的理論税率

資料來源：Haver，中金公司研究部

► 傳導慢，導致通脹的影響被延后和平攤在更長的時間，以更緩慢的方式來體現，減少了瞬時衝擊，提供了騰挪空間。

1）關税政策執行存在2~3個月的時滯，遠距離進口商品通常需要一個月才能抵達美國境內[1]，同時美國海關與邊境保護局（CBP）的ACE系統（自動商業環境）可以最長允許45天的延期繳納。同時豁免時間也反覆延長，比如原定於7月9日的「對等關税」豁免暫停日延長至8月1日[2]，原定於8月12日的對華關税豁免暫停日再度延長90天至11月10日[3]。

2）應税範圍（應税價值除以整體進口額）並不高。得益於自由貿易協定以及關税豁免產品，儘管各國關税税率大幅提高，但美國對全球市場的應税範圍抬升幅度相對可控，由2024年底的31%升至二季度的43%，使得加權后關税税率温和抬升。

3）「搶進口」累積的庫存提供支撐。中金研究在《美國還能「扛多久」？》中測算補庫大概可以支撐到四季度，生產商在6月后再度補庫，同比增速由5月底的0.8%升至7月的1.44%，名義庫存規模抬升0.5%，但庫銷比仍小幅回落，顯示需求仍強勁；批發商和零售商同比增速持續放緩，批發商庫銷比持平；但零售商庫銷比小幅抬升，顯示需求小幅走弱。

圖表：得益於自由貿易協定以及關税豁免產品，儘管各國關税税率大幅提高，但美國對全球市場的應税範圍抬升幅度相對可控

資料來源：Haver，白宮，中金公司研究部

圖表：生產商同比增速由5月底的0.8%升至7月的1.44%，庫存規模抬升0.5%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：從庫銷比的角度，生產商自4月以來小幅回落，批發商基本持平，零售商小幅抬升

資料來源：Haver，中金公司研究部

► 分攤少，由於關税成本大部分被出口商和進口商吸收，導致消費者承擔的比例體現在CPI里很小。中金研究測算，目前外國出口商（40%）和美國進口商（50%）承擔大部分關税成本，美國消費者只有8~10%。即便有人擔心后續會有更多的比例往消費者終端傳導，所謂「羊毛最終出在羊身上」，那也是大幅延緩了這個傳導速度。

圖表：外國出口商或承擔40%的關税成本，美國消費者承擔8%~10%，進口商承擔約50%

資料來源：Haver，中金公司研究部

關税成本到底由誰來承擔？外國出口商40%，美國進口商50%，美國消費者8-10%

説到底，關税對通脹終究有繼續往終端傳導的時候，庫存積累也有耗盡的時候，因此傳導慢只能解決時間問題，對通脹的影響最終還是要看分攤比例，在外國出口商、美國進口商和美國消費者這三個環節的分攤比例將直接決定美股的利潤率和美國的CPI。

圖表：一個產品的流通過程涉及海外企業部門、國內企業部門和終端消費者三個環節，而國內企業部門又可以拆分為生產商、渠道商、零售商等，任何國內企業都會受到關税的直接和間接影響

注：圖中實線表示關税成本直接影響渠道，虛線表示關税成本間接傳導渠道

資料來源：中金公司研究部

1）外國出口商可以降價來承擔關税成本，以維持出口競爭力，可以通過美國的進口價格來觀察。需要注意的是，這一期間的匯率和原材料價格變化也可能會影響出口商的出口價格，剔除后的變動才能視作出口商針對關税的主動調價行為。但出口商會以多快的速度和多大的幅度去響應匯率和原材料成本的變化，也是中金研究測算過程中的「難點」。

2）美國消費者承擔成本主要體現在零售價格。最直接的方式是觀察通脹數據（PCE/CPI）的變化，同時也可以通過零售價格的漲幅來輔助判斷。

3）美國進口商作為中間環節，若無法壓低進口商價格或將成本轉嫁至終端，則會擠壓其利潤率。宏觀層面可以觀察應税價值和商品到岸成本的差距，微觀層面可以從企業財報中找尋線索，例如中金研究在《美國企業承擔了多少關税成本？》中發現，生產商承擔的關税壓力比零售商更高，大幅調價行為尚不普遍，中金研究的樣本企業中利潤率平均下降1.2ppt。

外國出口商：平均承擔約40%，東盟和中國低於平均水平

4月「對等關税」以來，美國進口價格整體回落，其中4-6月回落0.6%，7月小幅反彈，降幅收窄至0.1%。如果剔除掉原油等大宗商品，美國非燃料的進口價格4-6月回落0.3%，7月修復至0%。要知道4-7月期間，原材料價格小幅走高，貿易加權美元貶值3.2%，都無法解釋進口價格的不升反降，這也説明外國出口商應該承擔了部分關税成本。

圖表：美國非燃料進價在4-6月期間小幅回落0.3%，隨后7月抹平前期降幅至0%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：原材料價格走高，貿易加權美元貶值都無法解釋進口價格的不升反降，説明出口商承擔了部分關税成本

資料來源：Haver，中金公司研究部

那麼出口商到底承擔了多少比例？理論上，如果把實際關税税率自4月以來抬升的8.4個百分點視作「關税成本」，出口商「主動」降價的幅度在其中的佔比就是出口商承擔的比例，但難點就在確認多少是「主動」降價。4-7月非燃料進口價格變動為零，美元貶值3.2%，如果假設出口商對匯率100%響應的話，那進口價格應該上漲3.2%纔對，但實際並沒有，也就意味着出口商「主動」降價3.1%。

但實際中，出口商不可能100%響應匯率變化（根據Jabara, C. L. 2009 [4]的研究，匯率對美國進口價格的傳導並不完全，一方面外國出口商爲了維持市場份額會降價來吸取部分匯率成本，另一方面美元計價的全球貿易份額過半[5]，短期匯率變動並不會影響到進口價格。Gopinath 2015[6]通過大量以美元計價的貿易數據進行分析，發現其匯率傳導係數在統計學上不顯著，或者數據接近於0。中金研究迴歸測算當前匯率傳導係數僅為10%，即只響應匯率貶值的10%也就是漲價0.31%的話，出口價需要「主動」下調3.4%。這一調價比例對比4月以來8.4ppt的關税税率變動，可以近似得出外國出口商的承擔比例約為40%。

圖表：4-7月外國出口商「主動」降價幅度為3.4%

資料來源：Haver，中金公司研究部

不同品類商品和不同市場出口商，根據其溢價能力不同，所承擔的比例有很大差異。

► 分類別看，食品飲料出口商降價幅度更大，意味着承擔成本更多；相反，資本品和可選消費品出口商7月開始小幅漲價。4-7月食品飲料（-2%）進價降幅最為明顯，且仍持續走弱；工業品進價7月有所改善，降幅由-2%收窄至-0.4%；機動車零部件進價繼續緩慢回落，4-7月小幅下降0.3%。其他商品已經抹平此前降幅，資本品和除機動車外的可選消費品進價甚至小幅抬升0.3%和0.2%。

► 分市場看，中國大陸承擔比例最低，東盟、日本和歐盟也不高，墨西哥和加拿大承擔最高。僅從進價來看，從歐盟和墨西哥的進口價格分別抬升1.3%和0.7%，僅加拿大（-1.7%）和中國大陸（-0.5%）商品進價回落。如果進一步考慮對美元匯率的響應幅度，中金研究測算墨西哥（-6%）「主動」降價幅度最大，加拿大（-4%）、歐盟（-2.7%）以及中國大陸（-2.4%）均有不同程度下降，東盟（-1.2%）降幅最小，日本因本幣匯率貶值甚至漲價2.7%。

圖表：從歐盟和墨西哥的進口價格分別抬升1.3%和0.7%，加拿大和中國大陸商品進價回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：墨西哥降價幅度最大，加拿大、歐盟以及中國大陸均有不同程度下降，東盟降幅最小，日本甚至漲價

資料來源：Haver，中金公司研究部

進一步用降價比例對比各自税率提升幅度來計算承擔幅度，中國大陸出口商承擔的關税成本不足10%（2.4%的降價 vs. 27ppt的税率抬升），低於上文中測算的整體平均40%的承擔比例。更高的税率但更低的成本分攤比例，一方面説明中國產品的確有更強的競爭優勢和議價能力，另一方面也可能與更多議價能力不高的商品通過轉口貿易出口未體現出來有關，因此也需要關注后續轉口關税普遍提高后的可能影響。

圖表：中國大陸有效税率抬升幅度最高，但中國大陸出口商承擔的關税成本不足10%

資料來源：Haver，中金公司研究部

此外，東盟和日本承擔比例在20%左右，因為二者有效税率抬升幅度不大，分別為5.7ppt和13.8ppt，東盟還可能受益於大量中國產品轉口；對比之下，歐盟進口商承擔37%的關税成本，墨西哥和加拿大承擔比例則遠超100%。

圖表：中國對美出口下降，對東盟出口佔比抬升

資料來源：Wind，中金公司研究部

上述情形各國出口價格變化上也可以得到交叉印證：1）歐盟對美國出口價格指數4~6月回落6%，製成品（-10%）、食品飲料與菸草（-7%）等非原材料商品價格回落明顯，大部分商品的出口價格增速在4月「對等關税」宣佈后均轉負。2）中國出口價格同樣回落，但降價幅度有限。4-7月出口均價回落的主要商品比例為60%，其中雨傘（-15.6%）、電扇（-15.2%）、液晶監視器（-9.3%）、手機（-9.1%）、中央處理部件（-9%）等降幅較為明顯，但大部分商品降幅在0~2%區間。遊戲機（11.6%）、液晶電視（10.6%）、帽子（10%）、皮革箱包（9%）等商品價格顯著抬升。

圖表：歐盟對美國出口價格指數在4~6月回落6%，大部分商品的出口價格增速在4月「對等關税」宣佈后均轉負

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：中國出口價格同樣回落，但降價幅度有限

資料來源：Wind，中金公司研究部

美國消費者：承擔約8~10%，通脹和零售價格抬升溫和

分析美國消費者承擔的關税成本，一方面可以觀察覈心PCE和核心CPI的變化，另一方面也可以參考零售價格的變化。

► 關税傳導到通脹仍較為温和。從核心PCE維度觀察，4月以來關税對整體PCE影響不大，核心PCE抬升0.74%，但進口依賴度較高的商品價格已經有明顯推升，比如園林工具（5.3%）、家用電器（3.8%）、影音設備（3.6%）、行李及個人用品（3.6%）、家俱家飾（3.4%）等商品的7月價格水平已經遠超其趨勢價格水平。從核心CPI維度觀察同樣可以發現關税對整體通脹的傳導有限，4-7月核心CPI同樣抬升近0.7%，進口依賴度較高的品類如家用電器（5.4%）同樣抬升超過其趨勢水平。

圖表：儘管關税對整體PCE影響不大，但對進口依賴度較高的商品價格已經有明顯推升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：CPI分項中進口依賴度較高的品類如家用電器（5.4%）同樣抬升超過其趨勢水平

資料來源：Haver，中金公司研究部

► 零售價格抬升幅度有限，價格調整速度放緩。Cavallo、Llamas 和 Vazquez (2025)的研究[7]利用美國四大零售商的在線數據構建了每日進口價格指數，該價格在2月4日美國對中國徵收10%關税時影響有限，但在3月4日對中國、墨西哥和加拿大關税政策生效后開始顯著走高，4月「解放日」之后增速再次加快，5月后上行斜率逐漸放緩，截至8月8日，進口商品零售價格較去年底以來抬升3.5%。但該幅度顯著小於關税税率的抬升，説明關税的傳導並非完全體現在零售端價格。

圖表：截至8月8日，進口商品零售價格較去年底以來抬升3.5%

資料來源：PricingLab，中金公司研究部

美國消費者大約承擔8~10%，中金研究以4~7月核心PCE和核心CPI的抬升幅度（0.74ppt和0.66ppt）/實際關税有效税率的抬升幅度（8.4ppt），得到美國消費者當前承擔比例約為8~10%。

美國進口商：承擔約50%，為當前的主要受損者

判斷進口商承擔的比例，宏觀層面可以觀察應税價值和商品到岸成本的增速差，進口商品到岸成本不包含關税，但關税則基於應税價值計算得出，因此應税價值如果大幅抬升，則意味着進口商仍需要繳納更多關税。儘管出口商價格下降帶來了「節省」，但抵消不了應税價值上漲帶來的税基擴大效應。2025年4~6月期間，美國到岸成本下降5.3%，與上文提到的出口商降價一致，但應税價值則大幅增加19%，二者的背離意味着美國進口商儘管名義上支付了更低的進價，但必須以更高的價值繳納關税。

圖表：2025年4~6月期間，美國到岸成本下降5.3%，然而應税價值則大幅增加19%

資料來源：Haver，USITC，中金公司研究部

扣除外國出口商40%和美國消費者8~10%的承擔比例，可以得到美國進口商承擔了50%，是當前主要的承擔者。

關税承擔結構將如何演變？消費者承擔比例仍可能上升，但100%傳導也不至大幅改變通脹路徑

往前看，外國出口商對於美國進口商還有多少提價的溢價空間還存在變數，畢竟多數市場已經和美國達成了關税協議，同時轉口貿易40%的關税也開始實施，8月以后的數據可以提供更好的參考。但在美國內部，部分企業可能仍有動力向終端消費者傳導，尤其是可選消費品和價格彈性較低的高端消費品（《美國企業承擔了多少關税成本？》）。

然而，通脹繼續走高也是市場已知共識，況且抬升斜率更重要。中金研究此前對CPI的通脹測算，原本都是假設關税100%傳導至CPI通脹，結果看下來也可控。幅度上，中金研究測算16~17%的有效税率或抬升整體CPI同比增速1個百分點，核心CPI抬升1.1個百分點。時間上，關税政策執行存在時滯，因此賦予幾輪關税政策不同的傳導係數。考慮到上述關税傳導的時滯以及四季度庫存或將耗盡的壓力，測算CPI的壓力更多集中在四季度，整體CPI和核心CPI同比或分別由7月的2.7%和3.1%升至3.2%和3.4%。

圖表：測算整體CPI和核心CPI同比或分別由7月的2.7%和3.1%升至3.2%和3.4%

資料來源：Haver，中金公司研究部

對貨幣政策而言，中金研究反覆強調，通脹上行並不意味着無法開啟降息，市場此前在判斷降息上的最大誤區便是隻強調關税本身，而忽略路徑。儘管通脹仍將上行，但相比「解放日」時市場擔心的直線走高，通脹抬升斜率有所放緩。因此在美聯儲本就需要降息的大前提下，那麼在面對更大的就業和增長挑戰，就不需要非得等到通脹本身回落才能降息，這也是中金研究一直以來在降息判斷上比市場更為樂觀的核心邏輯。從貨幣政策迴歸中性視角，如果年內降息1~2次，對應10年美債利率4~4.2%。

圖表：10年美債利率中樞4-4.2%左右，如果衝高是再配置機會

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

資產含義？美股不悲觀，波動提供更好介入機會；降息≠美債利率和美元大幅持續下行

美聯儲降息有助於提振市場風險偏好，並在短期內壓低美債利率和美元，但並不等於美債利率和美元的大幅下行（《美聯儲降息對我們是利好還是利空？》）。

► 對美股而言，的確會提振風險偏好，也是中金研究前期進一步上調美股點位的原因之一（《美股風險溢價為何能如此低？》）。中金研究對美股的觀點一直比市場共識更為樂觀，即便是4月底市場一邊倒的「去美元化」和「股債匯三殺」（《上次「股債匯」三殺發生了什麼？》、《2025下半年展望：共識化的「去美元」》），回過頭來看也是對的。中金研究8月初進一步上調了美股點位，即傳遞一個鮮明的觀點：上調點位並不意味着不會回調和波動（標普500基準6200-6400已經達到），但調整依然提供更好的介入機會（樂觀6700），原因不僅僅是因為降息的表象，而更多是基本面的改善，近期美股盈利也持續上調。

圖表：8月初上調美股點位至6200~6400，樂觀情形6700