失温時為何會感受到「熱」

本文來自格隆匯專欄：李迅雷金融與投資；作者：李迅雷

我曾看過不少關於失温的報道。印象最深的是一個叫林肯•霍爾的澳大利亞登山者，他在2006年登上珠峰后的下山途中突發疾病，被同伴誤判死亡，遺棄在海拔8000多米的雪地里。但他在零下30多度且缺氧的環境下度過黑夜，居然還能活着，他在被發現的時候，正試圖脱下上衣。另一起影響較大的失温事件發生在2021年甘肅白銀黃河石林的山地馬拉松百公里越野賽中遭遇極端天氣時，有21位參賽者因為失温而遇難。

所謂失温，一般指人體熱量流失大於熱量補給，從而造成人體核心區温度降低（體温低於35度），併產生一系列寒顫、迷茫、心肺功能衰竭等症狀，甚至最終造成死亡的病症。瑞典的醫學研究者統計了207個致死性低體温病例，其中有63例出現了「反常脱衣」現象。這究竟是怎麼回事？原來，當核心體温過低時，大腦對温度的感知和控制能力下降，外周血管異常擴張導致血液涌向體表，產生「虛假温暖感」，同時神經信號傳遞異常，讓人誤以為自己很熱。

我當然不懂醫學，只是想探討：當經濟「失温」 的時候，市場是否也會出現虛假的温暖感？這類錯誤信號的傳導對經濟的傷害有多大？

為何體感温度與實際差距那麼大？

經濟數據與經濟「體感」之間經常會有明顯差距。經濟數據中不少是滯后的，因為它是對已經發生過的事件作統計。由於我們觀察宏觀經濟的視野有限，免不了像盲人摸象；同時人又是情緒動物，會對當今數據給予較高的權重，因此往往導致誤判。

我首先想到的案例是日本失去30年。日本經濟自90年代房地產泡沫破滅后就開始陷入到長期通縮之中，如房地產見頂的1991年，其CPI指數為93.1，到2021年纔到年末纔到100.1，30年累計只上漲了7.5%，平攤到每年，則年漲幅只有0.25%。儘管在東亞金融危機和美國次貸危機爆發時日本CPI有過短暫的上升，但從泡沫破滅后的30年中，始終在零上下徘徊。

日美1991年至2021年CPI同比走勢

來源：Wind，中泰國際

如果把日本的通縮看成失温的話，那麼，日本經濟失温了30年，即所謂「失去的三十年」。從以美元計價的人均GDP水平看，1991年為28666美元（按當年平均匯率計算，下同），1994年日本的人均GDP則迅速攀升至38467美元。即房地產泡沫破滅后三年，人均GDP水平大幅提升，其原因是日元急劇升值，從1990年的1美元兑145日元，飆升至1995年的94日元。

1994年，日本人均GDP水平高居全球之首，儘管日本當時已經出現了銀行不良率上升、個別銀行和券商破產倒閉，企業盈利大幅下降，經濟疲弱不堪。30年過去了，2024年，日本的人均GDP只有32420美元，若按1994年的不變價格計算，大約只有25824美元，即比30年前還下降了33%。

日美兩國人均GDP比較（1994年不變價）

來源：WIND，世界銀行，中泰國際

相比之下，美國1994年的人均GDP為2.8萬美元，按1994年的不變價計算的2024年人均GDP則達到5.7萬美元，比1994年翻了一倍多。

因此，從人均GDP的變化趨勢看， 日本不僅失去了30年，可能比30年前還倒退了若干年。股市是經濟的晴雨表，1989年年底，日經225指數達到38900點，之后大幅下跌，期間雖有多次反彈，但到2012年7月，仍只有8700多點，只是1989年的一個零頭。

日經225指數走勢圖

來源：WIND，中泰國際

可見，日本經濟確實經歷了漫長的失温過程。但有點奇怪的是，為何在如此長的失温過程中，沒有能夠採取有效的舉措讓經濟回升到「常温」呢？

這與當年日本政府對日本經濟的一系列「誤判」有關。例如，日本當局對房地產泡沫破滅對經濟帶來的衝擊估算偏於樂觀。1991、1992年日本企劃廳發 布的《經濟白皮書》都認為，泡沫經濟崩潰對 個人消費、企業投資的負面衝擊非常有限，且 在1993年以后就會消失。

同時，日本當局對金融機構將面臨的風險沒有給予重視。90年代出現了一批銀行破產，著名的有大和銀行、北海道拓殖銀行、日本長期信用銀行等，同時大型券商山一證券也破產了，這與日本企業大量倒閉有關。

在宏觀政策方面，貨幣政策沒有及時從緊縮轉向寬松。日本央行的降息一直猶豫不決，1990年8月開始，日本央行將官方貼現率維持在6%，直到股市下跌18個月之后的1991年7月，日本央行才轉向降息，到1995年9月才降至0.5%。日本央行降息迟緩是導致日本不能快速走出通縮原因之一。

財政政策方面，日本政府在擴大支出和財政整固（加税）之間來回搖擺，且導致財政政策與貨幣政策協同性不強。如1997年將消費税税率由3%提高至5%，終止部分減税措施，提高醫療費中個人負擔的比例。宏觀政策的趨向不一致與首相頻換，政策不連貫有關。1991-1998年，日本更換了7位首相，每位首相的解題思路都有差異。

不難發現，當時日本的財政政策針對性不強、前期實際財政支出偏少，且效率偏低。如財政擴張階段執着於生產型投資，並且大量公共資金投向偏遠地區基建，未能拉動私人消費和投資，沒有形成可觀的乘數效應。

日本公共工程支出及增速

來源：日本財務省，中泰國際

從上圖中可以發現，1992-1996年日本的公共工程支出大幅增加，但基礎設施投資方面，主要投向人口明顯減少地區的路橋、隧道、大型水壩和治山治水工程，投資效益低下。各大還大量新建豪華的市民會館、博物館和體育場，導致政府債務大幅上升。而且，許多設施大量閒置，年輕人繼續流向東京等大都市。

為何要進行這樣的無效投資呢？一是政治利益驅動，因為自民黨長期執政，其重要票倉大部分來自偏遠地區；二是地區平衡發展的傳統理念，以為通路了就可以縮小貧富差距。1996年初組閣的橋本政府，爲了應對遺留的鉅額財政赤字和公共債務問題，提出了「六大改革方針」，實質上就是實行財政收縮政策。

長期失温帶來哪些啟示？

2002年一位叫科爾的美籍學者寫了一本書叫《犬與鬼》，這個看似奇怪的書名，實際上來自大家都熟知的中國典故：畫鬼最易。他用這個典故來影射日本面臨的問題——解決現存問題的靈丹妙藥難求，但斥巨資於示範工程卻是易如反掌——日本1995年至2007年的基礎建設預算就高達650兆日元，超過美國同期3至5倍。這本書中文版出版時，吳敬璉也作了推薦。

我經常講的一句話是，上山路上有下坡段，下山路上有上坡段，但這都不改變趨勢。金融市場有一個關於技術性牛市的定義，在一個顯著的低點上漲幅度超過20%，技術性牛市不代表基本面的根本好轉。那麼，漲幅超過50%算不算作為經濟晴雨表的牛市呢？

日本股市在漫長下跌的途中，也有過三次漲幅可觀的「牛市」。第一次是1995年6⽉，日本銀行出資約2萬億⽇元（平準基金）救市，9月日本央行將政策利率下調從1%下調至0.5%，這意味着日本開啟了零利率時代，實施非常寬松的貨幣政策，日經指數1995年6月至1996年6月，上漲了55%。

第二次是1998年，亞洲金融危機影響，日元大幅貶值，銀行岌岌可危。日本向銀行注資，日本央行同時大量買入日元，財政投入30萬億日元公共投資：9月至2000年3月，上漲52%；

第三次是2003年4月-2007年7月，指數從7800多點上漲至16800點，漲幅達132%。這次應該與全球新興經濟體繁榮帶動全球經濟景氣度上升有關，期間美股也經歷了一輪大牛市，A股則漲幅更大，上證綜指經歷了從1000點到6000多點的大行情。

但需要深度思考的是，為何日本股市最終又回落到歷史的低點呢？因為日本自1991年房地產泡沫破滅后，就沒有打造出具有全球影響力的新產業。無論是互聯網崛起后的電商、智能手機產業、新能源、電動車，還是無人機、新一代機器人及當今競爭激烈的人工智能等，都沒有全力以赴去參與。沒有新興產業的崛起，傳統產業必然會成為夕陽產業，缺乏令人心動的盈利增長行業或企業，股市自然就缺少了信心和預期。

從日本的信貸投向看，製造業的投資在持續下滑，而房地產仍維持上升趨勢。反映出存在製造業的產業空心化問題，佔信貸余額的佔比，從1977年的35%降至2021年的11%。而房地產的貸款佔比從1993年房地產泡沫破滅后的12.4%，提高到2021年的16.7%。

日本製造業、房地產等貸款余額佔比的波動

來源：WIND，中泰國際

為何日本在製造業的貸款余額比例持續下行呢？這恐怕與90年代初日元大幅升值和中國的改革開放都有一定關係。貨幣升值有利於出海，貶值則有利於出口。90年代上半葉，日元大幅升值，人民幣大幅貶值，日本企業大量投資海外，尤其投資中國。全球資本的流入使得中國工業增加值在全球份額大幅上升，日本則相反。

日中工業增加值的此消彼長

來源：WIND，中泰國際

日本1992年的時候，政府債務余額佔GDP比重只有69%，2021則到225%左右，債務的高增長並沒有帶來經濟的相應回暖，説明其乘數效應非常低。因此，日本的案例是非常值得深入思考：投資可以用來穩增長，但應該投什麼？

首先，過度投邊際效應遞減的基建是不妥的，導致鉅額浪費，如公路的客流量不足；其次，過多去投偏遠地區，投資流向與人口流向相反，其乘數效應非常差；第三，確實需要有前瞻性的產業政策，政府為製造業的升級換代開展資本投入是必須的，否則就會失去全球的競爭力。

那麼，降低政府槓桿率是否有可能呢？幾乎是不可能的。因為在房地產的下行周期中，居民部門和企業部門都在縮表，只有靠政府部門加槓桿才能維持經濟的平衡。日本過去的教訓在於政策的反覆多變，以為經濟已經過熱了，或當看到政府槓桿率水平過高、財政預算收入下降的時候，又希望通過增加消費税來減少財政赤字，結果財政政策從積極變為緊縮。

如1996年初組閣的橋本政府，爲了應對遺留的鉅額財政赤字和公共債務問題，提出了「六大改革方針」，實質上就是實行財政收縮政策。1997年將消費税税率由3%提高至5%，終止部分減税措施，提高醫療費中個人負擔的比例。

美國三大部門的槓桿率變化

來源：WIND，中泰國際

從發達經濟體的案例看，當它們步入深度老齡化（老齡化率超過14%）后，政府債務率都無一例外地上升，經濟增速均無一例外地下降。所以，降低政府槓桿率只能是一時，長期趨勢都是上行的，關鍵是要把公共支出用好，日本主要用於基建投資，美國主要用於增加居民收入、促消費，美國的模式明顯好於日本。

宏觀經濟是一個大系統，故一定要有系統思考的習慣。如增加投資可以穩增長，擴大消費也可以穩增長，但如果一味地增加公共投資，會導致經濟結構失衡，供大於需。日本在90年代的刺激經濟中，用於促消費的投入不夠，這是導致長期通縮的根本原因。即便2012年安倍提出了2%的通脹目標后，日本仍未走出通縮，因為居民的薪資增長緩慢。

它山之石，可以攻玉。