【廣發策略港股&海外】如何看待近兩周外資迴流中國資產？

2025-09-01 07:06

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來源：晨明的策略深度思考

本文作者：劉晨明/陳振威

報告摘要

9月美國大概率降息，A/H股兩大不確定性基本消散。關税方面，美國上訴法院裁定特朗普實施的大部分全球關税政策非法，且關税對國內基本面影響邊際減弱。貨幣政策方面，美國通脹風險可控，就業市場降温明顯，鮑威爾在傑克遜霍爾會議上釋放偏鴿信號，疊加特朗普強硬解僱美聯儲理事庫克，美聯儲獨立性再受損，美聯儲9月降息幾乎已成定局。

如何看待后續美聯儲降息節奏？根據目前美國的通脹和就業數據推測，9月降息可以博弈以下三種情形：（1）若8月非農就業數位於5-15萬人區間，且失業率位於4.1%-4.4%之間，9月可能降息25BP。（2）如果就業數據大幅低於預期，即8月非農就業數據低於5萬人或失業率升到4.4%以上，9月降息幅度可能提升至50BP。（3）小概率再通脹抬頭，對應8月非農就業高於15萬人，失業率低於4.1%，疊加8月CPI環比超0.4%，9月或繼續暫停降息。

重申美聯儲降息對中國資產的利好邏輯：（1）在利率平價和A/H股賺錢效應下，外資迴流中國資產意願強；（2）國內貨幣政策空間打開，進一步釋放流動性；（3）人民幣匯率升值，託舉A/H股「慢牛」；（4）利率敏感如科技、醫藥板塊或將領跑，中國優勢產業和行業龍頭（如創新葯、港股互聯網龍頭、英偉達產業鏈、新能源）將獲海外增量資金青睞。

美元流動性的外溢利好幾乎所有中國資產，中債、海外中概股也將有亮眼表現。中概股層面，海外利率降低使得企業海外融資成本下降，對海外成長型科技股（如互聯網、AI中概股）形成利好。中債層面，待短期股市虹吸效應消退后，增量流動性將同時外溢至債市，形成股債「雙牛」。

根據美元流動性外溢至景氣度強於美元資產的非美資產的邏輯，以下非美資產或將持續受到全球資金青睞：（1）與美元具有直接替代性質的美金等避險資產；（2）流動性寬裕的中國資產；（3）財政或貨幣政策轉向、基本面具有復甦預期的其他發達國家資產（如歐元、歐股、日元等）；（3）其他基本面或政策面存在重要邊際變化，且兼具勝率和賠率的新興市場資產（如越南、巴西等）。

美元資產方面，美聯儲降息后，在美國不同的宏觀環境下美元資產的受益程度有所不同。預計未來美國經濟大概率保持通脹上行和增長下行的環境，此時抗通脹資產如黃金、TIPS等漲幅或將相對靠前。

風險提示：地緣政治衝突超預期使得全球通脹上行壓力超預期；海外通脹及美國經濟韌性使得全球流動性緩和（美聯儲降息時點、美債利率下行幅度）低於預期；國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復甦乏力及市場風險偏好下挫等。

報告正文

一、尾部風險基本出清，中國資產或迎定價重估

（一）美聯儲9月大概率降息，中國資產尾部風險接觸

海外不確定性基本釋放，A/H股尾部風險解除。今年外部環境對中國資產最重要的兩大干擾因素是關税和美聯儲貨幣政策走向。關税方面，8月29日美國上訴法院裁定美國總統特朗普實施的大部分全球關税政策非法。因此對等關税是否能持續需視最高法院的裁定。即便關税延續，市場的關税交易呈現明顯的「鈍化」特徵，全球股市開始對特朗普關税脱敏，且關税對國內基本面影響邊際減弱。

而美聯儲9月降息幾乎已成定局。原因在於：（1）基本面上，通脹風險可控，就業市場降温明顯；（2）鮑威爾在傑克遜霍爾會議上釋放偏鴿信號；（3）特朗普強硬解僱美聯儲理事庫克，美聯儲獨立性再受損。

基本面走弱預示降息時點或已到來。7月非農就業數據的超預期走弱，同時7月CPI核心通脹中對進口依賴度較高的核心商品（如服裝、娛樂商品、家俱）等分項的價格環比增速回落，顯示關税造成的通脹壓力不強。另一方面，7月美國PPI環比+0.9%，大幅超出 0.2%的預期，一定程度影響了市場對降息預期的信心。但是考慮到PPI中直接計入美聯儲更加關心的PCE指標的部分並不多，7月PCE指數環比0.2%，同比增幅維持在2.6%，與6月持平，整體符合預期，表明短期通脹壓力或可控。

鮑威爾在傑克遜霍爾會議上發表主旨演講，態度比預期偏鴿，9月降息預期大幅升溫。以下鴿派信號值得關注：（1）承認就業市場的下行風險以及通脹的風險可控。（2）相對明確的釋放了即將降息的信號；（3）貨幣政策框架調整上明確放棄了靈活通脹目標制（FAIT），轉向簡單的2%通脹目標制，但保留了對就業市場「短缺」的關注，因此8月就業數據至關重要。在過去很多次傑克遜霍爾會議上，他都給出了明確的鴿派和鷹派看法，並影響了下一階段的貨幣政策走向。

美聯儲獨立性再受挑戰。特朗普援引憲法第二條及1913年頒佈的《聯邦儲備法》，宣佈解僱美聯儲理事庫克。庫克屬於美聯儲理事中的鷹派，力主在通脹未達標前不要過快寬松，與特朗普的目標相悖。目前理事會中，特朗普首任期內提名的鮑曼和沃勒兩位堅持提前降息，7月會議投下反對票。加上此前新提名的白宮理事米蘭，特朗普已經掌控了3個席位。若庫克被成功辭退，再提名新任鴿派理事，疊加下一任美聯儲主席候選人以鴿派為主，大概率將影響貨幣政策轉鴿。考慮到當前的基本面水平，目前市場對降息的預期或將包含較多的「政治溢價」。

如何看待后續美聯儲降息節奏？鮑威爾指出FOMC成員將基於對數據及其對經濟展望和風險平衡的影響評估貨幣政策走向。因此8月的就業和通脹數據將顯著影響降息的節奏和幅度。考慮到當前就業和通脹數據，以及美聯儲的反應函數，我們不妨進行一下情景假設，我們判斷9月降息可能博弈以下三種情形：

（1）9月降息25BP是基準情形，對應8月非農就業數位於5-15萬人區間，且失業率位於4.1-4.4%之間。

（2）如果就業數據大幅低於預期，即8月非農就業數低於5萬人，或失業率升到4.4%以上，9月降息幅度可能提升至50bp。

（3）小概率再通脹抬頭，對應8月非農就業高於15萬人，且失業率低於4.1%，疊加8月CPI環比超過0.4%，9月可能繼續暫停降息。

（二）重申美聯儲降息對中國資產的利好邏輯

整體上，美聯儲重啟降息釋放海外不確定性，中國資產尾部風險基本解除，有利於海外資金迴流A/H股，助推點位上行：

（1）在利率平價和A/H股賺錢效應的作用下，有利於外資迴流中國資產；

（2）為國內貨幣政策打開空間，進一步釋放流動性；

（3）人民幣匯率升值，託舉A/H股「慢牛」；

（4）中觀層面，利率敏感板塊或將領跑，中國優勢產業和行業龍頭有望獲得海外增量資金青睞。

美聯儲降息周期開啟，A股、港股等面臨的流動性環境改善，在歷次降息后，A/H股以上漲為主。而下半年國內經濟、政策取向的邊際變化，將為外資迴流打上強心劑。下半年在「十五五」規劃「夯實基礎、全面發力」的定調下，中國或將進一步優化經濟的供需關係、供需內結構，提升經濟的動態穩定性。短期「反內卷」「促消費」「鼓勵創新」「存量提質」等政策有助於優化供需，穩定價格中樞，而名義增長的提升預期有助於穩定企業盈利和權益資產預期回報率預期，中國資產配置價值將進一步凸顯，增強外資流入的信心。

7月以來中國資產賺錢效應突出。儘管國內基本面暫未出現重大邊際變化，但是7月以來中國市場在全球權益中的賺錢效應突出，海外投資者意識到提升中國資產配置比例的重要性。下半年至今A股在全球大類資產中處於領跑梯隊，交投熱情高。對於外資而言，增配此前低配的A/H股，是跑贏MSCI新興市場等全球配置基準的重要手段之一。

中國貨幣政策空間被打開。中美利差與匯率問題一直是約束中國貨幣政策自主性的重要因素。在美聯儲維持較高利率時，為防止資金外流和匯率波動，中國貨幣政策的施展空間受到一定限制。一旦美聯儲降息，中美利差將縮小，美元的強勢地位也會有所減弱，人民幣匯率壓力減輕。這就為中國央行提供了更多的政策操作空間，無論是降準還是降息，都能更為從容地實施。一方面，從歷史行情看，中美利差和滬深300指數的走勢具有一定正相關性。當中美利差處於上行周期時，A/H股市場往往階段性走強。另一方面，進一步的貨幣寬松有利於刺激內需，推動基本面回暖。

美中利差收窄預期下，人民幣匯率重估，支撐中國資產慢牛。4月以來央行對中間價連續調升，USDCNY中間價由4月中旬的7.2133持續調升1070基點至8月28日的7.1063，牽引人民幣走強。美聯儲降息預期升溫后，離岸人民幣匯率USDCNH一度運行至7.12。受信用受損影響，美元指數年初以來持續下行。前期在關税衝擊下，人民幣匯率在非美貨幣中升值幅度較低，考慮到中期弱美元環境將延續，人民幣匯率有望補漲。人民幣升值有望驅動跨境資本的流入和外資對A/H股的配置，在歷史上，人民幣匯率升值階段，A/H股回報往往有較好的回報。

　　中觀層面，從低利率環境出發，利率敏感型的成長與高估值板塊，在利率下降的環境中，未來現金流的貼現率會下降，致其估值壓力減輕，因此科技、新能源、醫藥等成長性較強的板塊可能受益。

從外資偏好來看，外資始終偏好配置中國最具時代特徵和全球比較優勢的產業，如創新葯、港股互聯網龍頭、英偉達產業鏈、新能源等具備全球競爭力的領域。更為關鍵的是：參考外資配置臺灣、韓國的經驗，外資也追逐當期高景氣行業，也注重行業景氣度的邊際變化。建議重點關注：（1）出口高增長的硬科技板塊，如海外算力產業鏈、部分底部企穩的新能源細分龍頭；（2）景氣趨勢明確的賽道板塊，如創新葯；（3）具備全球競爭優勢的中國核心資產，如港股互聯網龍頭。

（三）美聯儲降息，大類資產如何配置？

美聯儲降息對中國資產的利好不侷限於A/H股，美元流動性的溢出實際上利好幾乎所有中國資產，我們認為中債、海外中概股也將有亮眼表現。中概股層面，海外利率的降低意味着企業海外融資成本下降，對海外成長型科技股（如互聯網、AI中概股）形成利好。中概股作為估值窪地，將吸引更多資金配置，緩解此前因高利率導致的資金外流壓力。

在流動性寬裕驅動的牛市中，待短期股市虹吸效應消退后，增量資金或將同時外溢進入股債市場，有望形成股債「雙牛」。當前股市上漲動能強勁，債市由於風險偏好轉向，蹺蹺板效應明顯，10Y國債活躍券到期收益率逐漸上行至1.78%，債市配置價值凸顯，有望獲得修復機會。從股債性價比角度來看，目前10Y國債收益率和滬深300股息率的利差逐漸向0值修復，二者性價比已向均衡的位置迴歸。以2014-2015年的權益牛市為例，寬貨幣階段性的驅動了股債雙牛。考慮到目前中國基本面仍偏弱，貨幣政策適度寬松的基調不變，且中美利差與人民幣匯率的約束打開，利率存在較大的下行修復空間。

對於其他海外大類資產，我們在《美聯儲降息利好哪些資產和行業？》中根據美元流動性外溢至景氣度強於美元資產的非美資產的邏輯，指出以下資產或將持續受到全球資金青睞：

（1）與美元具有直接替代性質的黃金等避險資產。

（2）流動性寬裕的中國資產。

（3）財政或貨幣政策轉向、基本面具有復甦預期的其他發達國家資產（如歐元、歐股、日元等）。

（4）其他基本面或政策面存在重要邊際變化，且兼具勝率和賠率的新興市場資產（如越南、巴西等）。

而對於美元資產，美聯儲降息后，美國基本面回暖也將帶動相關資產景氣度回升，在美國不同的宏觀環境下美元資產的受益程度有所不同。借用橋水全天候模型矩陣圖，給定美聯儲反應函數的變化，預計未來美國經濟大概率保持通脹上行和增長下行的環境，此時抗通脹資產如黃金、TIPS等漲幅或將相對靠前。同時貿易摩擦升級、美聯儲決策失誤等因素，可能導致增長通脹雙上行或增長通脹雙下行，屆時周期性資產如偏周期型股票、工業金屬（對應增長通脹雙上行）和降息型資產如中端美債、非美貨幣等（增長通脹雙下行）或將跑贏。總之，美國未來基本面走向將決定軟着陸、衰退、再通脹和滯漲四種交易情形，建議以經濟數據為錨，判斷美元資產表現。

二、本周全球資金流動

（一）A/H股市場

1． AH互聯互通方面

北向資金本周日均成交額增加。本周（8月25日—8月29日）北向資金總成交金額為1.94萬億元，日均成交額為4845.51億元，較上周日均成交金額增加670.19億元。

南向資金本周保持淨流入。本周（8月25日—8月29日）南向資金淨流入額202.12億港元，上周為淨流入179.04億港元。個股層面，南向資金淨買入額排名靠前的個股包括美團-W（淨買入47.03億港元），阿里巴巴-W（淨買入42.14億港元），騰訊控股（淨買入32.23億港元）；淨賣出額排名靠前的個股包括泡泡瑪特（淨賣出17.36億港元），中芯國際（淨賣出15.48億港元），小米集團-W（淨賣出15.25億港元）。

2．外資流向方面：A、H股主動資金均轉流入，被動外資均流入規模擴大

A、H股主動資金流出規模均收斂，被動外資均轉流入。截至本周三（8月21日—8月27日），A股主動外資流入0.4億美元（相比上周流出1億美元逆轉），被動外資流入15億美元（相比上周流入5.5億美元增加）；H股主動外資流入0.01億美元，相比上周流出0.01億美元逆轉，被動外資流入0.36億美元（相比上周流入0.15億美元增加）。