東吳證券-阿特斯-688472-2025年中報點評：高質量光伏戰略+儲能強勢突破，25H1業績超市場預期-250829

（來源：研報虎）

　　公司發佈2025年中報，25H1營收210.5億，同比-4.1%，歸母淨利7.3億，同比-41.0%；其中Q2營收124.7億，同環比+0.9%/+45.2%，歸母淨利6.8億，同環比+3.5%/+1346.8%，業績略超市場預期。

　　組件高價市場支撐、盈利優於同行。25H1公司組件出貨14.8GW，其中Q2出貨7.9GW，環增14%。Q2公司計提5.5億的PERC及庫存資產減值后，組件基本盈虧平衡，顯著優於同行，主要是美國本土組件工廠持續爬坡生產貢獻利潤，據我們測算，Q2美國出貨佔比預計30%+。公司預計25Q3組件出貨5-5.3GW，全年出貨25-27GW，同比-16%左右。新技術上，公司HJT電池轉換效率達27.1%，良率99%，同時研發BC和鈣鈦礦疊層，強化技術儲備。

儲能增長勢頭強勁、在手訂單充足。25H1公司儲能出貨3.1GWh，同增19%，我們預計貢獻7-8億利潤，對應單wh利潤預計2.5毛/wh，其中Q2出貨2.2GWh，環增140%+。除美國市場外，公司在加拿大、拉美、英國等市場持續開拓，截至Q2末公司儲能在手訂單金額達30億美元(含長期服務協議)，為后續業績增長提供堅實支撐。公司預計25Q3儲能出貨2.1-2.3GWh，全年出貨7-9GWh，同增20%+。

　　費用率有所提升、現金流大幅增長。公司H1期間費用率8.8%，同比+1.3pct，主要系儲能板塊管理人員增加，同時組件板塊辭退福利增加導致管理費用同比+37.4%。H1期間經營活動現金流淨額大幅增長至37.82億元，同比+157.95%，主要受益於貨款回籠加快及儲能預收款增加，同時公司持續優化庫存，採購支出較去年同期減少。

　　盈利預測與投資評級：由於上半年光伏行業競爭依然激烈，公司盈利承壓，我們下調25-26年盈利預測，預計25-26年歸母淨利潤分別為22.8/31.6億元(原預期25/26年為37.3/45.9億元)，新增預期27年歸母淨利潤38.8億元，同比+1.5%/+38.7%/+22.7%，對應PE分別為16/11/9x。考慮儲能業務成為第二增長曲線，公司組件業務高價市場支撐，我們給予26年16xPE，目標價13.8元，維持「買入」評級。

風險提示：競爭加劇，政策不及預期，匯率變動等