華泰 | 保險：險資紅利策略步伐加快

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

（來源：華泰證券研究所）

1H25險資加快配置高息股

在利率下行壓力加大的背景下，上市保險公司1H25加快配置高息股，以彌補現金收益缺口。我們估計，主要上市保險公司FVOCI股票（主要為紅利股）的平均配置比例較年初提升1.3ppts至4.2%，FVOCI股票余額增加近3200億元。保險公司配置比例分化加大，部分公司或仍處於欠配狀態。此外，由於股市向好、政策大力推進險資入市等因素，上市保險公司的FVTPL股票（主要為交易型股票）配置比例亦有所提升，較年初上升0.3ppts至5.5%。值得注意的是，即便大幅增配高息股，股息對收益率貢獻未有明顯提升，1H25平均淨投資收益率下滑至3%，逐漸逼近剛性負債成本。

股票配置比例上升明顯，基金比例略降

1H25上市保險公司全面提升股票和基金（含債基）配置比例1.3ppts至13.9%，配置余額較年初上升近4800億。其中FVOCI股票配置比例較年初上升1.3ppts，為2023年以來最大增幅，顯示出險資對股息的強烈訴求；FVTPL股票配置比例一改去年下降的趨勢，亦增配0.3ppts至5.5%，反映對市場信心增強；但基金配置比例下降0.2ppts至4.3%，顯示出險資在新的市場環境下對股票和基金的看法出現差異。全行業來看，增配股票的趨勢明顯。根據國家金融監管總局數據，1H25保險業股票配置比例達8.8%，較2024年末提升1.2ppts，上半年股票增配額達0.64萬億。

部分公司仍欠配紅利股

上市保險公司紅利股配置分化加大，我們認為部分公司仍有提升空間。1H25 FVOCI股票佔比較高的公司包括陽光保險、中國平安和中國財險，1H25的配置比例分別為10.0%/6.8%/6.8%。中國平安重視紅利股配置，佈局早，規模大，且2024年底開始頻繁舉牌銀行，1H25末 FVOCI股票規模達4243億元。陽光保險在2024年上半年就已迅速建立起大規模的FVOCI股票持倉，1H25繼續維持較高投資比例。中國財險FVOCI股票比例較高主要源於對興業銀行的會計處理。考慮到較高的股息貢獻，中國太保的高息股持倉或也處於較高水平，但可能分散在FVOCI和FVTPL科目中。國壽、太平和人保的FVOCI股票配置比例不到3%，或仍有提升空間。

淨投資收益率逼近剛性負債成本

由於今年上半年利率較去年同期有所下降，1H25上市保險公司平均淨投資收益率仍有所下滑，其中股息收益率較1H24持平，利息貢獻下降。1H25平均淨投資收益率為3.0%，已經接近剛性負債成本（3%左右），利差損壓力仍然較大。部分公司的股息收益率在0.5%以下，或仍有較大提升空間。此外，由於今年上半年股市震盪、債市利率波動，上市保險公司整體投資表現分化，總投資收益率差異較大。平均看，1H25上市公司總/綜合投資收益率同比轉弱，分別同比下降約50/40bps。

政府債配置比例仍上升

從大類資產配置結構看，上市保險公司除了增配股票外，仍在擇機增配政府債。10年期國債利率在今年一季度有所上升，最高達到1.9%左右，大部分上市保險公司在利率階段性高點增配長債，雖然債券整體配置比例為60%，較年初持平，但政府債配置比例較2024年末有所上升。上市公司股票和基金配置比例略上升至14%，配置減少的大類資產集中在非標和其他另類資產中。非標資產供給減小、信用利差吸引力不足、久期偏短，對險資的吸引力不斷下降。雖然險資也在積極探索新型資產的投資機遇，但在險資規模持續膨脹的背景下，配置比例仍然較小。

風險提示：壽險NBV大幅惡化、財產險承保表現惡化，投資出現大幅虧損。

險資持續增配高息股

在低利率環境下，險資仍然欠配並增配高息股。2025年上半年，7家上市保險公司大力增配高息股，FVOCI股票的平均配置比例較年初提升1.3ppts至4.2%，FVOCI股票增配額約0.32萬億元。同時FVTPL股票的平均配置比例也有小幅上升。

FVOCI股票配置比例仍然提升

上市保險公司FVOCI股票平均配置比例較年初提升1.3ppts。保險公司從2024年上半年開始明顯增配FVOCI股票（可以視為高息股），1H25上市保險公司增配FVOCI股票的趨勢仍在延續，7家保險公司的平均配置比例上升1.3ppts至4.2%，FVOCI股票增配額約0.32萬億元。

此外，在股市向好、政策推動險資入市的背景下，1H25交易性股票（FVTPL股票）的配置比例也有所提升，較年初增加0.3ppts至5.5%。而基金配置比例較年初略下降。

全行業看，增配股票的趨勢同樣明顯。根據國家金融監管總局數據，1H25保險業股票配置比例達8.8%，較2024年末提升1.2ppts，上半年行業股票增配額達0.64萬億。

不同公司權益投資風格存在差異

各家權益投資風格不同：上市保險公司當中，FVOCI股票佔比較高的公司包括中國平安、陽光保險和中國財險，中國太保的高息股持倉或也處於較高水平。

中國平安重視紅利股配置，佈局早，規模大，1H25末 FVOCI股票規模達4243億元，佔總保險投資資金的6.8%。平安2024年底開始頻繁舉牌銀行，包括工商銀行H、郵儲銀行H、招商銀行H和農業銀行H等，我們認為是增配高息股的表現。

中國太保：雖然太保FVOCI股票配置比例僅處在行業中游，但高息股配置比例可能處於中上游，因為太保股息收益率在上市同業中處於較高水平。公司可能將部分高息股計入FVTPL，因此FVOCI股票投資比例僅在中游水平。

中國財險FVOCI股票比例較高主要源於對興業銀行的特殊對待。興業銀行是其母公司人保集團的長期股權投資，人保財險按照集團統一部署參與了興業銀行投資。中國財險所持的興業銀行股份並未達到長期股權投資水平，屬於普通的股票投資，因此將其全部納入FVOCI科目。我們估計1H25末興業銀行一家佔據FVOCI股票的46%。

陽光保險反應迅速，短時間內建立起較大規模的FVOCI股票持倉，1H25投資比例為10.0%，在中資上市保險公司中最高。

各家公司股票及基金的配置比例及結構存在一定分化，目前大多以FVTPL股票和基金為主，但是FVOCI股票的投資比例在2025年上半年有所上升。

對通過交易股票獲利興趣高的公司有新華保險/中國太保/中國人壽，FVTPL股票的配置比例較高，1H25均在6%以上；中國人保和中國財險偏低，1H25配置比例不到3%。

青睞於基金投資的公司有新華保險、中國人保。尤其人保，FVTPL二級權益資產中主要為基金，新華保險則是同時高比例持有FVTPL股票和基金。

重視FVOCI股票的公司主要包括陽光保險、中國財險和中國平安，但大部分其他公司在2025年上半年也提升了高息股的配置比例。

險資仍欠配紅利股，但紅利策略已步入新階段

險資配置紅利股的原因主要包括兩方面：1）穩定現金收益率：代表現金收益（利息、股息和少量租金）的淨投資收益率（NIY）是險資投資收益的中樞和壓艙石，2023年以來的利率較快下行對險資帶來較大壓力，紅利股有助於增厚股息貢獻，穩定淨投資收益率。2）降低利潤波動：新會計準則下，保險公司利潤主要由承保和投資表現構成，其中承保表現相對穩定，投資表現是利潤波動的主要原因。而投資表現中，資本利得是投資表現波動的主要原因。與成長股相比，紅利股本身波動性相對較低，有利於降低投資業績波動和利潤波動。

淨投資收益是險資投資表現的核心和壓艙石，利率下行環境下面臨較大壓力。淨投資收益率（NIY）僅包含利息、股息和租金這三類可重複發生的現金收益，並扣除險資加槓桿（賣出回購）的利息成本。總投資收益率在其基礎上，加入計入利潤表的資本利得。綜合投資收益率則再加上計入其他綜合收益的資本利得。總/綜合收益率圍繞NIY波動，NIY代表了險資的現金投資收益，相對穩定且可預期性強，是險資投資表現最重要的衡量指標。在過去的10多年中，上市保險公司的NIY基本處於無風險利率和AA信用債收益率之間。2018年后，伴隨着市場利率的不斷走低，保險NIY也節節下行。2023年以來的利率較快下行對險資帶來較大壓力，平均NIY從2022年的4.0%下降至1H25的3.0%。

紅利股有助於降低投資波動，穩定利潤表現。新準則下，將股票計入FVTPL會增大利潤波動，但如果計入FVOCI則不直接影響利潤，所以買入紅利股並計入FVOCI有利於降低利潤波動。同時，觀察歷史可知，資本利得帶來的收益長期看既不穩定，收益增厚也比較有限，在當下利率下行的環境中，我們認為保險公司依靠資本利得來支撐長期投資收益的概率較低。提升現金收益（淨投資收益）貢獻，降低資本利得（β）貢獻，在當前利率下行的背景中，更有利於穩定投資收益和利潤表現。此外，紅利股除了股息較高，與成長股相比，本身波動性亦相對較低，有利於降低投資業績波動和利潤波動。

紅利策略步入新階段。以銀行為代表的紅利板塊在過去一年多時間里漲幅明顯，進入2025年后有加速跡象。快速的估值抬升以及伴隨的股息率下降，給險資提出了挑戰。長期看，股息貢獻仍然不足，增配紅利股仍然是險資長期配置目標。但短期看，紅利股估值上升過快提升了后進入險資的資本虧損概率，股息率收窄降低了紅利股的性價比，是否止盈以及如何避免跌價風險等問題逐漸凸顯。險資紅利策略可能已經告別「買買買」的1.0階段，進入更復雜的2.0階段，需要在「獲得穩定股息」和「避免資本虧損」之間做出平衡，在提升紅利持倉的長期目標下避免高位接盤，最終目標是儘可能維持現金投資收益以覆蓋剛性負債成本，並儘量避免資本虧損。

淨投資收益率逼近剛性負債成本

由於今年上半年利率較去年同期有所下降，1H25上市保險公司平均淨投資收益率仍有所下滑，其中股息收益率較1H24持平。1H25平均淨投資收益率為3.0%，已經接近剛性負債成本（3%左右），利差損壓力仍然較大。此外，由於今年上半年股市震盪、債市利率波動，上市公司平均總/綜合投資收益率同比轉弱。

淨投資收益率仍面臨壓力

淨投資收益率同比仍然下行，股息收益率有所提升。雖然今年上半年利率未大幅下降，但相較去年同比仍有所下降，因此險資利息收益率仍然下行，拉低整體淨投資收益率。同時，股息收益率為0.8%，較1H24持平。

淨投資收益率與剛性成本之間差距或進一步收窄。7家上市保險公司加權平均淨投資收益率在1H25時已下降至3.0%，而保證負債成本在3%左右，淨投資收益率逐步接近剛性成本線。淨投資收益率是險資投資收益率的中樞，目前已經逼近剛性成本，股票、基金等投資雖然可以在部分年份創造不錯的投資收益，但是長期看並不穩定。在淨投資收益率下行的背景下，剛性負債成本當前只是勉強被覆蓋，險資面臨投資收益壓力依然較大。

不同公司股息收益率差距較大

從上市公司的對比來看，利息貢獻相對差異較小，股息貢獻差異較大。1H25陽光保險和中國平安股息貢獻較高，約120bps，而中國人壽的股息僅能貢獻40bps。中國平安的利息收益率不高，但是在股息的支撐下，維持了與同業相比較高的淨投資收益率。

需要注意的是，我們使用的投資收益率是調整后的數據，調整的目的是儘可能使得各家公司的數據可比，具體調整方法見附錄。各公司調整前后收益率對比見下表。此外，對於半年度投資收益率，各家年化方法不同，我們統一使用半年度收益率乘2的計算方式。

總/綜合收益率轉弱

淨投資收益之外，計入利潤表的資本利得，包括金融資產公允價值波動和聯營企業收益構成了總投資收益（TIY），影響會計淨利潤；總投資收益之外計入其他綜合收益（OCI）的權益資本利得（權益資產公允價值波動）構成了綜合投資收益（CIY），是衡量險資投資表現的最全面指標。總/綜合投資收益率圍繞淨投資收益率波動，且綜合投資收益率的波動比總投資收益率更大。

這里需要注意的是OCI中債券資產的資本利得不應計入投資收益，因為這部分資產是用來匹配負債波動的，其公允價值波動不代表經濟意義上的投資收益。舉一個例子，當利率上升時，FVOCI債券淨值應和負債同時下跌，這時公允價值同步下跌是「資產負債匹配做得好」的表現，而不應被視作是「投資收益不佳」，反而這時任何試圖收窄公允價值損失的做法都是在損害資產負債匹配。目前大部分公司在計算綜合投資收益的時候沒有包括FVOCI債券的資本利得。

總/綜合投資收益率走弱。上半年股市表現震盪，債市利率波動，上市保險公司的平均總投資收益率（年化）達3.9%，較1H24的4.4%下降近50bps。綜合投資收益和總投資收益之間的差距來自於FVOCI權益資產，在今年上半年銀行等紅利股有不錯表現的背景下，上市保險公司的OCI權益的投資收益率維持較高水平。但由於總投資收益率走弱，1H25綜合投資收益率同比下滑近40bps至4.8%。

上市公司投資收益結構差異較大。從現金收益看，1H25各公司淨投資收益率差別較小，大部分處於3.0%~3.4%範圍內。其中陽光在上市同業中維持較高水平（3.4%），主要受益於股息支撐。總投資收益率等於淨投資收益率加計入利潤表的資本利得收益率，后者在1H25明顯分化，新華、人保和人保財險較高。從總投資收益率看，1H25新華保險最高，高達5.8%。綜合投資收益等於總投資收益加權益OCI的公允價值變動，計入OCI的權益資產資本利得表現也存在一定分化，中國平安、人保財險、陽光保險較高，或因為高息股配置比例較高。從綜合投資收益率整體看，人保財險最高（6.8%）。

險資擇機增配長債

險資擇機增配政府債。10年期國債利率在今年一季度有所上升，最高達到1.9%左右，4月份快速回落，二季度基本在1.6%~1.7%水平震盪。大部分上市保險公司在利率階段性高點增配長債，政府債配置比例較2024年末有所上升。

債券整體配置比例持平。今年上半年利率走勢震盪且部分時間上行，疊加股市向好，險資整體的債券配置比例暫緩上升，較2024年末持平在60%水平。

各公司資產配置結構存在差異。中國財險作為財險公司，投資風格較為積極主動，債券投資比例最低。除了中國財險以外，中國太平債券投資比例最高（74%）。在二級市場權益投資方面，新華保險的股票和基金的配置比例最高（20%），呈現出較為激進的投資風格；陽光保險雖然股票和基金合計投資比例高，但大部分為FVOCI股票；其他公司股票和基金的配置比例基本在14%及以下。非標近年供給收縮，各公司配置比例分化。

附錄：投資收益率定義——基於可比原則的調整

上市公司的投資收益指標計算各不相同，比如淨投資收益，有的公司包括了長期股權投資收益，有的則不包括。我們對投資收益率的計算做了統一調整，儘可能使得各家公司的數據可比。我們所作的調整包括：

1. 淨投資收益=利息 + 股息 + 租金 - 賣出回購利息

淨投資收益不包含長期股權投資收益。這里我們定義淨投資收益為可重複發生的現金收益，長期股權投資收益並非全部是現金收益，所以不包含在內。賣出回購是對原有投資加少許槓桿的做法，其成本自然應該被扣除在外。

2. 總投資收益 = 淨投資收益 + 長期股權投資收益 + 已變現資本收益 + FVTPL資產的公允價值變動 - 以及預期信用損失（或者減值損失）

總投資收益率是淨投資收益率加上長期股權投資收益以及交易行為帶來的投資收益，包括已變現和未變現的金融資產公允價值變動。不管是否變現，其中的主要部分是FVTPL權益資產帶來的，此外也包括一部分債券的已變現和未變現損益。

3. 綜合投資收益 = 總投資收益 + FVOCI權益資產公允價值變動

我們定義的綜合投資收益不包括FVOCI債務資產的公允價值變動。我們認為FVOCI債務資產主要用於匹配保險合同準備金，其目的是在利率波動時，資產和負債能夠同漲同跌，儘量相互對衝，減少對淨資產的影響。FVOCI債務資產的公允價值變動與其説是投資收益（損失），不如説是對負債波動的匹配和對衝，因此我們沒有將其計入綜合投資收益。但要指出，2022年以前仍然使用舊會計準則，綜合投資收益包含了可供出售（AFS）的股票和債券的公允價值變動，其中大部分應該來自於股票公允價值變動。

4. 計算投資收益率時，總投資（分母）的計算扣除了當期FVOCI債務資產的公允價值變動和賣出回購金額。如前述，FVOCI債務資產的目的在於對衝負債波動，其公允價值波動造成總資產虛增虛減，因此應被扣除。賣出回購目的是對保險資產加槓桿，因此不應被包含在總投資當中。

風險提示

NBV增長和利潤大幅惡化：壽險銷售可能受經濟恢復不及預期影響，出現新單保費負增長。產品利潤率可能會結構變化影響繼續下降，可能與新單保費負增長一同導致NBV大幅下降。

產險COR大幅惡化：激烈的車險市場競爭可能導致車險承保利潤率下降，下半年頻發的自然災害或導致車險和非車險的賠付增加。

投資大幅虧損：市場波動和信用風險敞口可能導致重大投資損失。