【中金外匯 · 月報】就業數據或成影響美元的關鍵變量

（來源：中金外匯研究）

中金外匯研究

圖表1：匯率預測表 (上段為中樞、下段為區間) 

9月重要事件展望

美國就業及通脹數據 8月初就業數據的公佈成爲了美元在8月回落的最重要驅動因素。在經歷了月初的下跌之后，美元指數在后兩旬呈現企穩的態勢。考慮到鮑威爾在傑克森霍爾會議上提示就業的下行風險，因此我們認為9月份美國就業數據的情況或將在很大程度上決定美聯儲降息預期乃至美元的走向。從高頻的失業金申請人數看，8月的失業率可能會保持基本平穩。而關税對通脹的影響可能不會在8月份的數據中體現，因此我們認為數據或並不會改變目前市場對於9月份降息25基點的預期。這會讓美元指數在98附近暫時得以喘息。當然，如果就業數據意外連續2個月偏弱，那麼市場就有一定可能去交易美聯儲9月份降息50基點，從而帶動美元的新一輪破位下行。

美聯儲的政策動向 9月最引人注目的央行會議將是北京時間9月18日凌晨的美聯儲利率決議。美聯儲主席鮑威爾在8月傑克森霍爾會議上的講話為降息開了綠燈。但9月之后的降息路徑和節奏仍然存在較大的不確定性。綜合考慮就業和通脹的不確定性，我們認為美聯儲可能會在9月降息之后給出一個較為模糊的指引，既暗示在降息之后可能會觀察一段時間的經濟數據走向再做下一次決定。這樣，我們認為降息預期可能會在9月會后暫時平穩下來。不過，除了經濟因素外，市場也開始關注美聯儲獨立性問題。包括現任美聯儲理事庫克的去留問題和下一任美聯儲主席的人選問題。從過去兩個月的經驗看，美國政府對美聯儲施加的影響力越強，美元匯率的反彈阻力會越大。

中國資產的風險偏好能否延續強勢 中國資產在8月份的良好表現引起了多方關注，雖然7月的經濟數據顯示中國經濟有進一步走弱的苗頭，但企業利潤卻因價格回升而有所改善。這些變化彰顯了前期「反內卷」措施取得的初步效果。在信心提振的帶動下，中國資產的風險偏好在8月保持了強勢。滬深300指數在8月上漲超過10%，A股的強勢表現或帶動了跨境權益資金的流入，這成爲了8月份人民幣匯率加速升值的原因之一。與此同時，8月下旬人民幣中間價的加速升值也引發了市場的關注。與此前升值不同的是，8月20號之后的匯率升值年化速率高於中美利差。若中間價升值的態勢得以在9月份延續，這或使得外貿企業在9月份的結匯意願進一步抬升，從而帶來更強的人民幣匯率的升值壓力。

美元/人民幣

9月預測區間：7.00-7.20；

一個月中樞：7.10

►8月：在岸人民幣匯率升值約1%，CFETS指數基本持平，人民幣中間價升值約0.6%。從外部環境來看，美元指數震盪偏弱，中美經貿預期則繼續保持平穩，人民幣匯率的外部環境偏向適宜。內部因素來看，儘管經濟呈一定走弱壓力，中間價穩定升值、境內股市的優異表現對跨境資金及外匯市場供求有所支持，人民幣在8月的最后一周加速升值。

►9月：我們認為驅動人民幣匯率的重要因素或是中間價走向、境內風險偏好變化以及美元走勢。若中間價延續此前偏強的態勢，境內風險偏好繼續改善，則跨境資金或有望延續流入趨勢，並推動人民幣匯率的進一步升值。

8月，美元整體震盪偏弱，帶動人民幣在內的非美貨幣大多升值，此外。中間價持續走強、中美經貿關係預期和緩及境內股市表現優異帶動跨境資金迴流等因素也在支撐人民幣匯率表現，人民幣匯率整體偏向升值（圖表2）。從外部因素來看，美國就業市場偏弱、特朗普對美聯儲干預程度加深等因素推動了美元指數在年內的進一步走弱，這使得人民幣匯率的升值預期得以鞏固。同時，中美雙方在經過談判后如期展期了對彼此加徵的部分關税，美方亦在近期釋放了對於中美關係偏温和的信息，市場預期偏向穩定。內部因素來看，人民幣中間價在8月維持了升值的趨勢，升值速率在下旬有所增加，此外，A股的優異表現或吸引更多外資流入，這也對外匯市場的整體供求有一定幫助。整體來看，8月外部環境改善，內部中間價走強、風險情緒改善等因素對人民幣匯率提供了綜合支撐。

9月，我們認為驅動人民幣匯率的重要因素或是中間價走向、境內風險偏好變化以及美元走勢。在中間價持續強於即期匯率表現之際，我們認為需一方面關注后續中間價的走勢，這對市場預期有重要引導，另一方面，需關注若人民幣波動率繼續抬升，即期匯率可能較快靠攏中間價。因此，若中間價繼續在9月走強，那麼或將成為推動人民幣升值的重要力量。近期優異的國內股市表現或吸引了部分外資流入，我們認為，如果偏強的風險偏好能夠在9月延續，外資淨買入境內股市的行為將繼續改善境內外匯市場供求，進而推升人民幣匯率。整體來看，我們認為內外部因素在9月可能繼續保持適宜狀態，或推動人民幣匯率延續升值趨勢。

圖表2：8月人民幣匯率與美元指數的走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：USDCNY日度變化率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表4：8月外匯強弱變化圖

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表5：人民幣對一籃子貨幣在8月基本持平

資料來源：Wind，中國人民銀行，中金公司研究部

中間價升值，支撐人民幣匯率預期

在美元走弱之際，中間價連續4個月升值，與即期匯率的差距擴大，對人民幣匯率預期繼續起到支持作用。進入8月，中間價延續了此前穩定升值的態勢，並在下旬有所加速，我們認為是影響人民幣匯率預期的重要因素。具體來看，中間價在8月升值約0.6%，共計464個點，走強幅度為2024年9月后新高水平。而人民幣即期匯率的升值幅度偏向温和，這導致二者的差距有所走闊。我們認為，中間價持續升值或有多重原因，首先，年內人民幣匯率升值幅度明顯落后於其余主要貨幣，以實際有效匯率衡量的人民幣估值明顯偏低（圖表6），若后續美元在美聯儲降息的預期牽引下繼續走弱，那麼人民幣將面臨較大的補漲壓力，因此需適時釋放升值壓力；其次，偏強的人民幣匯率能夠吸引外資增持人民幣資產的意願，這有利於吸引跨境資金流入，提振市場預期，並推動人民幣國際化；再次，近期人民幣隱含波動率持續偏低，帶動人民幣「套息交易性價比」升至較高水平（圖表7），空頭頭寸有所累積，容易加劇日后行情逆轉后的反身性，偏強的中間價或有助於穩定預期，遏制以投機為目的的持匯囤匯，並有助於人民幣匯率逐步恢復彈性。

往后看，我們認為中間價走勢或將對人民幣匯率預期起到重要引導作用，若其保持升值趨勢，或令人民幣匯率整體偏強。目前中間價與即期匯率之間有一定差距，我們認為后續人民幣匯率或分為「兩步走」，首先即期匯率將靠攏中間價，實現「三價合一」，而后人民幣匯率或將在內外部因素的驅動下温和升值。因此，短期內需注意中間價延續走強對市場預期的影響，我們認為或將帶動人民幣波動率的抬升和匯率的升值。

圖表6：人民幣實際有效匯率估值水平偏低

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：人民幣年內的套息交易性價比明顯走高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

外匯市場供求繼續改善，外資在8月增持境內股票

外匯市場供求繼續在7月延續改善趨勢，對人民幣匯率提供一定支撐。具體而言，7月淨結匯基本持平，淨結匯率抬升，外匯市場供求繼續改善。代客結售匯方面，7月差額為267.9億美元，連續6個月改善，高於6月的256.5億美元（圖表8）。具體來看，貨物貿易差額環比增加168.5億美元，是最主要貢獻項，不過證券投資項環比減少116.3億美元拖累了整體表現。7月結匯率小幅升至63.3%，處於年內次高水平，購匯率則連續三個月處於62%附近水平，淨結匯率為2024年9月后首次轉正（圖表9）。涉外收付款方面，7月錄得差額-77.2億美元，環比減少330.5億美元，年內僅高於1月的-265.4億美元（圖表10）。拖累主要來源於證券投資，差額環比減少527.2億美元，降至582.9億美元的歷史新低水平。

從跨境資金表現來看，外資或整體買入國內股市。從債券市場來看，7月外資持有的銀行間債券規模減少超3,000億元，分別減持國債、政金債和同業存單767.3億元、514.4億元、1672.9億元（圖表11），連續三個月減持境內債券。股市方面，EPFR數據顯示外資在4月下旬后持續流入股市，8月維持了此前的流入趨勢（圖表12）。

圖表8：銀行代客淨結匯增加

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：7月淨結匯率轉正

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：銀行代客涉外收付款差額保持平穩

圖表11：外資明顯減持境內債券

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：外資在8月或流入境內股市

資料來源：Wind，中金公司研究部

人民幣匯率預期將保持平穩

展望9月，我們認為驅動人民幣匯率的主要力量或是中間價走向、境內風險偏好變化以及美元走勢。我們認為當前美元反彈力量偏向温和，中美關税預期亦保持平穩，在穩匯率、穩增長如期發力，市場預期改善的環境下，人民幣匯率或有一定的升值動能。

從外部環境來看，我們認為目前美元指數反彈空間相對温和，中美關税預期亦將繼續保持平穩。具體來看，美國中旬將召開9月FOMC議息會議，市場普遍預計將進行降息，屆時亦需關注美聯儲對后續經濟走勢的預期及點陣圖情況。我們認為目前美元指數短期內的反彈空間較為有限，美國亦在近期釋放了一些對華偏友善的信號，也有助於穩定市場預期。

從內部環境來看，需關注中間價及市場偏好的走勢。若中間價繼續在9月走強，那麼或將成為推動人民幣升值的重要力量。近期優異的國內股市表現或吸引了部分外資流入，我們認為，如果偏強的風險偏好能夠在9月延續，外資淨買入境內股市的行為將繼續改善境內外匯市場供求，進而推升人民幣匯率。整體來看，我們認為內外部因素在9月可能繼續保持適宜狀態，或推動人民幣匯率延續升值趨勢。

美元指數

9月預測區間：96 - 100；

一個月中樞：97

► 8月美元出現了回落的走勢，也抹去了部分美元在7月月內的反彈。8月初公佈的美國非農數據整體偏弱的影響下，市場對美聯儲降息預期有所走高；而后鮑威爾在月末JACKSONHOLE上的鴿派轉變使得市場對9月FOMC會議上開始降息更加有信心；另一方面，市場風險偏好在市場對美聯儲的降息預期支撐下也明顯走高，美股在8月整體收漲，而這也支撐了美元的下行。總體看，美元指數自8月初的100上方附近一路下行至98下方附近，美元指數8月累計下跌2.2%左右。

►8月首個交易日公佈的非農數據大幅不及預期，這使得美元開始回吐了7月月內的反彈，考慮到美國非農數據的超預期走弱已經使得市場再次預期年內美聯儲至少兩次降息，而這大概率可能會壓制美元在8月的反彈高度。而本月中旬即將公佈的CPI通脹數據可能會繼續影響市場對美聯儲降息的預期，總體看，美元7月的反彈可能會在經濟數據走弱的背景下遇到阻力，我們認為美元大概率會在8月維持低位震盪的行情。

8月美元震盪下行 美元在8月整體出現下行走勢。8月月內公佈的美國經濟數據有所走弱，尤其是勞動力市場初現走弱跡象而鮑威爾在8月末JACKSONHOLE上的鴿派轉變使得市場對9月FOMC會議上開始降息更加確信，這也使得市場對美聯儲未來的降息有所走高；另一方面，相較於其他主要央行，市場對美聯儲降息預期維持在相對高位的背景下，市場風險偏好也維持在高位，美股在8月的整體強勢也助推了美元的下跌。總體看，截至8月29日收盤，美元收跌2.2%左右，在G10貨幣中領跌（圖表13）。

美國通脹壓力繼續美國7月CPI環比上漲0.2%，符合市場預期，和6月0.3%的漲幅相比有所放緩。7月CPI同比上漲2.7%，低於市場預期的2.8%，與6月持平。7月核心CPI環比上漲0.3%，符合市場預期；但同比則上升3.1%，高於市場預期的3.0%。值得注意的是，不包括住房的服務業通脹即「超級核心通脹」環比上漲了0.55%，這也是1月以來的最高水平；同比漲幅則達到3.59%，同樣創下今年2月以來的新高水平；而7月PPI環比上漲0.9%，核心PPI也錄得0.9%的漲幅，遠超市場預期的0.2%以及前值的0%。PPI同比增速錄得3.3%，同樣超過市場預期的2.5%以及前值的2.3%，核心PPI同樣大超市場預期和前值（圖14）。而8月末公佈的美聯儲青睞的PCE通脹指標顯示，7月PCE物價指數同比上升2.6%，符合市場預期和前值；環比上漲0.2%同樣持平於市場預期，較前值的0.3%小幅回落。美聯儲青睞的核心PCE物價指數在7月同比上漲2.9%，符合市場預期，但高於前值的2.8%，這也是今年2月以來的最高水平。環比上升0.3%持平於市場預期和前值。而8月密歇根大學調查的未來一年消費者對通脹的預期錄得4.8%的增長，略低於前值的4.9%，5-10年通脹預期則錄得3.5%，低於前值的3.9%。總體看，我們認為服務成本的上漲推動了美國通脹近期的回升，與此同時，商品價格則有所下降。關税對通脹的衝擊目前依舊可控，而這可能不會阻止美聯儲9月進行降息。

8月公佈的美國經濟數據整體較強但非農數據大幅走弱 8月初公佈的數據顯示美國7月非農就業人口僅僅增長了7.3萬人，大幅不及市場預期的10.4萬人以及前值的14.7萬人。而最近3個月的新增就業人數均值也自前值的1.5萬下修至3.5萬人（圖15）。此外，7月失業率自前值的4.1%上升至4.2%，而7月薪資增長則有所升溫：7月平均小時工資同比增長3.9%，高於市場預期的3.8%和前值的3.7%；環比增長0.3%，同樣高於前值的0.2%，而這也再次反映出美國通脹潛在反彈的可能性。而最近4周的首次申請失業救濟人數的均值錄得22.8萬人，小幅高於前值的22.6萬人。此后公佈的數據顯示：美國8月Markit製造業PMI初值錄得53.3，為2022年5月以來最高水平，遠超市場預期的49.7，以及前值的49.8；服務業PMI初值錄得55.4，同樣高於市場預期的54.2，但小幅不及前值的55.7；綜合PMI初值錄得55.4，創下近9個月的新高，高於市場預期的53.5以及前值的55.1（圖16）。另外，美國7月零售銷售環比增長了0.5%，這也是連續第2個月零售銷售出現大幅增長，同比漲幅更是達到3.9%。6月的數據也大幅上修至0.9%。而經通脹調整后的實際零售銷售同比增長了1.2%，也是連續第10個月實現正增長，這或許顯示美國消費者支出依舊保持韌性。而美國7月耐用品訂單雖然僅僅錄得-2.8%，但明顯高於市場預期的-3.8%，以及前值的-9.4%。在此背景下，美國花旗宏觀經濟意外指數在8月前半段經歷了震盪之后，后半月明顯繼續走強。向前看，美國經濟數據在9月的表現可能會對美元走勢產生關鍵影響，如果經濟數據可以延續近期的上升勢頭，那麼這一指標目可能會限制美元的下行（圖17）。

9月FOMC會議大概率降息25基點考慮到鮑威爾在JACKSONHOLE上的鴿派轉向[1]，以及近期勞動力市場的走弱跡象，我們認為美聯儲大概率會在9月的FOMC會議上降息25基點，但市場更加關注的可能是美聯儲未來的利率路徑以及其對勞動力市場和通脹的最新預測。目前OIS市場對9月FOMC會上的降息概率維持在90%左右，而對年內降息的總量預期則維持在55基點左右（圖18）。我們認為本次會議有如下幾個看點：首先，7月會議上，FOMC內部出現2位票委反對最終按兵不動的決定，這也反映了當前FOMC內部的分歧越發明顯，而這也使得本次FOMC會議點陣圖中的投票分佈尤其值得關注。如果出現部分票委支持按兵不動，那麼即使最終美聯儲降息25基點，那麼市場也可能會做出一些鷹派的解讀。其次，考慮到鮑威爾在JACKSONHOLE上對勞動力市場的擔憂，市場可能會更多的關注本次會議上美聯儲對失業率的預測（6月美聯儲給出的25，26和27年的失業率預測分別是4.5%，4.5%和4.4%），而適當的看淡美聯儲對通脹預測的潛在上修（6月美聯儲給出的25，26和27年的核心PCE預測分別是3.4%，2.4%和2.1%）；這也就意味着，如果美聯儲上修了失業率的預測，那麼即便與此同時上調了其對通脹的預測，市場可能更多的聚焦於前者進而做出鴿派反應。最后，鮑威爾在發佈會上的表態同樣值得關注，雖然我們不認為他會對未來的利率路徑給出明確的指向，但如果他的言語之中不排除進一步降息的可能性，而又認為通脹持續上升的風險有所下降的話，那麼市場可能會對未來的降息預期保持在高位，而這可能會繼續對美元產生下行壓力。

關注美聯儲獨立性對金融市場的影響特朗普8月繼續多次施壓美聯儲降息，並且對美聯儲人員的調整開始行動，8月初他選擇主張大幅降息的斯蒂芬·米蘭擔任美聯儲理事，此后特朗普又因房貸欺詐罷免美聯儲理事會成員庫克（Lisa Cook），隨后庫克起訴特朗普並無合理原因解除其職務，雖然目前此事法院還在審理之中[2]，但我們預計特朗普對美聯儲的施壓力度可能會在9月繼續發酵。我們認為如果庫克被迫離開美聯儲理事會，特朗普將有機會進一步掌控美聯儲，從而對美國貨幣政策施加更多影響。這一舉動也將對央行獨立性產生影響，而這可能是金融市場最不願意看到的場景，這也可能會對美元和美股產生持續的下行壓力。

市場風險偏好保持在高位限制美元反彈幅度在美聯儲降息預期維持在高位以及美俄有關俄烏衝突談判有望達成協議的背景下，美股在8月月內一度漲至歷史新高。標普500指數8月份累計上漲1.91%，道瓊斯工業平均指數8月份累漲3.20%。納指同樣累漲1.54%。而在此背景下，美元則失去了避險資金的青睞進而在8月錄得下行。9月美俄談判的進展對市場風險偏好帶來的影響繼續值得關注，我們認為美股當前處於歷史高位的估值可能會面臨一定回調風險，而如果美股在9月出現大幅度的回撤，那麼這可能給美元帶來一定的下行壓力。

9月美元可能會維持低位震盪 我們認為美元在8月的走低可能會在9月有所延續，一方面，美國近期勞動力市場的走弱可能會進一步強化市場對美聯儲的降息預期；另一方面，隨着市場對美聯儲獨立性愈發的擔心，美股可能也會面臨回撤風險，這也可能會限制美元潛在的反彈高度。總體看，我們認為9月美元大概率會維持在目前的年內低位震盪行情，即使月內再次出現短暫的反彈，其幅度可能會比較有限。

圖表13：G10主要貨幣8月變動（%）

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表14：美國CPI和PPI同比增速（%）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表15：美國非農就業數據

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表16：美國PMI

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表17：花旗宏觀經濟意外指數（美國）vs美元指數

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表18:OIS市場對美國聯邦基金利率的預期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

歐元/美元

9月預測區間：1.1400-1.1850；

一個月中樞：1.1650

►歐元區經濟數據在8月有所企穩，而通脹整體下行的趨勢也有所放緩，7月核心通脹於前值持平而整體CPI同比和環比增速則超市場預期小幅走高；歐央行票委們8月月內的講話整體偏向鷹派，目前市場對歐央行今年年內不再有任何的降息預期；而另一方面，美俄有關俄烏衝突的談判帶動了市場風險偏好整體走高，也同樣支撐了歐元在8月月內的高位震盪。

►在美元8月整體走低的影響下，歐元整體維持在年內高位震盪，尤其8月初美國非農數據的意外大幅走弱則為歐元提供了下方的關鍵支撐。向前看，在歐元區通脹趨於穩定的背景下，歐元區經濟8月也出現了企穩跡象，而目前市場對歐央行年內降息的預期明顯低於美聯儲，而這可能會給歐元繼續提供支撐。但近期法國政壇的不確定性值得市場關注，如果9月這種不確定性繼續發酵，我們並不能排除歐元出現高位回落的可能性。總體看，我們認為歐元/美元在9月份可能會維持高位震盪的行情。

8月高位震盪歐元區經濟數據在8月有所企穩，而歐元區通脹趨於穩定的背景下，市場對歐央行再次降息的預期持續走低，加之市場風險偏好在8月的整體回暖，這些都支撐了歐元在8月的高位震盪行情；歐央行票委們在8月大多保持了鷹派基調，從目前市場對歐美央行年內降息預期的角度看，歐元可能會因此獲得一定的支撐。截至8月29日收盤，歐元/美元收漲2.37%左右，在G10貨幣中排名第4。

歐元區經濟數據有所企穩以PMI數據為代表的歐元區經濟數據在8月有所企穩。歐元區綜合PMI從7月的50.9上升至51.1，高於市場預期的50.6。8月製造業PMI也從49.8上升至50.5，這也是2022年6月以來首次突破榮枯線上方，遠超市場預期的49.5。服務業PMI雖然自前值的51小幅下降至50.7，但仍處於榮枯線上方（圖表19）。而歐元區兩大主要經濟體德國和法國的經濟活動均在8月有所好轉。其中，德國8月綜合PMI上升至50.9，製造業PMI上升至49.9，三年來首次回到擴張區間附近。製造業產出指數上升至52.6，創下最近41個月的新高，新訂單增長同樣錄得2022年3月以來的最快速度。而法國8月綜合PMI上升至49.8，也好於市場預期。不過，德國8月ZEW預期指數自前值的52.7下降至34.7，8月IFO企業景氣指數自前值的88.6上升至89，在此背景下，歐元區花旗宏觀經濟意外指數在8月大體維持了5月以來的上升趨勢，而這也支撐了歐元在8月的強勢（圖表20）。

歐元區通脹出現粘性歐元區7月通脹同比增速超過市場預期錄得2%（市場預期1.9%）；而環比增速則錄得0.0%（高於市場預期的-0.1%）；不過歐央行尤為關注的核心CPI同比增速則錄得2.3%，再次持平於前值（圖表21）。雖然總體情況仍表明通脹回落的過程進展遇阻，但近期服務業通脹的回落可能對歐央行來説是個好消息：7月服務業通脹從前值的3.3%下行至3.1%。而后公佈的歐元區二季度協商工資較上年同期上漲4%，高於今年1季度的2.5%。向前看，我們依舊預計服務業通脹大概率會在夏天過后繼續放緩。而歐元近幾個月的整體走強同樣有助於抑制物價壓力，我們認為歐元區通脹大概率會在下半年繼續下行的趨勢。

歐央行9月議息會議大概率按兵不動 我們認為歐央行9月會議上大概率維持利率不變，首先，ECB票委們在8月表態整體偏鷹：拉加德在JACKSONHOLE論壇上就表示[3]，目前大多數歐洲商品被徵收的15%關税略高於歐央行6月會議時設想的水平，但「遠低於」其預測的最嚴重情形。拉加德表示[4]「歐央行工作人員將在即將發佈的9月預測中考慮歐盟與美國貿易協議對歐元區經濟的影響，這將指導我們未來幾個月的決策」。此外，德國央行行長也表示[5]，歐元區正處於「某種平衡」狀態，通脹率和利率均在2%。在本輪8次降息25基點之后，歐央行沒有太多理由採取進一步行動，歐央行再次降息的門檻較高。而7月ECB會議紀要同樣顯示，儘管關税風波不斷，但管委會多數成員認為通脹處於「良好狀態」，經濟具有韌性，目前沒有必要立即降息。在此背景下，目前OIS市場對年內歐央行並不再有任何的降息預期（圖表22）。不過，市場對本次會議的焦點可能會放在ECB對未來經濟和通脹的預測上，鑑於第二季度歐元區經濟表現較為穩健且通脹可能繼續維持在2%的目標附近，市場可能會對ECB關於未來經濟增長的預測更為敏感，如果其下修了對經濟增長的預測，那麼我們並不能排除市場對12月前再次出現降息預期的可能性。

關注法國政治不確定性對歐元的影響當地時間8月25日，法國總理貝魯宣佈[6]，將於9月8日舉行一場對其政府的信任投票。貝魯此舉旨在為其飽受爭議的總額高達440億歐元的財政緊縮計劃進行鋪路。而這也立即在市場引發了對政府可能垮臺的擔憂：消息一出，市場避險情緒一度迅速升溫，法國10年期國債收益率一度躍升至3.51%，與德國同期國債的利差擴大至78個基點，這也是今年4月以來的最高水平。而法國CAC 40股指當日一度大跌2%（圖表23）。我們認為，如果本月的投票中出現了多數議員投票反對，那麼貝魯政府將被迫辭職，重演去年前總理巴尼耶政府下臺的命運，而這可能會繼續對法國債券和股市帶來下行壓力，歐元可能也會受到部分影響而承壓回調。

9月歐元可能會維持高位震盪行情我們認為歐元/美元在9月或許較難立刻走出突破行情。雖然歐央行可能會在9月按兵不動，但如果其對未來經濟增長表現出擔憂，那麼市場可能會開始預期年內的下一次降息；而法國政壇的不確定性有可能會對歐元產生一定壓力。不過，美元在9月可能面臨的下行壓力可能會對歐元產生一定的支撐，進而使得歐元大概率維持震盪的走勢總體看，我們認為在9月月內，歐元可能會繼續維持在年內高位的震盪行情。

圖表19：歐元區PMI

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表20：花旗宏觀經濟意外指數vs歐元/美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表21：歐元區通脹

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表22：OIS市場對ECB降息路徑的預期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表23：德美2年利差vs歐元/美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/日元

   9月預測區間：143-149   

一個月中樞：146

►8月：非農數據帶來弱美元與強日元

►9月：關注美日央行會議與日本政壇變化

8月弱美元背景下日元偏強 8月期間美日匯率的主要變化發生於月初，月初美日匯率始於151附近，但是受低於預期的美國非農數據的影響，美日匯率在8月1日夜間跌至148附近，此后在整個月中美日匯率都穩定在147-148的窄幅區間當中。8月期間，日元相較美元升值約2.5%，在G10貨幣中整體偏強，併成為最強亞洲貨幣。總體來看，8月期間日元的獨立性依舊不強，方向上更多是受美元指數的影響(圖表24)。息差方面，美日息差繼續收窄，但是美日匯率卻長期持平，我們認為反映出日元背后存在一些結構性偏弱的因素 (圖表25)。此外，截至8月26日(周二)投機資金對日元的淨頭寸處於一定程度的空頭狀態(圖表26)，反映出投資者在8月內對日元看空的態度。但是我們提醒投資者如果淨空頭進一步擴大，則需要擔心空頭逆轉帶來的日元升值的風險。

日本通脹逐步温和 日本7月CPI數據顯示綜合CPI與除去生鮮食品的CPI同比皆降至3.1%，日本通脹觸頂的跡象逐步形成，此外除去食品與能源的CPI同比依舊維持在1.6%附近，反映出需求拉動型通脹壓力依舊穩健，整體來看日本的CPI結構正在改善(圖表27)。我們認為基於目前的通脹情況日本央行隨時處於可以加息的狀態，但如果日本央行需要明確把握今后漲薪的情況，可能需要等待至今年12月或明年1月的會議才能決定是否加息。

貝森特日本發表言論8月美國財長貝森特表示[7]「近期同日本央行行長植田和男進行了交流，我個人來看日本央行的政策落后於曲線，因此日本央行需要進一步加息」，受此發言影響當天日元發生了升值，日股也出現了下跌。但此后日本的經濟再生擔當大臣赤澤表示[8]「貝森特並沒有要求日本央行加息」，間接否定了相關發言。總體而言，受貝森特發言的影響，市場對日本央行在10月會議中加息的可能性進行了一定的定價。

日本央行官員發言中立8月的傑克森霍爾會議的討論中，植田表示[9]「日本的工資上漲壓力還在持續，原因來自勞動力市場的流動性加大」，我們認為相關描述表明植田對日本工資上漲的自信，相關舉措邊際偏鷹，日本央行年內加息的可能性有所加大。但是日本央行貨幣政策委員會委員的中川順子在8月下旬的演講中表示[10]「美國關税的影響依然有很多不確定因素，給日本經濟與通脹帶來不確定性」，相關發言邊際偏鴿。目前日本央行年內還剩9月、10月、12月會議三次，我們認為9月加息可能性較低，今后先關注在9月會議中日本央行對今后加息給出的進一步指引。

日本實際GDP年化1%增長 上周五日本公佈了4-6月GDP的數據，季節調整后的年化實際GDP增速為1%，居民消費與企業設備投資共同貢獻了GDP增長，尤其是企業設備投資中的軟件投資的增加較為明顯，在人手不足的背景下日本企業持續積極對數字化進行投資。此外，考慮到通脹之后的名義GDP的年化增速則高達5.1%，同日本內需關聯較大的企業財報或也能受到積極聯動。

日本政壇仍不確定性較大 日本執政黨之一的自民黨近期正在向所屬國會議員與地方黨支部以記名投票的方式收集觀點是否要提前進行黨魁選舉，但就「記名投票」的方式自民黨黨內出現了較大反對意見[11]。此外，近期美日正在制定7月達成的貿易談判的文書，二者在對貿易談判的認知中存在一定誤差[12]。我們認為日本政壇的不確定性仍然較大，投資者需要留意相關不確定性帶來的風險。

9月關注美日央行會議與日本政壇動向9月期間美日央行都將召開會議，我們認為日本央行大概率會維持不變，但需要留意如何對今后的加息節奏給出指引，整體而言美日貨幣政策趨於收斂，邊際上是日元升值壓力。但是，我們認為日本政壇的不確定性依舊較大，若出現首相更迭，更多或是日元貶值壓力。總體而言，我們認為9月期間日元匯率中升貶值壓力並存，美日匯率的區間或在143-149，中樞或在146。

圖表24：美日匯率與美元指數的走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表25：美日匯率與美日10年息差的走勢

圖表26：槓桿基金對日元淨頭寸與美日匯率的走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表27：日本各類通脹的同比走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

附錄

本月重要日程

圖表28：本月重要日程

外匯期貨頭寸觀察

8月，儘管美元指數因就業市場數據偏弱、特朗普進一步干預美聯儲等因素較7月震盪下行，市場所持有的美元頭寸反而有所增加。從主要貨幣的期貨頭寸來看，最新的美元頭寸處於過去三年約51%附近的水平，較7月水平繼續明顯增加。非美貨幣的主要頭寸大多減少，僅有日元頭寸較7月基本持平，歐元亦處於相對較高位置。英鎊、瑞士法郎、澳元和加元的頭寸水平則位於過去三年中偏低的位置。

圖表29：主要貨幣的淨頭寸/未平倉量的百分位數 (為反轉信號指標，其值過高或過低時易出現反轉)

注：百分位數為相較過去三年的百分位數

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表30：芝商所（CME）非商業持倉美元淨頭寸的推移（單位：合約數）

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表31：芝商所(CME)非商業持倉歐元淨頭寸的推移（單位：合約數，1合約=125,000歐元）

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表32：芝商所(CME)非商業持倉日元淨頭寸的推移（單位：合約數，1合約=12,500,000日元）

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表33：芝商所(CME)非商業持倉英鎊淨頭寸的推移（單位：合約數，1合約=62,500英鎊）

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

期權觀察

風險逆轉期權

美元/人民幣：風險逆轉期權在8月繼續走低，降低速度在月末有所增加，整體穩定處於負值區間，我們認為這顯示當前市場對人民幣匯率的升值預期繼續較為穩固。

歐元/美元：風險逆轉期權在8月小幅降低，這與歐元整體走強的趨勢有所背離，或顯示市場對歐元走勢預期出現一定分歧。

美元/日元：風險逆轉期權小幅降低，與日元匯率走勢相仿。

圖表34：美元在岸人民幣風險反轉期權

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表35：歐元美元風險反轉期權

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表36：美元日元風險反轉期權

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

隱含波動率

美元/人民幣：美元對人民幣的隱含波動率在8月上旬延續了此前的走低趨勢，不過隨后趨於反彈，背后或也與人民幣匯率快速升值、預期變化有關。

歐元/美元：歐元對美元的隱含波動率在8月先降后升，整體較7月末水平有所降低。

美元/日元：美元兑日元的隱含波動率與歐元走勢相似，同樣在8月先升后降，與7月末水平相差不大。

圖表37：美元在岸人民幣隱含波動率 (%)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表47：歐元美元隱含波動率 (%)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表48：美元日元隱含波動率 (%)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

[1] https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20250822a.htm

[2] https://wallstreetcn.com/articles/3754567

[3] https://blinks.bloomberg.com/news/stories/T18CO3GOT0JW

[4] https://blinks.bloomberg.com/news/stories/T18CO3GOT0JW

[5] https://blinks.bloomberg.com/news/stories/T1EF6AGOT0JL

[6] https://wallstreetcn.com/articles/3754147?keyword=%E6%B3%95%E5%9B%BD

[7] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB142S40U5A810C2000000/

[8] https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2025-08-15/T10HQZGP9VD000

[9] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOGN2400F0U5A820C2000000/

[10] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB280N40Y5A820C2000000/

[11] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA29C9S0Z20C25A8000000/

[12] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA280WO0Y5A820C2000000/

本文摘自：2025年8月31日已經發布的《就業數據或成影響美元的關鍵變量》

李劉陽（分析員）SAC 執業證書編號：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

丁   瑞（分析員）SAC 執證證書編號：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

王   冠（分析員）SAC 執業證書編號：S0080523100003

施   傑（分析員）SAC 執業證書編號：S0080525030001

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