9月的幾個配置線索

本文來自格隆匯專欄：中信證券研究；作者：裘翔 楊家驥等

我們重點分析了9月值得關注的重點事件和配置線索。

第一，美聯儲可能的降息有望強化弱美元的環境，這將對原本就持續處於強勢的資源品產生新一輪催化，尤其是貴金屬和銅，可能再度加速有色板塊的行情。

第二，隨着蘋果和META在9月發佈會的陸續召開，蘋果的端側AI、META的AR眼鏡可能會帶來新一輪更可持續的端側設備和端側AI生態產業趨勢，接力當下熱炒的雲測AI，消費電子板塊尤其是果鏈值得關注。

第三，我們認為反內卷會逐步隱現出三條線索，一是過去2年資本開支強度大且有邊際縮減跡象的行業，二是已經出現行業自律/政策落地跡象的行業，三是供給在內反內卷、需求在外出利潤，依靠配額持續提升利潤率的行業。

第四，閲兵帶來的裝備展示可能會加強中國軍貿出口的預期，軍工板塊短期看起來偏事件驅動，但實際上閲兵后的對外軍貿進展才是真正打開市場預期空間的關鍵。

第五，9月創新葯催化事件料將明顯增多，同時近期的科技切換也出清了此前囤積在板塊當中追逐趨勢的短錢，創新葯在此輪調整后有望繼續上行。

配置上，9月建議繼續聚焦資源、創新葯、消費電子、化工、遊戲和軍工。

美聯儲降息有望強化弱美元的環境

——涉及行業：有色

此前Jackson Hole會議上鮑威爾態度軟化，9月美聯儲如果兑現降息，可能開啟新一輪趨勢性政策調整，這也標誌着中美政策周期再次同步，給中國留下了更大的貨幣政策靈活調整的空間。降息本身對全球定價的大宗商品，尤其是貴金屬和銅可能會產生一定的催化，中長期也會刺激全球工業品/資源品的需求。但降息並不是資源股行情的本質驅動力，資源更本質的驅動力還是供給受限。在全球更復雜的地緣形勢和各國追求自主和戰略安全的背景下，供給衝擊的頻次也在增加，比如今年以來剛果金管控鈷，近期印尼開始管控鎳，今年中國對稀土更嚴格的管控等等。本質上，稀缺資源不應該被賤賣，當一國對稀缺資源有足夠強的管控力和份額時，甚至可以作為撬動地緣話語權的工具。此外，我們也看到一些大國開始有意識地做戰略資源品的儲備，比如近期美國地質勘探局又建議將6種金屬納入戰略資源儲備，美國國防部計劃增加鈷的戰略儲備。

蘋果的AI、META的眼鏡會帶來新一輪

更可持續的端側設備產業趨勢

——涉及行業：消費電子

此次蘋果秋季發佈會，我們的關注重點在AI的引入以及軟硬結合，市場目前對於蘋果AI的進展和潛力仍然有所低估。蘋果在端側AI領域的最大優勢在於其全鏈路整合能力，當前蘋果AI已經構建出「端側硬件+自研模型+開發者生態」的協同體系，即便在此前最弱的模型層面，蘋果與其他廠商的差距也在縮小，並且隨着大語言模型在能力上的天花板顯現，大廠逐步將重心轉向應用，蘋果的生態壁壘將成為其后發居上的優勢。如果9月9日的蘋果發佈會給出更多應用實例，可能會直接推動供應鏈環節的增量需求釋放，端側算力需求增長斜率料將超越雲側，果鏈迎來分階段投資機會。

短期關注果鏈估值修復，核心供應商有望受益；中期端側算力升級推動芯片、封裝、散熱及檢測設備需求增加；長期應用生態全面重構，開發者將從「對接用户」轉向「對接Agent」，生產力軟件和服務型應用可能成為新的贏家。9月META的AR眼鏡也很重要，硬件形式、軟硬結合、操作方式可能為行業帶來新的共識和標準。不過考慮到目前我們還找不到太多AR眼鏡應用變現的場景，用户積累和開發者生態形成還需要漫長的過程，目前仍然以主題型機會為主，產業鏈投資的關注點更多集中在光波導和MicroLED 等新技術方向。

反內卷從肌肉記憶炒作到逐步隱現出

三條線索——涉及行業：化工等

反內卷經過了第一階段模糊的政策概念演繹，依靠肌肉記憶炒漲價的行情已經逐步迴歸平靜。接下來我們會重點關注三條線索：

1）線索一：只控擴產，優先看過去2年資本開支強度大，有縮減跡象的行業。建議關注新增產能放緩的「差等生」，主要是供需周期反轉的左側邏輯，反內卷疊加供給出清拐點前夕，估值位置通常不高，向上彈性大於向下風險，如功率半導體、鉀肥、合成樹脂、電解液等。

2）線索二：已經出現行業自律/政策落地跡象的行業。建議關注政策干預落地的「中等生」，通常是即使沒有反內卷也已經走出拐點的行業，並且反內卷政策和提價已經逐步開始落地，特徵是需求/格局健康且供給已明確改善，如碳酸鋰、快遞、煤炭等。

3）線索三：供給在內反內卷，需求在外出利潤。建議關注向內反內卷、向外出利潤的「優等生」，反內卷之前就已經走出景氣周期的好行業，中國在全球佔主導份額，通過反內捲進一步向全球要利潤，景氣向上趨勢有望持續增強，如鎢、鈷、稀土、製冷劑、磷化工、電解鋁等。

閲兵帶來的裝備展示可能會加強中國

軍貿出口的預期——涉及行業：軍工

軍工板塊在這一輪行情當中從漲幅來看其實相對滯后，至少相比於其催化事件的強度和密度，板塊的表現並不算亮眼。無論是閲兵還是「十五五規劃」，如果軍工板塊的下游需求還是僅僅源於國內的軍事裝備需求增長，那麼收入增長斜率最快的階段早已過去，而利潤率的抬升空間相對有限。作為十四五收官之年，今年上半年中證軍工行業營收增速同比僅有+1.1%（2024年為+2.1%、25Q1為-9.9%、25Q2為+10.0%）。軍工板塊要打開長期預期空間，投資邏輯必須要由「國內訂單驅動」向「國際市場與新興產業空間拓展」轉型。軍貿出口的放量是利潤率和成長性的核心突破口，市場必須要看到更多實例驗證。根據SIPRI數據，2019~23年我國武器出口佔全球軍貿的5.8%，其中近六成銷往巴基斯坦，軍貿收入多元化程度不夠高。此外，衞星通信、低空經濟、深海裝備等細分方向則代表了產業的戰略成長空間。因此，我們認為9月3日的閲兵並不是催化事件的兑現，而恰恰是軍工板塊長期邏輯的開始。

創新葯催化事件料將明顯增多，同時

近期的科技切換也出清了板塊當中的

趨勢性資金持倉——涉及行業：創新葯

從當前行情的板塊輪動來看，創新葯板塊近期表現出顯著的滯漲特徵。前期強勢走勢吸引了大量趨勢型資金進行無差異買入，尤其體現在A股市場，不少小市值醫藥企業的炒作本質上屬於資金接力行為，而在近期科技板塊形成更強的動量情形下，創新葯板塊一定程度上承受了短線熱錢的流出壓力。全市場基金此前追逐港股創新葯的行為也加劇了波動。根據公募基金公佈的季報，對於合同約定港股持股上限在20%~50%的產品，25Q2實際港股持倉總市值為4206億元，環比多增263億元，港股佔總股票市值的佔比（整體法）從25Q1的28.8%提升至25Q2的30.4%，進一步偏離其基準水平的18.4%，二季度增配的很大一部分倉位就在港股創新葯。當然，隨着A股算力板塊和科創板塊持續虹吸大量短線趨勢型資金，近期創新葯板塊也經歷了一輪調整，這種調整更多是資金層面的因素導致，而非估值或者行業邏輯發生變化。隨着中報季結束，9月料將有更多催化因素出現，加之近期調整出清短線投機資金，創新葯的配置價值有望重新顯現。

9月配置繼續聚焦資源、創新葯、

消費電子、化工、遊戲和軍工

我們依然建議聚焦在有真實利潤兑現或者強產業趨勢的行業，重點關注資源、創新葯、遊戲和軍工，如果用ETF去表達，上述行業對應的是有色ETF和稀有金屬ETF（聚焦稀土和能源金屬）、恆生創新葯ETF（聚焦在大的製藥公司而非小盤股炒作）、遊戲ETF和軍工龍頭ETF。

中長期視角，我們重點提示關注供給在內、需求增長在外，中國已經或有希望有持續定價能力的行業，從短期的利潤兑現度的角度來看，我們建議關注稀土、鈷、鎢、磷化工、農藥、氟化工、光伏逆變器等方向，如果用ETF去表達，可以考慮化工ETF。此外，9月份有密集的消費電子產品發佈會，並且中國的AI應用有很大概率要靠C端用户和端側設備去帶動（而不是北美企業服務市場基於token使用的高額付費），我們也提示關注消費電子，重點關注果鏈在9月9日蘋果秋季發佈會后的重估機會。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年8月31日發佈的《A股策略聚焦20250831—9月的幾個配置線索》報告，分析師：裘翔 楊家驥 高玉森 劉春彤 張銘楷 陳澤平